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來源 | 深藍財經

撰文 | 王鑫

業績好還是跌，昔日A股最牛的白酒賽道快把投資人逼瘋了。

繼貴州茅台、今世緣之後，8月16日，“徽酒老二”迎駕貢酒也披露了2024年中期業績。老實說，這份半年報很不錯，應該是業績增速最好的白酒股之一。

但是你看，迎駕貢酒最近三個月一個猛子扎下去，跌了30%，逼近年初低點，難怪股民認爲跌的太冤了。

白酒股真的要完蛋了嗎？

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看估值，已經很低了

財報顯示，上半年，迎駕貢酒實現營收37.85億元，同比增長20.44%，實現淨利潤13.79億元，同比增長29.59%。

將近30%的增速，是個什么概念呢？

之前網上有一個比較流行的分析師業績預測版本，預計迎駕貢酒上半年收入增長20%，淨利潤增長25%。再看分析師一致預期的全年淨利潤爲29億元，對應增速26.75%。而這份半年報給出的實際增速，顯然均超預期了。

分析師對迎駕貢酒未來3年的一致預期。數據來源：同花順

再對比同行來看，上半年，貴州茅台營收834.51億元，同比增長17.56%，淨利潤416.96億元，同比增長15.88%；今世緣營收73.05億元，同比增長22.35%，淨利潤24.61億元，同比增長20.08%。

不難發現，業績都還挺好的，但從成長性角度而言，迎駕貢酒淨利潤增速明顯大幅領先。

然而，從相對估值角度而言，迎駕貢酒卻被大幅低估了。

白酒股很適合用PEG(市盈率相對盈利增長比率）估值，目前，貴州茅台、今世緣、迎駕貢酒TTM市盈率分別爲22.26、14.75、15.92，根據分析師一致預期，我們測算3家公司未來三年淨利潤復合增速分別爲16.08%，21.13%、23.76%，對應PEG分別爲1.38、0.69、0.67。

要知道，一直以來，分析師們對白酒行業預測還是比較靠譜的，因此我們可以選擇相信迎駕貢酒確實估值很低了，今世緣情況也差不多，貴州茅台則有一定的龍頭溢價。另外，目前像瀘州老窖、舍得酒業等也是非常低估。

除了個別酒企業績確實暴雷了外，這得“感謝”各種鬼故事，比如消費稅傳聞跌一波，“禁酒令”跌一波，渠道壓庫存跌一波，消費不行了跌一波，年輕人不喝白酒跌一波，外資唱空也得跌一波...

悲觀預期籠罩，白酒的信仰就這樣被打破了，不僅二、三线白酒跌得稀裏譁啦，連濃眉大眼的貴州茅台也扛不住。

目前，中證白酒指數滾動市盈率爲19.02，這個水平不僅低於2018年的熊市底部，也接近了2015年以來的最低點，簡直殺瘋了。

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看預期，其實沒那么悲觀

低估值背後往往是“陷阱”，就是看起來便宜，但是業績一斷崖，就會越來越貴，2020年的地產行業就是如此，那時“穩如”的萬科，誰能想到今年一季度开始虧損了？！

但是白酒行業多半不至於重復地產的悲慘故事，爲何？

作爲國內消費產業鏈上的“價值塔尖”，相對地產而言，白酒上市公司幾乎沒有有息財務槓杆，更不會遭遇“三道紅线”壓制，酒企自身預收款模式、存貨越放越值錢的特點更是難得一見。而且白酒產業鏈從原料端到消費市場都主要掌握在國內，說是“醬香科技”“濃香科技”還真有一定道理。

目前，白酒最讓人擔憂的是消費不振，以及引發的渠道庫存危機，但這並不是普遍情況。以前人們總喜歡把白酒跟三公消費掛鉤，近年又跟地產業相關的商務消費掛鉤，好像這些消費場景坍塌了，白酒行業就真要完蛋了，庫存就要爆了，然而現實的情況並不是這樣的。

一組數據顯示，2011-2017年，國內白酒政務消費佔比從40%降至5%，商務消費從42%降至30%，大衆消費佔比從18%升至65%。

道理很明顯，消費場景會變化，但是消費場景背後人們對美好生活的向往不會變，只要經濟還在保持發展，有錢了誰不想喝點好的呢。

除非就像社交場上摜蛋之風取代了德撲高爾夫，什么會取代白酒？目前好像沒有。

再看一組數據。

中國白酒產量在2016年達到頂峰1358萬千升，此後逐年下降，截至2023年已“七連降”，只有629萬千升了，腰斬不止。但行業收入水平只增不減，2023年全國白酒行業完成銷售收入7563億元，同比增加9.7%；實現利潤總額2328億元，同比增長7.5%。

這種“量減價升”的奇特現象，主要是受行業集中度提升和消費升級的雙重驅動，份額不斷向上市名優企業集中。

行業集中度提升好理解，就是大魚喫小魚，當下說消費升級可能不符合現實觀感，但長期來看，總供給縮量、又具備精神消費特點的白酒，價格大幅跑贏了CPI，擁有極強的抗通脹屬性，這其實是很多工業品包括高科技產品都不具備的buff。

以迎駕貢酒爲例，2016年至2023年這七年間，其產量從4.91萬千升增至6.16萬千升，銷量從4.72萬千升增至6.13萬千升，營業收入從30.38億元增至67.2億元，妥妥的量價齊升。

進一步分解，銷量增長了將近30%，價格帶上漲了70%，相當於2016年一瓶酒賣200元，2023年要賣340元了，且還多賣出去了30%，業績能不好么！

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看細節，幾分清醒幾分醉？

話說回來，雖然迎駕貢酒近期跌的有點多，但是從白酒行業2021年刺破泡沫以來，其股價表現還是相當堅挺的，2023年還創出過歷史新高，成爲白酒股中的小甜甜。

近幾年，競爭激烈的徽酒市場跑出兩匹黑馬，一匹是古井貢酒，另一匹就是迎駕貢酒，如今迎駕穩坐“徽酒老二”位置，把曾經的二哥口子窖甩在了身後。

跟衆多地方國資控股的酒企不一樣，迎駕貢酒的實控人是倪永培倪老板。根據胡潤全球富豪榜數據，倪永培的身價在2023年爲190億元，2024年爲170億元，主要是自家股票縮水了。

在安徽六安本地，現年72歲的倪永培堪稱商業教父一般的存在。1970年，年僅18歲的倪永培進入佛子嶺酒廠做學徒工，由於能力出衆，1986年开始出任廠長。在他接手之後，酒廠的效益猛增，一躍成爲了安徽白酒行業的金字招牌之一。90年代，他進入仕途，酒廠一蹶不振，他又重新回來帶領酒廠走出困境。

1997年和2003年，佛子嶺酒廠經過兩次改制後，迎駕集團橫空出世，倪永培也因此开啓了他在白酒行業的風雲之路。

一直以來，徽酒比較注重營銷，古井貢酒搞年份原漿，天下無敵，沒想到半路迎駕貢酒殺出個洞藏系列。

原本洞藏是個普通詞，很多有溶洞資源的酒廠都會洞藏，目的是省錢省力，但是在倪永培的操刀下，洞藏一詞蒙上了神祕和原生態的面紗，似乎一下成了白酒的最高境界，倪永培也因此被指“概念大師”。

再配合宣傳神奇的“六大生態釀造體系”（生態產區、生態剮水、生態釀藝、生態循環、生態洞藏、生態消費），迎駕貢酒這條路還真走活了，不僅口子窖招架不住，連古井貢酒都倍感壓力。

大力營銷背後，迎駕貢酒坐落在大別山自然保護區，自身的生態底子確實不錯，也因此，其洞藏系列已成爲中國生態白酒的主要代表產品。

根據2023年年報，迎駕貢酒以洞藏系列爲代表的中高檔白酒實現銷售收入50.22億元，增速27.84%，大幅超過普通白酒增速。近年，公司正是依托洞藏放量勢能，帶動產品結構持續向上。

圖源：2023年年報

不過，產品結構升級順風順水之際，迎駕貢酒也有自己的成長隱憂。

倪永培曾預測，安徽省內的白酒市場規模約300億—400億元，迎駕貢酒在省內營收天花板約100億元。

今年正是迎駕貢酒衝擊百億至關重要的一年，上半年，公司來自省內的收入佔比74%，省外佔比僅26%，暴露出其在安徽外市場的布局仍是短板。如果不盡快打开省外市場，迎駕貢酒的百億目標要多久才能實現？

從經銷商打款積極性來看，上半年末，迎駕貢酒的合同負債爲4.62億元，環比下降10.29%，同比大降37.04%，顯示未來增長潛力或放緩。

只是，這些信號可能已經過度反應在股價走勢上了？就如此前被市場拋棄的銀行股，誰也猜不到哪一天估值修復就悄然而來了，只剩公募還在反復亂撞！

對於迎駕貢酒們的未來，您怎么看？

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