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先從一個指標說起，市值/GDP，用來衡量股市的冷熱程度。此處採用的是年度平均市值（比時點數據波幅會更小一些）。從歷史數據看，可以發現有這樣的特徵：市值/GDP的底部是在逐年擡升的。這代表了證券化率的提升，但頂部似乎總體持平，甚至有些下降，這背後可能代表了當前股市吸引的資金總量是有限的（M2整體與GDP保持正相關，市值/GDP的頂部一直不變的話，意味着M2中分配到股市中的資金也是有上限的，全民炒股只能支撐到這種水平）。

股市從熊市到牛市的收益等於市值/GDP比值的上升幅度，再加上GDP的增幅，此時我們可能會有這樣的困惑；如果市值/GDP比值底部持續擡升，頂部不變的話，日後股市的收益是否會持續壓縮？同樣的，股市三年熊市，爲何股市總市值還依然相對高？估值還沒有得到消化嗎？

資料來源：Wind

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注：總市值來源於證監會披露數據（只考慮了A股股本，總市值有所低估）

面對這樣的問題，我們准備從股市的供求關系這個角度來分析。

股市的供給就是發新股和減持，隨着股市的快速擴容，股票的供給大幅增加，這一點是毋庸置疑的。從需求層面上，有兩個層次：一個是經濟總量的增長，貨幣供應量的增長與之相匹配，股市總體會維持增長的方向；另一個是整個貨幣供應量中，有多少分配到股市當中。

任何行業都有周期性，可以通過市場機制來調節。如果價格低迷，一方面會導致生產方減少資本开支，降低未來供給；另一方面低廉的價格會吸引更多的需求方，從而在某個位置逐步達到供求平衡，促進價格向合理水平回歸；價格高漲的時候供給增加、需求減少，價格也會回歸。

市場機制對於股市在理論上也應當發揮同樣的作用。股票價格低了，买入股票的需求會增加，發新股或減持的供給會減少，從而促進價格向合理水平回歸。但股市目前好像有些失靈，即價格手段無法導致供給端的變化，無論什么樣的價格，供給都是穩定的輸出，能夠源源不斷地吸走市場的資金。就如同2016年供給側改革以前的一些周期性行業，總是存在僵屍產能，使得市場出清非常困難。目前A股後1000名企業平均市值20億左右，美股平均是0.2億美元，A股的微盤股向下有底、向上無限可能導致了微盤股策略的盛行，這可能也是供給端無法調整的一種體現。當然我們看到過去半年开始發生一些積極變化，特別是最近變化的力度在加大，隨着上層真正推進建設以投資者爲本的資本市場，相信量變會帶來質變。

說完供給，我們再來說需求。

經濟的增長帶來社會財富的增長，這個是股市增長的根本。但隨着經濟降速，這部分的收益率是逐漸降低的。我們這裏主要討論股市能夠分配到多少資金的問題，分別從長期和中期兩個角度看。

從長期來看，股市作爲居民資產配置的一大類別，是與地產、債券、理財等資產競爭的，股市由於具備高波動性，所以收益率要相對高，才是一個可持續的市場，否則會持續萎縮。但過去20年中國房地產作爲高夏普比率的高收益資產，使得股市基本不具備優勢可言，從而總市值/GDP的比值一直未能有效突破，反而越來越低。走到現在，地產的大時代已經過去了，股市的主要競爭對手少了，但股市目前給投資者塑造了一個高波動低收益或者沒收益的形象，還競爭不過債券和理財。

實事求是的講，股市的收益率相對高這一點是沒有疑問的，可以從任何時候低點到低點的收益率看出。只不過這個收益率可能在持續下降，且波動一點不少，投資者沒有任何獲得感，這與股市供給端的一些問題和當前的經濟周期有關。

前者正在發生變化，後者也在逐步觸底。中國股市在居民資產配置當中的比例相對偏低。當股市逐漸建立中等夏普比率、較高收益資產形象的時候，長期來看資金入市是有不小提升空間的，總市值/GDP的比值在未來取得突破是大概率的事情。

再來看中期，中期波動受股市自身基本面趨勢的影響，這是跟經濟周期相關的。疫情四年來中國經濟結構發生了很大的變化，過去的高收益行業普遍發生了較大的調整，對於社會信心有較大的影響，但是走到現在也逐步進入一個均衡態了，目前處於底部狀態。同時，當價格足夠低廉的時候，也會开始吸引長线資金的關注，從而逐步扭轉市場的供需狀態。

以1月22日的收盤價來看，股市的風險溢價已經處於極端水平，與歷次底部狀態相當。同時，在內部結構上，各行業PB分位數的標准差接近底部，代表各行業無差別的低估（這與202年4月有明顯區別），不管從總量還是結構來看，都是一個比較典型的接近熊市底部的狀態。

另外，假設全年股指維持現狀，GDP增長5%，則2024年總市值/GDP的指標變成0.56，與上一輪底部持平，考慮到現在的證券化率相比2018年有明顯提升，此時的估值其實是更低的。

資料來源：Wind

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A股目前在供需兩端都遭受了較大的困難，所以形成了較爲低迷的困境。但在供給端逐步發生變化的情況下，在真正推進建設以投資者爲本的資本市場的要求下，好的供給將會激發出需求，帶來股市在居民資產配置中滲透率的提升。中期股市的需求雖然處於低迷狀態，但它是周期性的，並不會一直如此。當一個行業供需失衡價格低迷，但他的需求長期有提升空間並且供給側开始發生積極變化的時候，常常是我們關注這個行業的好時候。

END

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