AI時代，雲計算是必勝股?

2023-12-19 18:40:18 編輯： robot

導讀今年美股從年頭漲到年尾，可謂氣勢如虹，而上漲的火車頭毫無疑問是Ai，英偉達，微軟等公司悉數大漲新高。是納指全年表現達到40%的關鍵。但除了耳熟能詳的大公司們，在美股的雲計算領域更是風起雲湧，多個...

今年美股從年頭漲到年尾，可謂氣勢如虹，而上漲的火車頭毫無疑問是Ai，英偉達，微軟等公司悉數大漲新高。是納指全年表現達到40%的關鍵。

但除了耳熟能詳的大公司們，在美股的雲計算領域更是風起雲湧，多個公司今年以來的漲幅驚人，而業績卻也在經濟下行的趨勢中保持高速增長。

在美股的雲計算和雲服務公司中，超過80%的公司今年漲幅跑贏納指，其中也不乏多個翻倍的標的。

其中，方向分爲：網絡安全如CRWD、PANW、ZS、S和FTNT，數據存儲結構的MDB和NET，綜合的saas工具如CRM、adobe、adsk和shop等，另外palantir也可以視作一家綜合的ai分析工具平台。

不過，在上漲過後，這些公司的估值都悉數回到了2021年高點的附近，美股向來最看重長期持續的高成長性，營收預期隨着降息到來有進一步提升的傾向，似乎還能消化高估值。

所以，對於這些雲計算服務商，未來的看點在哪，目前的市值是否已經過度透支了呢？

一、Ai時代的計算結構遷移

Chatgpt是今年Ai產業大放異彩的主要動力，然而，chatgpt所推動的業績提升，卻更多地發生在訓練Ai的硬件板塊：因爲大家都不想錯過Ai時代的船票，互聯網公司爭先恐後地建設大模型，而非互聯網公司，要么試着自己做一個小模型，或者尋求與openai這些Ai公司的合作，讓整個公司的數據Ai化，可以與chatgpt結合實現自動化的數據分析和流程簡化。

企業的這些行爲自然造成了算力短缺，而英偉達作爲Ai芯片行業的絕對龍頭，業績的大爆發下股價也隨之爆發。

除了英偉達，各類數據中心服務商，如SMCI等，在過去，它們在市場眼裏就是一個低利潤率的硬件組裝廠的角色，利潤率常年不超過5%，但隨着算力短缺，它們也進入了短暫的供不應求狀態，大幅提升的營收，也使得市場不得不對它們進行了重估。

在算力和訓練後，Ai時代所需要的設施遠不止這些，雲計算板塊則是一個未來的基礎建設者的角色。

這些公司的增速在ai爆發之前就已經不錯，主要在於它們不斷順應了企業發展的變化，如疫情的幾年間，大量的分布式辦公需求爆發，導致了企業員工需要在家中進行對公司服務器的訪問，這就大大增加了網絡結構的復雜性和不穩定性，而各種網絡安全和數據結構的公司的需求增長也都來自於此。

疫情後，這些網絡架構被保留了下來，因爲隨着企業數據量的膨脹，拉長時間看，服務器訪問的節點靈活性需求必然增長，多區域訪問數據交互的速度要求也必然增加，舊的範式已經回不去了。

這些都催化着核心的網絡安全和數據結構領域的繁榮，也是今天我們所看到的類似crowdstrike或者cloudflare這樣的公司表現出衆的原因。

往後看，Ai時代企業的結構變化，將需要更多的各類基建設備，類似的，像中國的基建繁榮，便造就了很多資源股、工業股、設備股的過往繁榮，同理，Ai化也有能力帶動這些附屬的雲計算公司從中受益。

具體而言，chatgpt等大模型的最大看點在於企業端的應用拓展，例如企業希望chatgpt能閱讀完過去企業經營的各個環節產生的各個數據，然後從不同部門的角度，來實時總結歸納，這相比人手的查漏補缺，要快得多。同時，各個部門通過自然語言，也可以實現之前的復雜的工具流程才能完成的協作，而很多核心的功能，隨着Ai對各項企業工具的應用方法和數據了解透徹，通過跟Ai的幾段對話就能實現過去幾個小時的工作流，這是一個極其強大的AI用法。

雲計算的功能，就是保證雲上的數據安全，工作者與Ai的交互速度最大化，整個系統的容錯度。推動Ai的加速，完美運行，不被幹擾，這些都是需要雲計算的各個基建設備來保證的，無論chatgpt在雲端運行得多快，只要作爲cdn的加速器不夠好，就有可能在運算完的幾十秒後，才能在終端輸出到答案給使用者，這用起來就毫無體驗了。類似的，一輛車設計得再完美，可以跑400km/h快，沒有路況完美的高速公路配套，跑再快也沒用。

二、雲計算真的跟得上Ai么？

需要注意的一點是，雲計算是Ai時代整個網絡生態迭代不可或缺的基建服務提供商，但ai基建似乎還沒有开始。

目前看來，行業的繁榮，整個雲計算板塊的上漲，還是與2020-2021年的上漲有相似之處，想象的力量大於業績的力量。

作爲對比，Ai總龍頭英偉達漲幅驚人，但營收增速也驚人，今年Q3的業績增速達到85%，單季度增速更是達200%。

同比高增且環比逐季加速。

但在上表列載的所有雲計算公司裏，都不滿足這個條件，同比增速平穩，環比逐季降速是常態。

雲計算板塊漲幅裏面，多是估值驅動，相比之下，英偉達估值提升幅度反而沒那么大，從去年底到現在，PS大概從13倍到現在的17倍。

而雲計算板塊漲1倍的公司，大部分營收增速都不超過40%。一算，漲的全是估值。

雲計算板塊目前的營收增長仍是來自於企業的降本增效趨勢延續。包括革新數據結構和安全模型，對企業的it等各項系統進行簡化。也因爲沒有Ai的全面滲透，營收增幅普遍不算高，作爲對比，微軟的營收增幅爲12%，微軟雲增速爲29%，在這個板塊裏面排名前列，但微軟雲和微軟是什么體量，這些營收幾個億的公司增30%+，要求不過分吧？

從PS來看，雲計算公司大多數都是令人費解的。從文章开頭的圖表中能看到，以最新一個季度的營收乘4所計算的PS，大部分公司都高於10倍。而10倍PS要么對應高增長要么對應高利潤率。

但saas行業這么多年來，最強的公司利潤率也高不過30%，自由現金流率的極限在40%左右，不如芯片設計龍頭或制藥龍頭。但估值常常比它們高。況且，利潤還經常要加回期權激勵費用調整，有障眼法。目前掃一眼，整個行業虧損居多，很不保守地用ocf率替代利潤率，也沒高到哪去。

成長性方面，目前整個行業的營收增速大概在30%+左右，是跑贏了經濟，但10倍PS的定價，增速也沒那么吸引。另外，這個增速與低利潤率也相互對衝了。

可以說，大家都看得到2024年營收增長，但要合理化估值仍需要：2025年業績繼續高增長並且开始實現較高水平的利潤率，當下的市值才勉強與互聯網具體相當，由此可見，這個板塊絕非便宜。

不少公司的最近季度業績會上披露，公司業績趨勢加速的可能性不大，不少公司還壓低了預期，降息預期可能來也可能不來，但企業的保守支出態度是延續的，若在saas端的开支未能帶來更高的利潤，反倒造就了更高的費用，那就沒有什么加大投入的動力了。

這些雲計算公司的客戶，大部分是全球的各大大型企業，包括500強等。但注意的是互聯網巨頭們的雲工具自有开發率不低，例如微軟谷歌亞馬遜等，微軟是目前網絡安全行業的第一巨頭。也就是說，雲計算的生意客戶是廣大的非互聯網企業。

而我們把目前美股大公司的業績和漲幅拉开看看，互聯網復蘇是主題，而拋开互聯網的各大傳統產業，消費、醫藥、工業等，業績沒幾個亮眼的，它們今年以來也基本被美股遺忘了，但這些公司反倒佔了雲計算公司相當大的一部分收入比例，這樣看來，也確實可以理解業績的壓力了。除非Ai在企業端的結合應用化完全推开，否則，雲計算板塊不可能加速增長，估值消化很困難。

最後不得不防的風險是，Ai時代有些當下的雲計算細分服務很容易被替代。就如互聯網多年的發展裏，已經有很多東西拋進了歷史的塵埃，如軟盤，PDA。而今天，例如雲原生技術，也正在對傳統的IT系統建設進行顛覆，這個行業很多工具回頭看都是一個過渡產物。

雲計算板塊裏面小公司雲集，很多公司都是專一一個小方向，固然它們有各自專注的創新。例如datadog是數據監控、okta是身份認證、zacaler是零信任管理，fastly是加速器，它們都是一個小節的極致。

但這么小的環節，就很容易被Ai的豐富性所替代，甚至有些公司，就是基於小模型做的雲計算工具，小模型更容易被大模型的功能所吞並。而小工具被誇大其作用，被快速增長的kpi掩蓋了天花板，後果很嚴重。

例如zoom，一個功能簡單的視頻軟件，只是企業流程中小小的一環，最高峰時到達萬億人民幣的市值，要是公司不進行多元化的應用拓展，真想不到如何支撐其價值，當然，目前的股價也告訴了我們天花板是如何起作用的。

只有一些已經开始實現多功能，佔據一個環節的公司，有走向綜合平台化能力，像CRM、NOW、SHOP、ADBE那樣成爲真正的巨頭，才可以排除產業小工具過渡的風險，如snowflake、crowdstrike等。但偏偏，它們的PS已經高達20倍。

三、結語

所以目前整個雲計算板塊，核心的看法就如下圖的觀點。

不同雲計算公司也許未來有不同的表現，有些公司的更接近Ai落地的鏈條，如CDN和數據結構，它們未來業績加速的時間點更快。而有些公司利潤率改善得很快，它們理應提一點估值。還有些公司只是單一小工具，被替代的風險正在加大。有的公司則有多元化能力，未來確定性更大。但這些因素，都已悉數被估值price in ，差的5倍PS，高的20倍PS，當然了，PE全不能看。而若把同樣的增速，利潤結構，放到國內公司上，這樣的估值是想都不敢想的。