“9·30政策”以來，房地產需求端力度最大的一次松綁已經开啓，地產和經濟有望“突圍”。

廖宗魁/文

房地產需求松綁的號角已全面吹響。

7月24日召开的中央政治局會議明確提出，要“加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險”，在宏觀調控上要“加強逆周期調節”。在房地產領域，中央政治局會議強調，“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”。

近期，已經陸續有一系列的逆周期宏觀政策出台，尤其是房地產需求松綁政策的推出，標志着“穩增長”的號角全面吹響。

8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發布了一系列提振房地產需求的重磅政策，包括《關於調整優化差別化住房信貸政策的通知》《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，涉及降低首套房和二套房首付比率及房貸利率，降低存量首套房貸利率等。此前的8月25日，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局還發布了《關於優化個人住房貸款中住房套數認定標准的通知》，隨後北上廣深等城市都宣布實施“認房不認貸”的政策。

這是2014年9月底推出“9·30政策”以來，房地產需求端力度最大的一次松綁。在2014年的“9·30政策”後，地產銷售迅速見底回升，A股也拉开了一輪波瀾壯闊的牛市。伴隨着後續的各種“穩增長”政策，經濟最終於2015年下半年逐步擺脫了下行趨勢，开啓了2016-2017年的上行周期。

這一次能否像2014年那樣，使地產和經濟成功“突圍”呢？市場又會如何演繹？通過對比2014年的經濟與政策，或許能給我們帶來啓示。

松地產的必要性

爲什么會選擇在這個時候松綁地產需求端呢？從房地產自身角度看，房地產市場供求關系已經發生重大變化，在這一新形勢下，需要適時調整優化房地產政策。

2020年5月，疫情基本得到控制後，經濟快速恢復，疫情期間寬松的貨幣政策也帶動房價快速上漲，商品房銷售創下新高，房地產投資也大幅增長，房企的高槓杆模式引發了監管層的重視，對房地產的調控开始轉嚴。

2020年8月底，住建部、銀保監會制定了“三條紅线”，明確重點房地產企業資金監測和融資管理規則。以此爲基點，开啓了一輪針對房地產供給端的嚴厲調控，房地產景氣度开始逐步回落，尤其是2022年以來房地產銷售和投資出現了大幅的下滑，一些房企出現了流動性風險。

2022年，全商品房銷售面積同比下滑24.3%，其下滑程度甚至超過了2008年，從峰值的18億平方米左右下滑到13.58億平方米，已經回到了2015年的水平。2023年以來，地產銷售情況並沒有得到明顯好轉，1-7月份商品房銷售面積同比仍下滑6.5%。房地產投資也出現明顯下滑，2022年房地產投資下滑10%，2023年1-7月房地產投資同比下滑8.5%。

與此同時，房企也在加大保交樓力度、降槓杆、轉變發展模式。2023年1-7月，房屋竣工面積同比增長20.5%，比2022年大幅提升35.5個百分點。

也就是說，經過兩年多的調控，房地產需求已經回歸到一個正常的範圍，甚至短期內可能還存在一定程度的超調。如果房地產銷售繼續大幅下滑，會加大房企的資金壓力，將不利於房企的保交樓和降槓杆，也容易引發經濟其他領域的相關風險。這種房地產市場供求關系的變化，需要房地產政策做出適時地優化。

從經濟的角度看，在疫情緩和後，2023年經濟得到一定程度的恢復，但復蘇的動能仍偏弱，復蘇的基礎仍不牢固。二季度以後，經濟的環比動能开始走弱。尤其是，房地產銷售和投資的持續下行，對經濟形成不小拖累。

2023年8月，制造業採購經理人指數（PMI）爲49.7%，已經連續5個月處於50%的榮枯线以下。此前公布的7月各主要經濟數據表現也不及預期，國盛證券認爲，若按季節性平均環比動能线性外推，下半年GDP同比增速可能會落在4%-5%，結合8月以來仍較弱的高頻數據，預示全年5%左右的目標實現難度進一步加大，已經到了政策加快落地的關口。

值得注意的是，2014年下半年房地產調控政策做出適時調整，也面臨着經濟較大的下行壓力，實現全年經濟增長目標的難度加大。

由於房地產對信用的擴張具有較強的作用，房地產市場不振也使寬貨幣向寬信用的傳導受阻，一定程度上抑制了其他“穩增長”政策的效果。2023年7月，存量社會融資規模同比僅增長8.9%，創下有紀錄以來的新低，比2022年底下降了0.7個百分點。廣義貨幣供給量M2同比增長10.7%，比2022年底下降1.1個百分點。

降首付比例與房貸利率

對於購房者來說，購买力主要受三個方面的影響：首付比例、房貸利率和限購。

首先，首付比例對購房能力的影響最大，因爲在一二线城市動輒一套房就在200萬元以上，能貸到多少款是關鍵。首付比例下降10-20個百分點，就意味着需要的首付要減少20萬-40萬元以上，會讓更多的家庭能夠有能力購买。

其次，房貸利率影響着購房者每月的月供。月供對購房者是一筆剛性的固定支出，如果收入由於經濟不景氣而下降，購房者就不得不縮減其他消費开支確保月供，這也是中國消費在疫後恢復有些乏力的主要原因之一。房貸利率的下調會在一定程度上減輕月供者的壓力，增加購房能力，並支持其他方面的消費。

最後，是限購政策。比如，此前普遍實施“認房又認貸”的一二线城市，個人購房者只要有房貸樣板記錄，不管是否還清，都會按二套的標准實施，這對改善性需求的購买群體是一種非常大的障礙。

本輪房地產需求端的松綁政策，主要就是圍繞下調首付比例、房貸利率和放开限購四個環節展开。

其一，統一全國商業性個人住房貸款最低首付款比例政策下限。不再區分實施“限購”城市和不實施“限購”城市，首套住房和二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例政策下限統一爲不低於20%和30%。

此前房貸首付比例下限標准自 2016 年起實施，在非“限購” 城市，首套住房和二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例政策下限爲 20%和 30%；在“限購”城市，首套和二套住房最低首付款比例政策下限爲 30%和 40%。本次統一首付比例，爲執行限購城市打开了政策空間，降低了居民購房門檻。

國金證券認爲，從現行各城市首套、二套房首付比例看，一线城市二套房普遍有 二至四 成下降空間，重點二线城市也有一 成的下降空間，政策更利好限購的一线和強二线城市的需求釋放。

比如像杭州、南京、廈門等二线城市現行的首套、二套最低首付比例分別爲30%、40%，這意味着這些城市都將有10個百分點的首付比例下調空間。像北京、上海這樣的一线城市，之前一直實施的首套、二套的最低首付比例爲35%、70%-80%，意味着這些一线城市的首套房首付比例有15個百分點，二套房首付比例有40個百分點左右的下調空間，這無疑極大地有利於這些城市剛需和改善性需求的釋放。

其二，將二套住房利率政策下限調整爲不低於相應期限貸款市場報價利率（LPR）加20個基點。首套住房利率政策下限仍爲不低於相應期限LPR減20個基點。

這意味着，二套房貸款利率有望下降40BP。如果按照貸款200萬元等額本息30年計算，加點調整後累計的利息總額將減少17萬元左右。

國金證券認爲，據貝殼研究院數據，2023 年 8 月百城二套房貸利率爲 4.81%相當於LPR+61BP。預計在央行定調後，各城市將相繼跟進下調二套房貸利率，主要能降低購买改善性住房居民的成本。

其三，存量房貸利率可置換調降。央行指出，對於符合條件的存量住房貸款，自2023年9月25日起，可由借款人主動向承貸銀行提出申請，也鼓勵銀行以發布公告、批量辦理等方式，爲借款人提供更爲便利的服務。調整方式上，既可以變更合同約定的住房貸款利率加點幅度，也可以由銀行新發放貸款置換存量貸款。具體利率調整幅度由借貸雙方協商確定。

爲什么要調降存量房貸利率呢？央行表示，近年來我國房地產市場供求關系發生了重大變化，借款人和銀行對於有序調整優化資產負債均有訴求。存量住房貸款利率的下降，對借款人來說，可節約利息支出，有利於擴大消費和投資。對銀行來說，可有效減少提前還貸現象，減輕對銀行利息收入的影響。同時，還可壓縮違規使用經營貸、消費貸置換存量住房貸款的空間，減少風險隱患。

國泰君安證券認爲，2021 年底以來，5年期LPR 累計下調了 45BP，但相比基准利率，新發放按揭貸款的加點空間已持續壓縮，從正的 98BP左右下降到-16BP。這意味着，盡管 LPR 調降普惠所有的存量貸款，但相較新發放的貸款利率，普遍高出100BP左右，可能導致單月月供相差 10%。

這就使得購房者有較大的提前還貸的動力。如果購房者用存款進行提前還貸，則會導致居民及銀行資產負債表的雙收縮，不利於當前環境下的信用擴張。

中信證券測算，存量房貸中利率相對較高部分約有27萬億元規模（2017年6月-2022年6月發放按揭貸款利率加點相對較高）。這部分存量房貸中約有85%爲首套房貸，首套房貸的平均加點約爲61 BP（這段時間算術平均），未來可能通過重定價調低按揭貸款利率加點至0BP。如果按照平均每份按揭貸款規模200萬元測算，這相當於爲1146萬個中產家庭平均每年節約1.2萬元的資金成本，從而對於居民消費起到助推作用。

其四，“認房不認貸”全面實施。8月25日，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局發布《關於優化個人住房貸款中住房套數認定標准的通知》，指出，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購买商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購买過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。

克而瑞地產研究中心認爲，“認房又認貸”是典型的市場過熱時期出台的限制性交易政策，應當隨着市場供需關系的轉變適當優化、退出，以支持和鼓勵合理購房需求的有序釋放。

截至9月3日，北上廣深都已宣布了“認房不認貸”的標准，意味着這一限購措施已經在全國主要城市都得到松綁。

執行“認房不認貸”後，兩類改善性購房者將明顯受益，首付壓力和房貸成本會有明顯下降。第一類是置換型家庭，他們在賣掉一套住房、換購條件更好的一套住房時，還能享受首套房的優惠首付比例和貸款利率；第二類是異地購房者，即便家庭在老家名下有房，在本地首次購房也按首套標准計算。

提振地產銷售和經濟

對於此次房地產需求端政策的松綁能產生多大的效果，市場上仍存在不小分歧。因爲此前一段時間，房地產政策已經有一些優化，但房地產銷售和投資仍未見起色，所以投資者仍存在擔心。這一次會不一樣嗎？

雖然2022年底以來，房地產調控政策开始逐步優化，但此前的優化主要是在供給端，主要是針對房企的流動性風險。即使是2023年上半年一些城市在地產需求端進行了一些松綁，但都是地方級別的政策，並不容易產生合力。

而近期房地產需求端政策的大松綁，是中央層面的，對比過去房地產政策調控的歷史，這是2014年下半年以來松綁力度最大的一次。通過對比2014年-2015年房地產的調控政策及效果，將有利於我們准確的評估此次政策。

2014年的國內外經濟環境與當下也有很多相似之處，國際上都面臨着美聯儲收緊貨幣政策帶來的外需壓力，國內則都面臨房地產銷售和投資的下行帶來的內需不足壓力。

GDP增速從2013年四季度的7.7%，逐步下行到2014年三季度的7.2%，2014年上半年GDP增速爲7.4%，低於了年初設定的7.5%的增長目標。房地產方面，商品房銷售面積增速從2013年的17.3%大幅下降到2014年1-9月的-8.6%；房地產投資增速則從2013年的19.8%下降到2014年1-9月的12.5%。

在2014年年中，穩增長政策开始逐步發力。2014年7月29日政治局會議表示，“我國發展必須保持一定速度，不然很多問題難以解決。”吹響了全面穩增長的號角。2014年9月底，央行、銀監會聯合發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》（“9·30 政策”），推出“認房不認貸”，並降低首套房最低首付款比例至30%，貸款利率下限下調爲基准利率的0.7倍，开啓了房地產需求端政策的松綁。

2014年的地產政策對房地產銷售端的提振是立竿見影的。全國商品房銷售面積同比增速從2014年1-9月的-8.6%，很快到2015年上半年就恢復到了3.9%，半年多時間就提升了12.5個百分點。從30個大中城市的銷售高頻數據看，在政策的推動下環比恢復非常迅猛，2014年7-9月份的日均商品房銷售僅爲58萬平方米左右，“9·30政策”後的10-12月（剔除國慶假期）的日均商品房銷售快速恢復至82萬平方米，環比增長近40%。

經濟下行的勢頭也很快穩定住了。2014年四季度GDP同比增速爲7.3%，比三季度上升了0.1個百分點；而且2015年GDP增速基本維持在7%左右，下行壓力得到很大緩解，最終在2016-2017年迎來了一輪經濟上行周期。不過，地產銷售端傳導到投資端往往需要一定的時間，房地產投資直到2016年初才开始回升。

參照2014年“9·30政策”的經驗，此次房地產需求端政策大松綁後，悲觀的房地產預期有望得到逆轉，積壓的需求將會在短期內釋放，房地產銷售有望出現一波快速的恢復。尤其是一二线城市存在較好的人口流入，剛需和改善性需求相對更多，其銷售的恢復可能會更好。

國泰君安證券認爲，近期的房地產優化政策如果在半年內充分反映，預計將拉動1.7億平方米的商品房銷售，有望使商品房銷售增速由負轉正，將直接拉動0.5個百分點GDP，間接拉動0.3個百分點GDP。

國泰君安證券估算，降低首付比例帶來的商品房銷售增量或在1億平方米左右。如果新房首付比例理論上從三成降到二成，能夠滿足首付門檻的居民戶數理論上會增加20%左右。綜合來看，首付比例的下調，預計能帶動16%-17%的潛在購房居民戶數的提升，預計增量接近230萬戶。

以具有購房意愿的人群佔具有購房能力的人群比例的30%、50%和70%作爲悲觀、中性和樂觀假設，拉動的新增購房戶數普遍在68萬戶、113萬戶、159萬戶，結合當地商品房平均銷售面積來看，降低首付比例帶來的商品房銷售增量，悲觀假設爲6500萬平方米，中性假設11000萬平方米，樂觀假設15000萬平方米。

在房地產需求政策松綁後，中信證券認爲，房地產銷售可能逐級加速回暖，預計2023年四季度銷售將環比顯著改善，全年商品房銷售額有望實現正增長。居民置業門檻降低，財務負擔下降是市場進入復蘇通道的起因。房價單邊下跌預期逆轉則是市場復蘇持續進展的原因。

不過，中信證券認爲，市場的復蘇是不均衡的。在核心城市職住平衡區域的大戶型住宅復蘇程度最大，此區域的中小戶型住宅銷售也有望明顯改善。核心城市輻射範圍的衛星城住宅市場和具備稀缺性的度假房產，高品質的回鄉置業項目也會明顯邊際受益政策變化。但是核心城市職住分離區域的項目受益程度有限，尤其是同城遠郊，定位第二居所的住宅和商住項目，其需求可能被進一步分流。

預計政策將釋放一系列長期被壓抑的真實居住需求，其中主要是賣舊买新、賣小买大的真實改善置業需求，也包括返鄉置業、回鄉養老、旅居需求。政策不鼓勵新增同城第二居所需求，更限制囤積大量住房的投機炒作。總而言之，政策優化更好體現“房住不炒”精神，房屋價值將進一步聚焦房屋居住屬性。

也需要注意到，當前地產面臨的環境相比於2014-2015年也存在一些不同之處，未來房地產市場的恢復可能也會有所不同。比如，本輪房地產的下行程度要更深，而且存在較多的房企違約現象，這是2014年沒有的；在本輪房地產的需求端，疫情的衝擊留下了“傷疤效應”，居民資產負債表受到一定的損傷，導致購房能力受到一定的影響，這也是2014年沒有出現的。此外，當下的城鎮化率已經高達65%，要明顯高於2014年的54.8%，人口流入城市的速度开始減慢，房地產的新增需求可能要弱於2014-2015年。

展望未來，房地產政策優化的工具箱仍有較多儲備。中信證券指出，當前各大城市普通住宅標准相對偏高，公積金個貸率還有提升空間，限購政策也有寬松空間，限售限價（過戶指導價）等政策也有放松空間。倘若市場繼續明顯下行，則新的政策將繼續出台以扭轉房價下跌預期。房屋銷售復蘇是房地產產業鏈信用復蘇的前提，只有房企的資產不隨着時間推移而貶值，房企的負債才有安全保障。盡管不少企業資產負債表仍然緊張，但企業債務重組和展期的風險是开始下降了。

市場會如何反應？

二季度以來，受到經濟動能趨弱的影響，市場的情緒比較低迷。即便是7月份以來，一系列的穩增長及活躍資本市場政策的刺激，也沒能提振市場的信心，市場僅在7月底出現短暫的衝高，上證指數又回到3100點附近。

此次房地產需求端政策大松綁會不會徹底扭轉市場的頹勢呢？雖然歷史不會簡單的重復，但在未來不確定的情形下，歷史給予的啓示可能是最可靠的。

2014年“9·30政策”後的市場表現大致可以分爲三個階段：

第一階段：2014年10月，將信將疑的蓄勢階段。2014年7月-9月，隨着穩增長政策的發力，整體市場基本上已經見底。但在“9·30政策”推出後，市場反而出現了短期的“利好兌現”的回落，當時也存在對政策效果的將信將疑，房地產板塊也出現了一些回調。

第二階段：2014年11-12月，幡然醒悟後的爆發。隨着2014年10月房地產銷售數據的快速回升，市場終於認識到了“9·30政策”的威力，隨即开始爆發式上漲，上證指數在短短的兩個多月裏上漲超35%。這一階段打頭炮的是非銀金融，漲幅超100%；其次是建築、銀行、房地產、交通運輸等受益於房地產回暖的順周期板塊，它們在2014年四季度的漲幅均超過了40%。這一階段行情的分化也非常大，仍有半數以上的行業漲幅在個位數以下。

第三階段：2015年上半年，在大量資金湧入下催生了一輪“快牛”。上證綜指從2015年初的3200點左右，僅用半年時間就衝上了5000點。雖然這輪牛市更多是由槓杆資金推動，但不可否認的是，牛市的引爆器是“9·30政策”、是房地產銷售的快速改善。

目前市場的表現與2014年第一階段的情形非常類似，也是處於政策發力後的將信將疑階段。比如，對於8月份的降息，市場幾乎視而不見；對於下調印花稅等活躍資本市場的政策，市場高开後又迅速回落；對於8月31日房地產的重磅放松，9月1日的市場也反應平平。

興業證券在回顧了過去四輪房地產政策放松的經驗後指出，在中央政策基調轉向和央行降准降息後，地產股不一定會立即反應，往往隨着各城市陸續松綁後，地產板塊才進入趨勢性上漲行情。此後，隨着國家層面的地產調控放松得到確認，地產股大概率迎來加速上漲。在政策維持寬松和地產基本面得以改善後，地產股具有明顯的絕對收益和相對收益。

未來“金九銀十”的兩個月，是驗證房地產政策放松效果的關鍵期。如果能像2014年10月那樣，房地產銷售出現明顯改觀，市場將大概率進入爆發期。

廣發證券認爲，本輪政策在當前企業和居民疫後資產負債表修復欠佳的背景下意義重大，也將對A股的盈利預測形成提振。從歷史上2008年、2011年、2014年、2018年四輪房地產放松的經驗看，地產股本身對政策預期更敏感，啓動時點同步於政策寬松預期，行情通常持續6-12個月，行業漲幅在50%-200%。地產產業鏈相關行業的啓動時點與地產股基本同步，行情彈性與後續中觀高頻數據的驗證和業績兌現更爲相關。

國盛證券認爲，拋开中期的趨勢，後續房地產應該至少有一輪“脈衝式”回暖。即便是地產引擎熄火，過去一年仍然有兩波較強的地產回暖：一次是2022年年中長三角復工復產後，全國30大中城市商品房銷售一度升至歷史高位；另一次是2023年跨年，尤其是春節後地產也出現一輪小陽春。本輪一二线松地產政策落地後，疊加“金九銀十”傳統旺季，房地產市場在後續至少會有一輪“脈衝式”回暖。

國盛證券進一步指出，參考過去兩輪的經驗，地產數據若有階段回暖，A股通常都會有一波指數行情；地產需求的回歸，不僅會作用於股市，還將同時影響債市、匯率、大宗商品，在此過程中市場將呈現典型的強宏觀驅動的特徵（資產價格聯動）；板塊上，通常會從地產鏈向消費鏈和順周期板塊傳導，並且這個傳導的時滯越來越短。短期視角下，無論是從交易面、賠率面，還是從政策面看，都指向順周期方向可能是這一輪反彈的主力。

在房地產开發領域，中信證券認爲，2022年以來拿地銷售比較高，貨值准備較爲充分，片區整體开發能力較強，不動產運營管理經驗較爲豐富的公司將最爲受益於可能到來的房地產市場復蘇，也將在未來十年开展的超大特大城市城中村改造中受益。

商品和匯率市場似乎已經提前嗅到些許“進攻的味道”。與地產關聯度緊密的鐵礦石期貨價格8月以來已經上漲了近20%；人民幣匯率也不再繼續貶值，離岸人民幣對美元匯率已經回升到7.26附近。

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