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本文包括兩部分：

第一部分：2024年度策略全文；

第二部分：精選投資熱點問答。

投資策略全文

摘要：

盡管短期來看，中國正在經歷後疫情時代資產負債表修復和經濟結構轉型的陣痛期，但長期視角下資本市場並不缺乏投資機會。近5年來隨着國內產業升級扎實推進，工業底層技術持續突破，國內高端制造業加速突破海外市場，使得微觀行業在總量增長平淡的環境下仍然獲得了爆發式增長的機會。

回歸當下，2023年以來國內經濟面臨地產下行、地方財力受限等諸多困境，市場主體信心不足，疊加中美利差走闊帶來的估值壓力，A股市場總體表現不佳，但轉機正在來臨：國內方面，預計中央財政加槓杆將成爲2024年破局的關鍵。今年10月份以來萬億特別國債、地方化債、新一輪房企救助相繼落地，財政發力成爲明年的看點。目前我國中央財政仍有較大的潛在槓杆空間，有望爲社會和市場主體注入更強的支撐和信心。海外來看，預計美元虹吸效應接近尾聲，屆時中美經濟差和利差都有望逐步收斂。2023年以來美國財政赤字超預期擴張，延緩了加息對美國經濟的抑制效應，但高赤字的副作用是透支了美債信用、加劇了美債供需失衡，財政再融資難度加大，預計2024年美國財政將不可避免的走向收斂，屆時中美財政脈衝將走向收斂，經濟差和利差也將收斂。

對於資本市場而言，均值回歸將是2024年A股的關鍵驅動。一方面，盈利开啓修復，將支撐企業實際價值。2023年3季度上市公司利潤同比增速已經由負轉正，隨着逆周期政策發力，需求端改善力度強化，存量優勢企業的業績有望逐季改善。另一方面，當前A股估值風險已經充分釋放，隨着海外美元虹吸效應臨近尾聲，中美利差收斂將推動資產定價均值回歸，國內優勢資產已經具備較好的配置價值。

投資策略上，重點關注“強矛”、“硬盾”兩大方向。長期視角下，技術突破和市場突破的成長性行業將是國內經濟增長的重要引擎，國內科技龍頭對標海外同行仍有較大成長空間，是投資組合中“最強的矛”，我們將持續挖掘醫藥、科技領域優質公司。中期視角下，最大的看點在於均值回歸。過去3年的市場調整中，A股有定價能力的核心資產普遍消化了估值，盈利也早已見底，潛在回報空間較大，這是投資組合中“最強的盾”，包括服務型消費、傳媒互聯網等行業。

一、產業升級是經濟結構持續的亮點

1、中國中高端制造業近幾年加速突破海外市場

2、工業底層技術持續升級

二、中央財政擴張是國內經濟的重要支撐

1、國內經濟周期觸底，但市場主體缺乏信心

2、中央持續釋放積極信號

三、美國財政收斂是美國經濟的長期約束

1、2020~2023年美國財政持續擴張，微觀主體持續活躍

2、預計美國財政將不可避免的走向收斂

3、高利率和財政收斂共同推動經濟回歸潛在增速，長端利率中樞率先回歸

四、均值回歸是A股的關鍵驅動

1、微觀主體盈利逐步回升，支撐企業實際價值

2、宏觀利差回升推動資產定價均值回歸

五、強矛硬盾，攻守兼顧

1、偏長期確定方向——技術突破

2、偏中期確定方向——均值回歸

一、產業升級是經濟結構持續的亮點

1、中國中高端制造業近幾年加速突破海外市場

隨着中國經濟進入轉型期，中高端制造業升級速度持續加快是近幾年來中國經濟最顯著的亮點。2015年-2020年，中國中高端制造業出口增速年化僅有6.58%，但2021-2022年化增速大幅提升至13%。中國產業升級能夠持續快速推進，背後是經濟增長驅動力的變遷。2010-2017年，我國經濟以地產、基建投資爲主要驅動；2018年以來，隨着逆全球化趨勢愈演愈烈，我國制造業大而不強的問題逐漸暴露，疊加負債驅動模式的副作用逐漸顯現，倒逼國內加快支持中高端制造業發展。

近3年中高端制造業出口重拾快速增長 來源：TradeMap，民生證券 近3年電力設備、工程機械、汽車制造出口份額加速攀升 來源：TradeMap，民生證券

盡管近幾年國內經濟彈性弱化、增速處於中等水平，但隨着產業結構優化，微觀領域的行業爆發式增長同樣給資本市場帶來諸多結構性機會。以電子產業爲例，過去10年，國內大陸制造商通過智能手機代工爲切入口進入全球電子供應體系，從“微笑曲线”底部的代工組裝、低附加值零部件的制造起步，逐漸向模組制造擴張，電子制造的全球出口份額達到40%的高位。近幾年全球能源轉型驅動新能源需求快速提升，我國的新能源產業在政策扶持和技術優勢共振下快速成長，2022年我國光伏組件出口份額已經超過80%，動力電池市場份額同樣處於全球領先地位，過去兩年電力設備出口年化增速超過40%。2023年以來的最大的亮點則是汽車產業。得益於電動化的先發優勢，國產汽車在汽車智能化浪潮中成功實現了彎道超車，2023年中國汽車出口數量首次超越傳統造車大國德、日、韓，成爲全球第一大汽車出口國。往後看，未來我國在醫藥生物、航空航天等領域也將迎來一系列突破性成果，結構性的投資機會也將持續湧現。

2023年中國成爲全球汽車出口第一大國  來源：Wind 新能源的全球份額一枝獨秀 來源：SNE，Wind 遠期醫藥、航天設備等潛在空間很大 來源：民生證券 2、工業底層技術持續升級

市場份額持續突破的底層支撐是技術突破和迭代升級。目前國內科技產業諸多領域正在突破。以創新藥爲例，國內醫藥產業厚積薄發，供給端持續追趕國際先進水平。截至2023.11.3，中國臨牀在研管线在全球中的佔比超過30%，僅次於美國，位列全球第二。出海的創新藥大部分具有First-in-Class或Best-in-Class屬性，具備國際競爭力。自主可控方面突破不斷，在操作系統、AI芯片等領域，國產化產品已經具備替代實力。以國產操作系統爲例，目前已經從技術突破到生態繁榮。鴻蒙操作系統2019年正式發布，目前正加速升級中，2023年8月發布的4.0版本加入了AI大模型、Nearlink星閃、方舟引擎、隱私安全等新技術，鴻蒙PC版預計將在2024年上线；鴻蒙开發者生態和應用支持也更加繁榮，問世4年以來鴻蒙生態設備數已經超過7億，已有220萬名开發者加入。此外，美國加大對華AI限制的不利環境下，算力自主可控加速突破“卡脖子”。華爲在2019年推出昇騰910處理器，目前爲止全球僅3家廠商可制造AI大模型訓練芯片，預計不久還有更多的國產廠商突破AI算力芯片技術。

隨着國內經濟增速進入換擋期，技術突破將是未來長期更加需要重視的投資領域。底層技術的突破驅動國內產業鏈競爭力上升，重構中國企業在全球產業鏈上的優勢，能夠爲企業帶來更多向外擴張的投資機會。中國擁有龐大的市場優勢和人才紅利，能夠持續轉化爲科技產業成本優勢和技術優勢，助力我國科技產業持續突破。

創新藥在研管线數達到全球第二

來源：國泰君安，截至2023.11.3

高端制程芯片國產替代突破新高度

來源：SNE，Wind

國產操作系統從技術突破到生態繁榮

來源：民生證券

昇騰突破國產AI算力瓶頸

來源：民生證券

光伏技術快速迭代，能量轉化效率持續創新高

 來源：東方證券，公开資料

伺服國產替代率持續提升

來源：國泰君安

二、中央財政擴張是國內經濟的重要支撐

1、國內經濟周期觸底，但市場主體缺乏信心

從庫存周期視角來看，經濟周期基本觸底。從2022年5月算起，截至2023年7月本輪去庫存時長已經超過歷史均值13.7個月。隨着庫存回落至0附近、PPI跌入負區間，2023年3季度工業企業已經开始小幅補庫存，從經濟自發的周期規律來看進一步下行的空間極爲有限。

但是從各類市場主體來看，社會預期一致悲觀。企業端來看，投資擴張意愿不強。盡管目前中美庫存周期均處於低位，且國內企業盈利有所企穩，但補庫存的持續性較弱，2023年下半年以來BCI投資前瞻指數持續在55的低位附近徘徊，工業品庫存增速2023年10月份再度小幅回落至2%（前值3.1%）。考慮國內地產仍在築底過程中，出口基本觸底但面臨全球經濟周期的向下壓力，需求端趨勢仍不明朗，因此企業端整體補庫存的向上動能整體不足。居民部門信心偏弱，加槓杆動力不足，地產下滑至長周期底部。盡管2023年1季度在國內政策優化後，消費者信心短暫修復至95%，但是就業信心不足持續抑制居民投資消費意愿，從而抑制了商品房市場的需求，導致國內地產市場超跌。銷售端來看，2023年住宅銷量面積預計10.6億平，相比2021年高點下滑35%，下滑幅度已經與未來30年適齡購房人口下滑幅度相當（注：由於地產長期銷量與人口相關，以32年前的出生人口數表徵本年適齡購房人口，與當年地產銷量能夠較好的擬合），接近10-11億的長期中樞水平。新开工方面，預計2023全年住宅新开工6.7億平米，相比2019年高點下滑超過50%，也超過日本過去30年的最大跌幅。樓市疲弱之下房企現金流持續走弱、拿地意愿不足，2023年前10個月地方政府土地出讓收入下降25%，最終結果是地方財政缺乏空間，對企業和居民部門的支持有心無力。

因此，要化解國內資產負債表收縮的風險，促進居民消費、企業投資，需要更積極的財政金融政策來提振信心、促進需求釋放，預計下一階段中央政府加槓杆是未來破局的關鍵。

企業：中美庫存周期均在低位，有補庫存需求，但動能弱

來源：Wind，截至2023.10 國內消費信心：仍在底部徘徊 來源：Wind，截至2023.10 出口：觸底但缺乏向上彈性 來源：Wind，截至2023.10 地產銷售、拿地低迷，地方財政缺乏空間 來源：Wind，截至2023.10 2、中央持續釋放積極信號

（1）新一輪逆周期政策啓動

總量方面，10月份增發1萬億特別國債，釋放出中央財政積極轉向信號。年中調整預算赤字率的情況從歷史上看並不多見，僅有在1998年亞洲金融危機爆發後，中央連續三年於年中增發國債並調整預算。此外，疫情前我國官方赤字率從未突破3%。10月份中央增發1萬億特別國債，並且將赤字率擴增至3.8%，合理推斷3%的赤字率門檻約束力已經不再重要，未來中央財政將更加積極發力。

地方化債也在加快落地。2023年9月底以來地方特殊再融資債券密集發行，9月底以來地方特殊再融資債券密集發行，截至2023年11月26日各省已累計發行近1.37萬億。

新一輪房企救助也在進行中，保護供應主體，積極防範和化解地產流動性風險。今年以來房企融資狀況並未出現明顯改善，前10個月房企开發到位資金同比下降13.8%，降幅創年內新高。2023年10月底中央金融工作會議指出，要一視同仁滿足不同所有制房企在各融資渠道的合理需求；多家媒體報道金融機構座談會上提出了“三個不低於”：（1）各家銀行自身房地產貸款增速不低於行業平均；（2)對非國有房企對公貸款增速不低於本行房地產增速；（3）對非國有房企個人按揭增速不低於本行按揭增速，並且可能有50家國有和民營房企會被列入“白名單”，將獲得信貸、股權、債券等多種融資渠道的支持。總體而言近期政策持續釋放積極信號，政策下一步如何發力還有待觀察。

（2）中央財政潛在槓杆空間較大

對比國內各個經濟部門來看，我國中央政府槓杆率最低。截至2023年3季度，中國居民、非金融企業、地方政府、中央政府槓杆率分別爲63.8%、169%、31.2%、22.6%（數據來源：國家資產負債表研究中心）。其中，居民部門槓杆率對比日、美經濟泡沫高點時期（日本上世紀90年代最高70%、美國金融危機時98%）不算高，但目前最大的制約在於經濟預期和收入信心低迷導致居民加槓杆意愿不足。地方政府槓杆若將隱性債務考慮在內，槓杆率大致能夠達到75%~90%（截至2022年底，參考華泰、國金證券測算）。

從國際比較來看，我國中央財政有較大的加槓杆空間。對比歐美國家來看，我國的財政政策整體是偏謹慎的。參考IMF口徑的赤字率，近30年海外主要發達國家/發展中國家赤字率常年在3%以上，當經濟遭遇外部衝擊時（如2008年金融危機、2020年新冠疫情），各國赤字率還會進一步擴張，因此3%並非債務安全的硬約束。2019年之前中國財政赤字率常年3%以下，2020-2023年中國的官方赤字率平均值提升至3.35%，但與全球主要的發達國家和發展中國家比仍然處於較低水平。對比各國中央政府槓杆率，截至2022年中國中央政府槓杆率僅21.4%，而日本、美國、英國分別高達214.3%、115.6%、100.8%，在國際上同樣處於偏低水平。

在地方政府財力受限、而居民企業加槓杆空間不足的背景下，預計2024年中央政府將繼續發力以保障總需求，爲社會和主體注入更強的支撐和信心。

國內比較：中央政府槓杆率最低，空間充足

來源：Wind 預算赤字主動突破 來源：Wind，截至2023.10 國際比較：中國中央政府槓杆率偏低，具備較大提升空間 來源：國金證券，IMF，Wind 疫情以來中國財政赤字率與主要國家相比偏低 來源：Wind，IMF，中國政府工作報告（狹義赤字率）

三、美國財政收斂是美國經濟的長期約束

1、2020~2023年美國財政持續擴張，微觀主體持續活躍

2023年以來，美國政府在經濟狀況相對健康的情況下，仍然通過中央加槓杆的方式補貼了居民和企業。盡管今年美國失業率處於歷史低位，但是美國聯邦政府財政赤字率卻擴張至6%，赤字率與失業率差值達到歷史最高。財政赤字的異常擴張延緩了高利率下企業投資、居民消費的放緩進程，使得今年美國經濟仍然維持韌性。具體而言，在企業端，2021年以來拜登推出了《基礎設施投資和就業法案》、《芯片和科學法案》、《通脹削減法案》，鼓勵美國制造業回流。在此背景下，以計算機芯片爲代表的電子制造業在終端需求疲弱、企業去庫存的背景下，出現了建築支出大幅增長的異常現象，但可持續性有待觀察。居民端，2020-2021年財政刺激下居民累積的超額儲蓄仍未消耗完畢，2023年以來財政對居民部門又進行了一系列的變相補貼，包括降源成本、社保支出隨通脹上升增加了11%、個稅扣除標准跟隨通脹大幅提升7%等。因此對應到GDP分項來看，隨着利率快速上升，對利率敏感的住宅投資早已开始回落，而非住宅投資和個人消費卻依然保持韌性。

美國近3年赤字率高企 來源：FRED，CMO，圖中正數爲赤字，負數爲盈余 2023年寬財政部分抵消了貨幣緊縮效應，支撐了經濟韌性 來源：Wind，截至2023Q3 居民端：2020~2021年疫情期間發錢，2023年減稅 來源：Wind

企業端：拜登三部法案補貼，制造業建築支出大幅增長 來源：Wind，截至2023.10 2、預計美國財政將不可避免的走向收斂

持續高赤字造成美債膨脹，透支美債信用，市場對美國財政紀律缺失的擔憂正在加劇，將使得財政再融資阻力大幅提升。國際評級機構標普（美資）、惠譽（歐資）已經相繼將美國主權信用評級從“AAA”下調至“AA+”，2023.11穆迪（美資）也將美國信用評級展望調整至“負面”。

美債供需失衡問題正在加劇。供給端，美國國債規模從2019年底的22.7萬億美元擴大到最新的33.7萬億，4年間快速增長11萬億，而2023年3季度美國名義GDP季調折年數僅27.6萬億美元。需求端，海外投資者作爲美債最大的配置力量，近兩年來整體對美債淨減持，僅歐美系國家仍在增持美債。2023年下半年以來美國長端國債拍賣情況不佳，30年期國債的一級交易商承接比例從6月份的8.5%上升至11月25%以上。

此外，美聯儲與財政配合機制受阻，進一步掣肘美國財政空間。目前美聯儲仍在縮表進程中，正常情況下預計將持續至2025年，在通脹仍未回落至合意水平的環境下，美聯儲難以重啓量化寬松來承接美債，否則將面臨更高的利率壓力。

美國政府槓杆率持續上升，美國信用評級被下調 來源：Wind，FRED

非歐美系海外投資者減持美債 來源：Wind，2022.1-2023.8，單位：十億美元 美債外部需求走弱，美國一級交易商承接比例上升 來源：國金證券，截至2023.11

預計美國未來將不可避免的走向財政收斂。2023財年美國赤字規模1.695萬億美元，參考美國官方預測，CBO預計2024年財政赤字將下滑1880億美元至1.5萬億；OMB預測2024年財政赤字將增加1510億元至1.85萬億，但其中利息（7890億）和國防支出（9090億）比2023年合計多增1869億元。無論哪種預測，均指向2024年用於居民和企業部門的財政赤字將趨於收縮。(注：CBO爲國會預算辦公室，OMB爲白宮預算管理辦公室）

2024年利息和國防开支將大幅增長，用於居民和企業的赤字將被動收縮

來源：財政部，CBO，OMB，單位：十億美元 3、高利率和財政收斂共同推動經濟回歸潛在增速，長端利率中樞率先回歸

高利率下美國經濟下行壓力已經逐漸顯現，2023年11月ISM制造業PMI已經回落至46.7的低位。盡管當前微觀主體表現相對韌性，但往明年看，加息給美國經濟帶來的“痛感”將更加顯著。企業端，2023年以來在利率快速上升的環境下，美國企業利息支出比例仍然處於歷史較低水平，原因在於2020-2021年美國企業在低利率時期大量發行債券和長期貸款，鎖定了低成本資金。但是進入2024年，隨着低成本資金逐漸到期，企業將面臨再融資壓力，如果屆時利率仍處於高位，則企業將面臨更加嚴峻的財務壓力。居民端，美國居民房貸以固定利率貸款爲主，因此盡管當前增量的房貸利率已經跟隨加息大幅飆升，但是還沒有傳導至居民平均利息支出上。隨着房貸利率在高位持續更久、其他消費貸款利率上升，居民利息支出壓力將在2024年顯著上升。目前居民部門超額儲蓄已經大幅消耗，一旦就業走弱，預計消費的韌性難以維系。如前文分析，美國財政脈衝對實體經濟的支持力量也趨於弱化，疊加5.5%的高利率，2024年美國經濟放緩是大概率事件。

歷史規律來看，當美國加息周期臨近尾聲，長端利率往往率先回落。近期隨着美國經濟預期再度走弱，12月FOMC會議超預期釋放鴿派信號（利率預期點陣圖隱含2024年降息75BPs，比9月點陣圖增加25BPs），10年期國債利率快速回落至4.0%附近。短端國債利率與政策利率相關度更高，目前2年期美債利率仍然在4.7%高位，預計在經濟壓力顯性化時會更快的下行，這個時點可能在2024年年中。

高利率下經濟壓力开始顯現 來源：Wind 美國財政脈衝趨弱，對經濟的支撐力度趨於走弱 來源：Wind，截至2023Q3，財政脈衝=聯邦財政赤字(盈余）TTM/名義GDPTTM 高利率下經濟的高增速不可持續 來源：Wind，截至2023.11 長端利率往往在加息尾聲率先見頂回落 來源：Wind，截至2023.11

四、均值回歸是A股的關鍵驅動

1、微觀主體盈利逐步回升，支撐企業實際價值

A股微觀主體盈利已經开始回升，部分頭部企業報表已經有所改善。2023年3季度工業企業利潤同比增速由負轉正，萬得全A非金融兩油單季淨利潤同比也結束了爲期5個季度的負增長，重新回升至2.1%，部分庫存去化較充分的行業开啓了階段性的補庫存。從盈利能力上看，2023Q3銷售淨利率已經开始跟隨PPI回升。隨着逆周期政策發力，需求端改善力度強化，存量優勢企業的業績有望逐季改善。

2023Q3企業盈利增速回正，確認盈利拐點 來源：Wind，截至2023Q3 PPI回暖帶動淨利率改善，企業盈利有望逐季修復 來源：Wind，截至2023Q3

歷史上看，A股的指數往往與盈利增速底部相對應，三季度A股盈利拐點已經確認，預計今年的10月份就是市場底部，盈利穩健、但估值超跌的優勢公司已經具備較好的配置價值。

A股盈利逐步回升，市場底更堅實

來源：Wind，截至2023Q3

2、宏觀利差回升推動資產定價均值回歸

經濟預期和中美利差共同影響A股定價。2016年之前，經濟預期是A股市場走勢的主要決定因素。以10年期國債利率走勢表徵經濟預期，從過去20年的經驗來看，滬深300與10年期國債利率（表徵經濟預期）大致同向，指數低點與國債利率低點存在一一對應關系。2016年之後，指數的走勢與中美利差的相關性更強。這種相關性變遷的原因在於，2016年之後外資加速流入中國，境外機構和個人持股市值從2016年的6500億快速擴張至3萬億以上，外資力量的壯大使得資本流動對A股的影響越發顯著。

目前A股估值風險已經釋放得較爲充分。從本輪周期來看，10年期中債到期收益率在2023年8月底就已經見底，11月以來隨着10年期美債利率回落至4.2%附近，中美利差也小幅收窄，預示悲觀的經濟預期和資本流動判斷很難進一步惡化。目前A股市場整體估值也已經跌至極低水平（其中，萬得全A、萬得全A非金融石油石化最近10年的PB分位數已經回落至3.7%、9.8%），我們判斷市場風險已經釋放得較爲充分。

滬深300指數與10年期國債利率大致同向 來源：Wind 2016年後，滬深300指數與中美國債利差相關度大幅提升 來源：Wind

預計2024年中美經濟差和利差都有望逐步收斂，並驅動國內優質資產估值回歸。2023年以來中美財政脈衝之差走闊，是導致中美經濟周期錯位和利差走闊的重要原因。2023年以來美國財政赤字因減稅、社保支出、SVB金融風險暴露等因素超預期擴張，延緩了加息對美國經濟的抑制效應，又加劇了美國國債的供需失衡，導致10年期美債利率在2023年下半年快速走高至5%。中國財政脈衝收縮主要是因爲財政收入擡升但支出乏力。一方面，上一年增值稅留抵退稅等特殊性舉措暫停，全國稅收收入狀況較上年大幅改善；另一方面，地方政府性基金支出受制於土地出讓收入持續放緩，導致兩本账收支逆差佔GDP比重繼續降低。進入2024年，預計美國將面臨大選年兩黨博弈，疊加美債供需失衡、再融資能力弱化，預計財政脈衝不得不高位回落；而中國主動打破3%赤字約束可能標志着寬財政的开始，預計2024年中國財政脈衝將觸底回升，屆時中美經濟差和利差都有望逐步收斂，並驅動國內優質資產估值回歸。

預計2024年中美財政脈衝收斂，經濟差也將收斂 來源：Wind，中金公司。財政脈衝爲赤字規模/名義GDP並將數值標准化。 預計中美利差趨於收窄

來源：Wind

五、強矛硬盾，攻守兼顧 1、偏長期確定方向——技術突破 長期來看，中國擁有強大的工程師紅利，全球範圍內競爭優勢明顯；超大規模內需市場有利於攤薄各種固定成本和研發支出，形成規模經濟優勢。與此同時，我國堅定走向高質量發展，產業升級持續加速，中高端制造業的出口份額加速擴張就是科技產業競爭力持續提升的縮影。在高質量發展時代，專注於技術突破、市場突破的行業將是未來國內經濟重要的增長引擎，並且對標海外競爭者來看，我國科技龍頭擁有更大的潛在增長空間，能夠持續挖掘機會，這類資產我們歸類於最強的矛，主要在醫藥、科技領域。 中國科技龍頭對標海外有較大成長空間

來源：Wind，截至2022.12.31，單位：億元，均按當期匯率折算爲人民幣

2、偏中期確定方向——均值回歸

經過3年的調整，A股有定價能力的硬資產普遍消化了估值。盡管2024年依舊有經濟上的波動和政治上的拉扯，但均值回歸的確定性相對較高。我們優選供給層面優秀的標的，一方面議價能力最強，盈利也早已見底回升；另一方面估值充分消化，再壓縮的空間十分有限。一旦均值回歸开啓，這類資產的回報率相對比較可觀。這類資產我們歸類爲最強的盾，主要在服務型消費、傳媒互聯網等領域。

核心資產估值泡沫充分消化，有望啓動均值回歸 來源：Wind，截至2023.11.29，注：300非周指數以滬深300指數樣本股爲樣本空間，剔除金融地產及少量周期標的

市場熱點問答

Q&A

歷史來看，市場從熊轉牛曾經有過哪些催化因素？

觀點：市場經歷熊轉牛需要滿足政策轉向和情緒經歷絕望兩方面條件，目前已經處於熊轉牛的後半段。

一般而言，市場由熊轉牛需要滿足兩方面條件。一是，宏觀政策的徹底轉向，目前市場已經具備了這點基礎。二是，市場要經歷絕望，這點基礎正在得到夯實。當前國內政策已經轉向了，企業盈利也看到了改善跡象，但市場的結構還相對不佳，這意味着市場目前正在經歷絕望的過程。當情緒端的絕望階段度過了之後，市場將向更“順”的方向走，也就是對利空信息的反應更加鈍化，大家對於企業真實價值的關注度會增加，當前部分投資者一味看空、炒作小盤股、垃圾股的情況會得到改善。

Q&A

如何看待北向資金的大幅淨流出？如何看待港股明年的風險收益比？

觀點：北向資金的流出與地產風險的釋放有關，港股也受外資流出的影響處於極度壓縮的狀態。從中期的角度來看，中美利差的回歸會使得外資的流出逐漸放緩，相應的港股彈性也可能會比較大。

北向資金可以分爲兩種類型，一是交易型資金，二是長期配置型資金。從歷史上看，國內地產行業釋放風險的時候，外資對於A股的投資回報率的預期更弱，會選擇將資金投向其他國家，這將帶來長期配置型資金在A股的頭寸減少，這些資金在減少頭寸的時候可能並不會考慮A股估值。這一點在今年核心資產、藍籌股的市場表現上已經體現的比較充分了。

雖然四季度以來我們還能看到外資的流出，但是外資流出的影響在鈍化。我們認爲外資的流出是存在極限的，從中期的角度來看，中美利差已經在慢慢回歸了，交易型外資的流出會逐漸放緩，隨着明年利差繼續回歸，預計外資的流出將變得更少和更慢。

港股目前處於一個極度壓縮的狀態，主要原因可能還是外資頭寸的減少。但從我們的角度來看，港股資產是存在價值的,目前港股是處於一個低估的水平。隨着後續中美利差的收斂，港股資產價格也會逐漸回歸，港股彈性可能會比較大。

Q&A

假如明年美國經濟出現衰退，對投資有什么影響？

觀點：從兩國比較來看，美國衰退對於A股、港股會相對友好一些，預計中美兩國股市之間的差距會縮小一些，A股會好一些，美股會相對弱一些。

美國經濟明年會出現衰退的確定性還是相對較高的，目前市場的分歧在於美國經濟是硬着陸還是軟着陸，主流觀點可能更加傾向於軟着陸，也就是一種有序的衰退。對於美股而言，美國經濟衰退的影響是偏利空的，而對於A股而言是偏利好的，因爲中美之間是存在着競爭關系的。中國技術突破將帶來全球份額增加，所以別人的競爭力下來一點，對於中國而言就友好一點。美國經濟的下行意味着中國的競爭對手變弱了，在全球資產配置上對於A股、港股而言更友好一點。中美權益類資產的差距主要是估值方面的。美股中存在很多優秀公司，但是這些公司的估值太貴了，相比之下中國核心資產現在是十分便宜的，A股中優秀的公司有比較好的投資價值。預計明年中美股市之間的差距要回歸一些，A股要好一些，美國要弱一些。從資產配置的角度來看，我對明年美股的表現相對謹慎一點，對於美債相對看多一些。

Q&A

市場見底，除了估值還能參考哪些指標？

觀點：估值帶來的是投資心理底线，估值處於低位會讓對於優秀資產的投資更加“踏實”。我們還可以通過技術指標來判斷市場是否見底，例如偏離度等。

估值是一種重要的基本面研究指標，市場是否見底還可以通過技術指標來進行判斷，比如偏離度等。對於投資者而言，估值指標提供的是心理底线，也就是說當資產估值創新低時，投資者需要考慮的是站在自身角度看資產是否值得這個估值。如果認爲資產值得以當前估值买入，就無須恐慌。舉例看，一家優秀公司原來的估值是50倍，現在跌到了10倍。如果10倍估值都認爲不值得买入，那只能說這個資產可能不是優質資產；如果10倍估值被認爲符合價值，但投資者不敢买入，可能意味着市場正在經歷恐慌。

某種程度上，很多投資者選擇一種被稱爲"躺平"的策略，選擇購买收益率爲2%-3%的理財產品。但優秀的權益類資產一年的ROE在20%，但估值卻不到10倍，那爲什么不進行一些配置呢？只能說是恐慌情緒在作祟。买入上面說的權益類資產後，假設資產價格不發生變化，每年的ROE也有20%左右。投資者可能會擔心估值壓縮導致資產價格下降，但目前看估值壓縮的空間已經很小了。從這個角度看，估值處於低位帶來的是心理上的投資底线。

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