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主題：積極因素持續積累，小盤股緣何走強？

本期主講：方磊 星石投資副總經理、高級基金經理、首席策略投資官

星石爲您整理了部分本期精彩問答供您參閱，包括：

1.怎么看待當前經濟恢復的情況？

2.怎么看待當前的房地產政策優化？後續房地產對於經濟將有什么影響？

3.近期人民幣升值主要是因爲什么原因？怎么看待人民幣後續走勢？

4.如何看待北向資金的走勢？

5.怎么看待近期北交所的強勢表現，大盤股偏弱、小盤股強勢反映了怎樣的市場環境？

6.臨近年底，目前有什么投資機會？

Q&A

怎么看待當前經濟恢復的情況？

觀點：近期經濟數據基本符合市場預期，國內經濟出現了企穩勢頭。年初定下5%左右的經濟增長目標意味着今年是一個休養生息之年，經濟總量的彈性可能不大，後續經濟增速可能不會回升到很高的位置。目前市場對於經濟增長已經基本形成一致預期，投資時對於宏觀數據可以看淡一點。

經濟數據的分析要和整個市場的預期來比較。例如，今年一季度大家對於經濟復蘇的預期是比較高的，而隨着時間的推移，這種預期逐漸出現下調。在我看來，三季度和10月份的經濟數據是基本符合預期的，雖然當前經濟還有一定的下行壓力，但是是出現了企穩勢頭的，環比數據也在小幅的改善。

從全年的維度來看，今年年初兩會定下5%左右的經濟目標，就意味着今年是一個休養生息之年，經濟總量的彈性並不會很大。從經濟結構來看，前期受影響較大的領域可能會恢復的多一些，但地產等領域還是存在下行壓力的，只不過隨着政策端發力這種下行壓力在減弱。從總量數據來看，GDP的數據指向意義可能沒大家想的那么大，因爲GDP的恢復是較確定的，即使單月數據表現稍弱一些或者稍好一些，也不會出現方向性的變化。

隨着政策的逐漸發揮作用，經濟在慢慢企穩。市場對於經濟數據已經形成了較爲一致的預期，所以大家可以對宏觀數據可以看淡一點。

以社融數據爲例，當前確定的是中央政府是加槓杆的主力。今年10月人大常委會公布新增1萬億國債、上調赤字率，我傾向認爲明年財政還會繼續加槓杆。中央政府加槓杆的原因可以認爲是決策層看到了企業端和居民端的動能不足。其實我們的政策思路一直是這樣的，政策更多的是托底作用而非強刺激作用。相應的，政策效果顯現後，經濟數據主要以企穩爲主，政策的目的也主要是托經濟。如果後續出口因素對國內經濟形成了下行壓力，政策應該還會發力。目前看明年外需可能存在下行風險，因此當前還需要留有一定的政策空間。

其實當前經濟還是有一定的積極因素的，這也支撐了政策爲後續留有空間。如果回到三季度的視角，宏觀數據和企業盈利都是在邊際改善的，經濟的環比動能是逐漸增長的，去掉金融石油石化行業的上市公司整體盈利已經轉正了。

Q&A

怎么看待當前的房地產政策優化？後續房地產對於經濟將有什么影響？

觀點：當前房地產處於短期超跌狀態，地產政策的優化主要是爲了減緩地產行業的下行斜率。由於地產行業已經度過了大周期拐點，此輪地產政策優化大概率不會帶來房價出現新的泡沫。後續地產對於國內投資端的帶動作用將減弱，但對於其他消費的擠出作用也會減弱，國內居民的消費結構將逐漸出現變化。

目前地產已經過了長周期的高點位置，後續地產行業可能要進入下行周期了。當地產行業在上行周期中，由於有時發展的斜率過陡，限制性政策就會被推出來減小上行斜率。那么在下行周期中也是一樣，如果下行斜率過陡，相應的支持性政策也會推出來減緩其下行斜率，畢竟目前地產行業在國民經濟中的佔比還是比較大的。近兩年地產下行的速度是比較快的，新开工面積和銷售面積減少了近一半，所以在這個時候政策發力並逐漸加大力度是十分合理的。

現在地產行業的政策和之前的效果也不大一樣。在地產上行周期中，市場可能會擔心政策帶動房價出現反彈，但在下行周期中社會對於房地產的定位從投資產品轉爲了耐用消費品，後續房價更多的是和居民需求掛鉤的，也就不需要擔憂地產放松政策推出後房價產生新一輪泡沫。因此，我個人認爲，除了核心城市，其他城市的限制性政策大概率都將逐漸消失，而鼓勵性政策也將出現。目前國內房地產行業可能處於超跌的狀態，政策方向依舊是積極托底的。從更長期的角度看，房地產作爲耐用消費品，它的價格降逐漸跟隨CPI的變化而變化，只不過之前地產價格相比CPI的上漲領先較多，這個回歸的過程可能需要一段時間。

在地產行業逐步進入下行期後，未來幾年國內經濟都將是動能切換的過程。前期在房價上升的時候，出於投資屬性的考慮，居民买房會出現“早消費早享受收益”的現象。而當房地產轉爲耐用消費品後，居民購房則主要源於真實需求，其實除地產外的消費潛力是在增加的。當經濟逐漸步入平穩期後，居民的收入預期也會有一定修復，疊加部分居民在過去幾年積累了超額儲蓄，居民或將逐漸轉爲敢於消費，地產在居民消費鏈中的佔比將逐漸減小，國內居民的消費結構將出現變局，但這是一個轉變的過程。

Q&A

近期人民幣升值主要是因爲什么原因？怎么看待人民幣後續走勢？

觀點：近期人民幣升值主要反映的是美元指數的回落，後續隨着國內經濟動能的恢復，市場對於人民幣的信心將增加，疊加外資流出壓力邊際緩解，人民幣在中期維度下是存在升值空間的。

人民幣匯率表現主要受兩方面因素影響，一是美元的表現，二是對中國經濟前景以及人民幣本身的信心。前一段時間人民幣的貶值也可以從這兩方面來解釋。國內方面，市場對於國內經濟增速的預期出現了下調，在經濟動能轉換期期間國內經濟動能可能不會恢復到歷史上的高增速水平。海外方面，美國經濟、通脹韌性和美聯儲不斷緊縮帶動美元指數的表現，日元等他國貨幣也出現了明顯的貶值。最近人民幣匯率升值反映的更多的是美元指數的回落，在美元指數回落的情況下人民幣匯率反彈是比較正常的。後續隨着國內經濟動能的恢復，市場對於人民幣的信心會逐步回升。向後看，人民幣匯率應該還是有升值空間的，因爲前期市場對於人民幣匯率、國內經濟的預期其實是低於現實情況的。

並且，今年外資流出也對人民幣形成了一定壓力。今年美國經濟持續超預期、美聯儲持續緊縮吸引了不少資金流入美國。但明年美國經濟的衰退風險比較大，而國內經濟將繼續保持復蘇態勢，整體上將是一個“內熱外冷”的情況，那么外資的流動將邊際好轉，外資流出壓力最大的時候可能已經過去。

Q&A

如何看待北向資金的走勢？

觀點：今年是外資壓力流出最大的時候，明年大概率將出現邊際緩解。

今年可能是外資流出壓力最大的時候，明年大概率會出現邊際改善。目前北向資金中歐美資金的佔比比較多，後續中東等國家的佔比可能會逐漸提升，例如近期中東國家與中國進行了人民幣互換。但這種資金結構轉換和替換是一個過程。

如果從相對長的時間來看，隨着我們突破一些科技限制，我國的國際競爭力將得到明顯提升，由於資本都是逐利的，一些中間資金（例如歐洲資金）會因爲中國投資潛力的增加而轉爲流入。

目前看，部分外資認爲中國投資的風險大於收益，所以出現了淨流出，當局勢明朗後或者說國內競爭實力增加後，中國投資的收益空間會更大，那么對於外資的吸引力就增加了，外資流入的可能性也就變大了。

雖然很難判斷外資再度轉爲大幅淨流入的時間節點，但可以確定的是今年是外資流出壓力最大的時候，明年這種壓力將是邊際減弱的。

Q&A

怎么看待近期北交所的強勢表現，大盤股偏弱、小盤股強勢反映了怎樣的市場環境？

觀點：小盤股、微盤股以及北交所的表現都主要是因爲當前國內流動性較寬松、大盤股業績驅動偏弱，活躍的投資需求驅動資金尋找彈性較高的標的。向後看，國內經濟復蘇的確定性較高，疊加大盤股估值將逐漸回歸合理，我們可以找到一些確定性較好、明年業績修復潛力較大、估值匹配度較高的個股。

大盤股與經濟關聯度是比較高的，今年經濟弱復蘇的背景下，這些公司的業績多數表現爲持平，整體的業績驅動比較弱。同時，經過2020-2021年的抱團行情，部分大盤核心股的估值到了極高的位置，目前還處於消化估值的階段。而目前國內流動性還比較充裕，市場自身存在一定活躍的投資需求，就會選擇那些彈性較高的小盤股。

近期北交所表現較強也是同樣的道理，這是資金尋找新的投資標的帶來的，但由於板塊的短期快速上漲是靠資金驅動的，其實這部分後續流入的資金可能很難賺到錢。小盤股的基本面其實是存在分化的，部分小盤股的基本面是出現了不錯的恢復，但更多的小盤股表現還是靠資金驅動的。所以在當前這個階段，以北交所爲例，北交所的平均估值並不算便宜，尤其是考慮到北交所股票日均交易量偏低、需要流動性折價，短期較大漲幅正在快速抹平流動性折價。

反過來觀察大盤股，當前估值分位數極低，大多數大盤股的估值和近8年以來的表現相比都是便宜的。而明年經濟持續恢復的確定性較大，相應的大盤股中可以找一些確定性較好、明年業績修復潛力較大、估值匹配度較高的個股。

全面的風格轉換可能很難判斷時間，這將是各個因素逐漸積累、量變引起質變的過程。目前整體股市的位置水平較低，如果以年爲維度來尋找投資標的應該是比較容易的，拉長周期來看，大盤股和小盤股的表現分化並不大，後續可以從基本面角度來觀察公司的經營趨勢，這樣相對來說投資收益的確定性也會更高一些。

Q&A

臨近年底，目前有什么投資機會？

觀點：目前主要關注盈利增長帶來的估值切換機會，預計這種機會主要集中在成長性不錯的醫藥、科技板塊，以及確定性較強的消費板塊中。

我們可以在結構上尋找投資機會。短期看，一些題材股在小範圍內炒作的可能性也會大一些。歷史上也經常會存在估值切換的情況，在經濟預期相對樂觀的年份裏可能發生在9-10月，而在弱一些的年份裏可能發生在年後，其實最晚在年報數據公布、業績得到確定後也能看到了。經歷過一年的盈利增長，部分股票的估值也會再下一個台階。比如有些公司現在估值水平在20倍左右，假設股價不變，隨着業績的增長，公司明年的估值可能會下降至17-18倍左右，估值吸引力就會增加，這些股票也往往能漲回20倍左右，這就帶來了估值切換的機會。當然這種機會也不會是全面性的，因爲上市公司的盈利增長是不均衡的。我們認爲，估值切換的機會或將主要發生在成長性不錯的醫藥、科技板塊，以及確定性較強的消費板塊中。

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