2023年以來，大宗商品價格整體承壓，中證中金大宗商品指數累計下跌約9.6%。從上半年的總體表現看，大宗商品的主要矛盾已經從前兩年的上遊供給側產能短缺，切換到以交易宏觀需求衰退的預期博弈。多數商品價格普遍回落，分析人士認爲是受海外經濟衰退預期及歐美銀行業危機等利空影響。

那么步入2023年第三季度乃至下半年，目前地緣衝突、全球通脹、美聯儲加息預期，依舊持續擾動着大宗商品市場。大宗商品走勢又將何去何從？

中國復蘇抵消發達經濟體疲軟

近期中國公布了2023年上半年的GDP數據，同比增長5.5%，而美國、日本等主要經濟體雖然暫未公布上半年的數據，但預計都有所下滑，根據國際貨幣基金組織、世界銀行和聯合國等國際機構的最新預測，2023年全球經濟增速將下降到2.9%，相比2022年的3.4%明顯回落。其中，發達經濟體增長幅度較2022年下滑1.5個百分點至1.2%，面臨較大的經濟下行壓力。

這意味着，以中國和美歐爲代表的不同經濟體的經濟周期將在2023年出現明顯的分化。中國經濟的復蘇將帶動對大宗商品的需求增長，一定程度上抵消世界其他地區的疲軟；美歐等發達經濟體則仍將受困於高通脹環境約束，央行爲對抗通脹採取的加息政策仍將對經濟活動造成拖累；歐元區還要面臨烏克蘭危機對其能源供應和貿易關系的影響。

大宗商品需求預期與現實從偏離到收斂

上半年從基本面驅動來看，既有供應風險溢價的出清，例如原油和天然氣；也有國內需求恢復預期未能兌現的影響，譬如黑色系、有色金屬；亦或是兩者兼有，比如煤炭。與之相比，有的品種價格仍在高位，比如白糖、棉花等一些農產品和宏觀周期相關較弱，曾受益於供給風險溢價，而黃金則受益於投機搶跑交易和超預期風險事件。而進入下半年，國內外的需求仍處於復蘇周期，預期與現實從偏離到收斂。

我們也可以發現，近一年來大宗商品價格雖總體重心向下，但過程較爲波折，呈現寬幅振蕩的特徵，根據業內機構的預計，在下半年，可能除了農產品外，其余大宗商品的供給端很難再度成爲行情驅動的主线，畢竟在經歷了近兩年的高估值利潤的紅利後，大部分行業特別是偏上遊行業的產能投放，依然處於周期性高點或正在接近周期性高點的過程中。因此可以預見的是，在目前相對寬裕的供給大背景下，大部分商品價格可能會延續成本线附近寬幅振蕩的格局。

大宗商品多空的博弈

目前，市場研究機構仍對國內外的宏觀環境看法有較大的偏差，這也使得大宗商品的多空博弈顯得更加焦灼：多頭力量認爲在當前海外如此高企的利率背景下，消費端和就業數據依然維持了相對強勁的存在，大宗商品需求端的恢復只是時間問題。而空頭力量則表示海外仍處於高通脹、高利率的環境，對實體經濟的衝擊將是必然，大宗商品的需求回落只是時間問題。

能源類商品

我們以海外消費屬性爲主的大宗商品的判斷，比如以原油、煤炭爲主的能源類大宗商品，這些是屬於典型的產能釋放但需求邊際下滑的大宗商品。近期以沙特爲主的OPEC+還在盡力維持減產的意向，但維持這個聯盟一致性行動的難度在不斷加大：俄羅斯的減產執行力很差，而伊朗的原油產量也在不斷創出近幾年來的新高，南美的一些國家也在紛紛擴張其原油產能，這其實導致亞太地區的原油庫存开始出現了一定程度的累庫。從最近的原油價格走勢來看，在目前同樣產能過剩的大背景下，預計會沿着成本中樞偏弱運行。

黑色系商品

國內關注度較高的黑色系金屬在今年以來也是處於一個寬幅振蕩區間，空頭的驅動主要來自於國內地產端需求的減量以及上遊煤焦原料端伴隨着動力煤價格的成本大幅下降；多頭的支撐來自於總體成本端（特別是鐵礦石）的支撐以及海外出口需求的支撐。今年房地產行業的劇變也對黑色系的影響非常大，國內也陸續出台了一些政策改善，下半年低庫存疊加政策改善預期的情況應該會延續，黑色系還是以寬幅振蕩的思路對待。

農產品

當然在今年大宗商品中還是能找到一些偏多頭的品種，比如在近期持續躁動的農產品，天氣變量始終是農產品市場供給側的重要影響因素，今夏厄爾尼諾現象的發生概率逐漸擡升，多地的持續高溫已經給農作物的生長產生了影響，同時反映到了農產品的價格上，再加上近期因俄羅斯退出黑海出口協議，國際谷物市場中有關黑海谷物出口擔憂的利多情緒重燃，國際谷物價格區間擡升，美麥、美玉米大幅上漲，7月19日，CBOT麥價觸及漲停，美玉米上漲接近5%。7月24日，美麥大漲8%，期價再度觸及漲停。

這也給了風險投資者很好的交易機會，芝加哥小麥期貨 (產品代碼：ZW）歷來是小麥風險管理的行業標准，爲全球的市場參與者提供了更好的風險管理與交易機會。芝加哥小麥期貨和期權也是世界上交易最爲活躍的小麥基准。以軟紅冬小麥爲代表的芝加哥小麥期貨，因爲深厚的流動性給輕松建倉、平倉帶來的保障，持續受到生產商、加工商、面粉商及出口商的追捧。除標准期權外，還有每周、短期新作物、跨商品（堪薩斯—芝加哥）和日歷價差期權供參與者選擇。

小麥盤中波動率指數（WVL）繼續觸及近期地緣政治動態

貴金屬

除了農產品，貴金屬在大宗商品裏也可能會是一個相對偏強的存在。一方面，從貨幣金融屬性看，伴隨着加息周期進入尾部區域以及我們對美國經濟的偏悲觀預期，美元上漲動能衰減，這本身對貴金屬的估值形成一定的支撐；另一方面，對於貴金屬而言，從大周期貨幣屬性看，美債規模預計將維持較高速增長，但GDP增速卻隨着潛在衰退周期的到來而放緩，這進一步推升了美債/GDP比重，並削弱美元信用，成爲支撐黃金大周期向上的主要驅動。

當然，我們也不應忽視的供應端因素對金價的影響。芝商所高級經濟學家Erik Norland發表新一篇研究文章，從开採供應、二級供應和央行买賣這三類黃金供應，分析2023年金價的可能走勢。他指出，2023年黃金开採供應呈增長態勢，漲幅約爲2%，而且黃金开採商目前享有超過50%的可觀利潤率，不排除黃金开採供應會持續增長，也對金價帶來影響。

面對金價波動，所以投資者亦可關注芝商所的黃金期貨合約（產品代碼：GC），它是全球黃金定價指標之一，流動性充裕，每日平均交易量接近2700萬盎司。黃金期貨用途廣泛，例如分散投資組合（提供金條、硬幣和礦業股票投資的替代方案）、在市場波動時管理風險和把握更多交易機會（因爲金價對政治和經濟事件反應迅速，而這些事件可帶來交易機會）、對衝通漲甚至是用作貨幣。

總體來看，2023年三季度大宗商品市場將面臨較大的不確定性和波動性。在全球經濟增長放緩、通脹高企、地緣衝突等多重因素的影響下，大宗商品需求可能出現下滑，價格或呈現下行趨勢。但在供給側，由於極端氣候風險、資源民族主義、產業綠色轉型等因素，部分大宗商品供應仍可能出現緊張或中斷，價格或出現反彈或上漲。因此，投資者和企業應密切關注各類大宗商品的供需變化和價格走勢，做好風險管理和應對措施。

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