剛剛降價的瀘州老窖，又宣布將價格回調。

近期白酒企業漲價成爲行業普遍現象，茅台漲價後，五糧液也宣布擇機提高八代五糧液出廠價。其實瀘州老窖在茅台宣布提價前已經多次調價，但是瀘州老窖似乎對調價並沒有下定決心。

據《觀察者網》12月25日報道，12月中旬剛剛降價的瀘州老窖，再次宣布將價格回調。12月26日收盤，瀘州老窖股價爲171.14元，再跌1.13%。2023年第一個交易日瀘州老窖股價最高爲221.06元，2023年內至今跌幅達23%，距2021年初的318.14的高點更是下跌46%。

瀘州老窖爲何對調價出現搖擺不定的情緒？

2023年已多次提價

瀘州老窖作爲老字號白酒企業，一直穩居白酒行業頭部。但其無論是營收還是淨利潤亦或者品牌力都和茅台甚至五糧液相距甚遠，茅台6年沒有提價，五糧液同樣2年沒有提價，可見白酒行業大哥和二哥對提價均是慎之又慎，相比之下瀘州老窖的調價一直在進行中。

據《每日經濟新聞》報道，進入2023年後，瀘州老窖多次提價。2023年2月，多名經銷商收到瀘州老窖特曲酒類銷售股份有限公司的提價告知，特曲老字號產品實行價格雙軌制，即計劃外配額52度結算價格按照每500ml上調30元、38度結算價格每500ml上調20元。這是2023年的第一次提價，當時因提價不高，並未引起市場太大關注。

據《每日經濟新聞》報道，2023年8月中旬，瀘州老窖再次提價，這次主要針對瀘州老窖的核心產品國窖1573，根據瀘州老窖發布的通知可知，52度的國窖1573經典裝每瓶提價至980元，每瓶提價20元。給經銷商的結算價980元/瓶，這一價格甚至高過飛天茅台的969元出廠價11元。

據《澎湃新聞》報道，茅台宣布2023年11月1日起上調公司53%vol貴州茅台酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調幅度約爲20%。經典款飛天、五星茅台酒爲茅台經典產品，飛天茅台出廠價由969元/瓶將上浮至約1169元/瓶，每瓶提價約200元。同一日，瀘州老窖跟進漲價，52度、43度、38度瀘州老窖60版特曲經銷商結算價分別提升至478元/瓶、438元/瓶和428元/瓶，相當於每瓶結算價上漲了20塊錢。如此計算下來，年內瀘州老窖部分產品已經數次提價，雖然每次提價幾乎都是20元或30元一瓶，整體漲幅卻直逼茅台。

據《界面》12月11日報道稱，漲價剛過1個月，瀘州老窖通知經銷商，至12月18日原打款價980元按930元/瓶執行，同時每瓶掃碼出庫獎勵10元，執行上一財年出庫數量的45%。同時《界面》點評瀘州老窖階段性降價打款是務實之舉，是爲促進銷售新財年开門紅回款。

《界面》文章指出，進入12月後股價本就持續走低的瀘州老窖，在11日當天开盤後跳崖式暴跌7.35%，當場跌破180元關口，即便午後有所回升，但最終仍維持在4.45%的跌幅。但是，這一避險情緒已經擴散到整個白酒市場，白酒股大部开啓下跌模式。

毛利率和淨利率創下新高

瀘州老窖近三年完整財年表現其實非常出色，2020年至2022年營收分別爲166.5億元、206.4億元和251.2億元，同比分別增長5.28%、23.96%和21.71%，在疫情三年間取得這樣的營收增幅實屬不易。同期歸母淨利潤分別爲60.06億元、79.56億元和103.7億元，增幅分別爲29.38%、32.47%和30.29%。

據財報顯示，在營收和淨利潤增速喜人的情況下，瀘州老窖的毛利率和淨利率同樣得到較大提升。往前延伸兩個財年，2018年至2022年的近5年，瀘州老窖的毛利率分別爲77.53%、80.62%、83.05%、85.70%和86.59%，近5年瀘州老窖的毛利率提升了9.06個百分點。同期淨利率分別爲26.89%、29.35%、35.78%、38.45%和41.44%，近五年淨利率提升了14.55個百分點。通過近5年毛利率和淨利率的數據分析可以發現，瀘州老窖的毛利率和淨利率均呈不斷提升的趨勢。

2023年前三季度，瀘州老窖的總營收爲219.4億元，同比增長25.21%，歸母淨利潤爲105.7億元，同比增長了28.58%。淨利潤增幅高於營收增幅，說明瀘州老窖的淨利率進一步提升。前三季度，瀘州老窖的毛利率高達88.45%，相比去年同期的86.78%提升了1.67個百分點，而淨利率則由去年同期的47.19%提升至48.31%，提升了1.12個百分點。前三季度，瀘州老窖的毛利率和淨利率均創下歷史新高。

值得注意的是，瀘州老窖在上半年的銷量是下滑的，上半年瀘州老窖的中高端白酒銷量爲1.69萬噸，同比下滑3%，和銷量下降不同，營收卻同比增長25.24%來到129.9億元，佔總營收的89%。中高檔白酒帶來的收入成爲瀘州老窖主要營收構成。上半年瀘州老窖中高檔酒量減價增，不僅讓營收提升了四分之一，也帶動瀘州老窖毛利率接連提升。今年一、二季度，瀘州老窖的毛利率分別爲88.09%、88.63%，同比增長1.66個、3.31個百分點，這樣的毛利率在已上市的白酒企業中僅次於茅台，高於五糧液2023年前兩季度78.39%和73.27%的毛利率。

瀘州老窖的提價可能不是造成其毛利率和淨利率不斷上漲的根本原因，卻是其毛利率和淨利率提升的重要因素之一，提價前和提價後瀘州老窖的單價提升較大，前三季度，瀘州老窖的整體噸價爲76.73萬元/噸，同比增長了29.13%。也讓瀘州老窖的財報數據變得比較漂亮。

去庫存較爲艱難

瀘州老窖作爲中國白酒行業的頭部企業，其一直面臨“去庫存”的巨大壓力。財報數據顯示，截至2023年第三季度，瀘州老窖存貨爲110.09億元，較年初的98.41億元增加了11.68億元。

從周轉情況上來看，三季度存貨周轉率爲0.24次，同比下降了14.73%，也就是說，和去年同期相比，今年三季度瀘州老窖的存貨周轉正在變差。在存貨周轉天數上，瀘州老窖在三季度達到1111天，去年同期爲947.1天，存貨周轉天數增加說明瀘州老窖的流動資金使用效率低、變現能力差，也說明瀘州老窖存貨積壓、存貨周轉速度慢，總體反映其銷售狀況並不樂觀。

“去庫存”的難題並非瀘州老窖一家，而是除了茅台之外幾乎所有的白酒企業面臨的難題。進入2023年，在年初的一次媒體採訪中，中國酒業協會理事長宋書玉就曾表示，白酒企業2023年的首要任務是消化庫存，“去庫存”和“價格倒掛”成爲白酒企業需要解決的重中之重。

除了在庫存方面增加明顯之外，瀘州老窖還需要解決價格倒掛的問題。今日酒價統計顯示，11月28日，52度500ml的國窖1573批發價爲880元一瓶，而經銷商結算價爲980元一瓶，每瓶“倒掛”100元。12月21日，該品類國窖1573批發價進一步下滑，每瓶爲875元，與其980元/瓶的經銷商結算價相比，“倒掛”價格進一步提升至105元。

在此情況下，如果沒有其他補助，經銷商利益或將受損，而價格倒掛，對經銷商來說，可能是“賣一瓶虧一瓶”。這種“倒掛”損害的不僅是經銷商的利益，或會挫傷經銷商的積極性。

以2013年爲例，當時白酒行業進入調整期，瀘州老窖將國窖1573提價，引發價格倒掛後，遭遇經銷商低價甩賣，批發價也一路下滑，當年的年報中，瀘州老窖營收由2012年的115.6億元下滑至104.3億元，同比下滑9.74%。而2014年53.53億元的總營收，創下2010年以來的最低紀錄，同比下滑幅度達48.68%。2013年國窖1573等高端酒類產品銷量下滑，以及費用增長等原因，淨利潤下滑22.12%，2014年更是下滑了72.41%。2014年不得不兩度降價以渡難關，兩次降價後，2015年瀘州老窖的營收提升28.89%，淨利潤提升58.84%。

在解決“去庫存”問題上，茅台率先出手，宣布53度飛天出廠價上調20%，由969元/瓶上調至1169元/瓶。在宣布漲價後的兩天時間，市面上的飛天茅台漲價近100元，此後繼續保持上漲態勢，憑借強大的品牌力和稀缺性，這一波漲價讓各大經銷商手中存貨迅速清理一空。

但其他白酒企業，可能無法復制茅台“提價去庫存”，歸根到底，或是品牌力無法和茅台相提並論。

“三哥”位置難奪回

瀘州老窖在國內衆多白酒企業中一度是僅次於茅台和五糧液的“老三”，自從2010年被洋河股份超越後，一直徘徊到現在。

財報顯示，2009年瀘州老窖營收43.7億元，同期洋河股份的營收爲40.02億元，瀘州老窖領先3.68億元。而2010年瀘州老窖營收53.71億元，同比增長22.89%，但就在這一年洋河股份增幅達到90.38%，76.19億元的營收反超瀘州老窖22.48億元。自此，瀘州老窖的“老三”寶座被洋河股份搶走。

財報顯示，2022年，瀘州老窖的營收251.2億元，同比增長21.71%，淨利潤104.1億元，同比增長31.16%。同期洋河股份的營收301億元，同比增長18.76%，淨利潤93.89億元，同比增長24.98%。營收規模上，瀘州老窖依然和洋河股份有49.8億元的差距，但淨利潤方面卻高於洋河股份10.21億元，這歸功於瀘州老窖41.44%的淨利率，同期洋河股份的淨利率爲31.19%，淨利率方面落後瀘州老窖10.25個百分點。

2023年前三季度，瀘州老窖營收219.4億元，同比增長25.21%；淨利潤105.7億元，同比增長28.58%。同期洋河股份的營收爲302.9億元，同比增長14.35%，淨利潤102億元，同比增長12.47%。瀘州老窖在營收上被洋河股份拉大了差距，兩者差距達83.5億元，淨利潤方面，瀘州老窖的優勢也被縮小，只領先3.7億元。2023年內營收規模不太可能反超洋河股份，搶回“老三”的寶座。

更讓市場憂慮的是，瀘州老窖老四的位置也比較危險。2022年，山西汾酒以262.1億元營收反超瀘州老窖，將瀘州老窖擠到第五的位置。今年前三季度，山西汾酒以267.44億元的營收繼續力壓瀘州老窖，且營收規模差距被繼續拉大，由2022年11億元的差距擴大至48.04億元。

從“坐四望三”到“坐五望四”，瀘州老窖似乎離重回前三越來越遠了，而反超瀘州老窖的洋河股份和山西汾酒，其漲價的頻率均不如瀘州老窖，可見提價是把雙刃劍，給瀘州老窖帶來一定的利潤，也讓其喪失了部分營收。

近期瀘州老窖的調價，引發資本市場擔憂情緒，現在瀘州老窖對提價搖擺不定，價格回調，短期內或能讓利經銷商，或會對瀘州老窖的品牌力造成較大的傷害。目前，瀘州老窖的調價在股價上已有顯現，營收端的表現還需一定時日才能體現。

作 者 | 夢蕭

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