比音勒芬業績持續增長，一方面歸功於其輕資產運營模式；另一方面是因其採取主直營、輔加盟的銷售战略；未來直營增量空間受限，公司正尋找新的成長曲线。

葉燕謨/文

比音勒芬（002832.SZ）2022年營業收入28.85億元、歸母淨利潤7.28億元，同比分別上漲6.06%、16.50%。同期，紡織服裝板塊（申萬行業分類）營業總收入、歸母淨利潤同比分別下降0.81%、25.99%。

比音勒芬2023年一季度營業收入10.79億元、歸母淨利潤3.01億元，同比分別上漲33.13%、41.36%；同期，紡織服裝板塊營業總收入、歸母淨利潤同比分別下降0.31%、6.43%。

截至7月13日，深證服裝指數的漲幅爲3.91%，比音勒芬的漲幅爲33.82%，公司跑贏深交所服裝指數近30個點。

輕資產運營

比音勒芬自2016年年底上市以來，營業收入與淨利潤持續增長。2016年，公司營業收入8.42億元、歸母淨利潤1.33億元，2022年營業收入28.85億元、歸母淨利潤7.28億元。自2016年至2022年間，比音勒芬營業收入復合增速爲22.78%、歸母淨利潤復合增速爲32.75%。

較高的復合增長率，一方面歸功於比音勒芬的輕資產運營模式。

目前，國內服裝行業的經營模式主要可劃分爲OEM（ODM）、制造商品牌模式和單純品牌運營模式三種。根據公告，比音勒芬採用的是品牌經營模式，主要從事業務鏈上遊的設計、研發和業務鏈下遊的品牌運營和銷售渠道建設，而將產品生產環節外包。

由此，比音勒芬固定資產佔比較低。2022年年末，比音勒芬固定資產佔總資產的比例爲8.27%，而其所屬的非運動服裝（申萬行業分類）行業均值爲12.54%。

而且，比音勒芬2019年新的商業辦公大樓達到預定可使用狀態後轉爲固定資產2億元，2022年年末在建工程智能化倉儲中心轉入固定資產2.28億元。不存在上述兩項轉固的2018年年末，比音勒芬的固定資產佔比僅爲0.43%。

流動資產佔比也能較爲明顯地反映出比音勒芬的輕資產運營模式。流動資產佔比越高，從一定程度上可以表明資產的流動性相對較大，變現能力相對較強。

根據統計，2022年年末，比音勒芬流動資產佔總資產的比例爲73.92%，而非運動服裝（申萬行業分類）行業均值爲56.79%。

最新數據顯示，比音勒芬2023年一季度末的應收账款周轉天數爲23.65天，非運動服裝（申萬行業分類）行業中位數爲34天；同期比音勒芬現金比率、速動比率分別爲2.30倍、2.98倍，行業中位數分別爲0.99倍、1.53倍。

比音勒芬的應收账款、速動比率相對較高，主要得益於其市場地位相對強勢：根據公告，公司對加盟商採取先付款後發貨的模式。因此，相對其他服飾企業，比音勒芬的應收账款較少，貨幣資金也更爲充足。

在存貨上，比音勒芬的管理能力尚且一般。比音勒芬2022年存貨周轉天數388天，同業行業中位數爲249天。

然而，存貨周轉天數相對較長與比音勒芬的存貨跌價准備計提會計政策相關。根據年報，比音勒芬的存貨账齡基本在2年以內，2022年年末，公司2年以內的存貨爲6.68億元，佔據了79.11%；2年以上的存貨爲1.77億元，佔20.89%。根據披露，比音勒芬2年以內的庫存商品基本處於適銷期，1年以內存貨不計提存貨跌價准備，1-2年計提6%，2-3年計提15%，3年以上的計提30%。因此對比海瀾之家、報喜鳥等同行業上市企業，比音勒芬的存貨跌價准備相對保守，周轉天數相對較長。

直營爲主，加盟爲輔

比音勒芬的銷售採取直營門店與加盟門店相結合的方式，但實際上其以直營門店銷售爲主。

2022年，比音勒芬新开直營門店數量84家，累計達579家；加盟門店新开80家，累計達612家。

雖然公司門店數量上直營與加盟門店相當，但在銷售收入上直營門店遠超加盟門店：2022年比音勒芬直營銷售收入爲17.80億元，同比減少7.01%；加盟銷售9.37億元，同比增長37.11%。直營銷售收入佔比61.70%，加盟銷售收入佔比32.48%。

從前幾年的業績來看，比音勒芬直營門店銷售收入的增長速度與加盟門店幾乎一致，但因直營銷售收入基數大，相對增長金額也就更大。2019年，公司直營門店銷售收入11.78億元，加盟門店銷售收入6.31億元。自2019年至2022年，直營門店銷售收入增長了6.02億元、復合增速爲14.75%；加盟門店銷售收入增長了3.06億元、復合增速爲14.09%。

從坪效上對比，直營門店也相對較高。

2022年，比音勒芬直營門店總面積爲8.65萬平米，直營門店坪效爲2.06萬元；加盟門店總面積爲10.03萬平米，加盟門店坪效爲0.93萬元。同樣的方法計算可得，2021年直營門店坪效爲2.28萬元，加盟門店坪效爲0.74萬元；2020年直營門店坪效爲2.02萬元，加盟門店坪效爲0.81萬元。

無論是收入上還是坪效上，直營門店都相對較高，這與比音勒芬的銷售布局密切相關：直營店主要开設在一二线城市；加盟店主要分布在三四线城市，消費能力與消費意愿與一二线城市存在一定的差異。

作爲對比，其他企業加盟銷售收入佔比相對較高：海瀾之家2022年直營店營業收入30.37億元，佔比19.40%；加盟店及其他營業收入126.21億元，佔比80.60%。七匹狼2022年直營銷售收入6.48億元，佔线下銷售的35.70%；线下加盟銷售收入8.32億元，佔线下銷售的45.84%。太平鳥2022年直營銷售收入34.19億元，佔比58.98%；加盟店銷售收入23.78億元，佔比41.02%。

在毛利率上，其他企業也遠不及比音勒芬，比音勒芬直營門店的毛利率也遠高於自身加盟門店。2022年，比音勒芬直營門店毛利率達82.10%，同期加盟門店毛利率爲70.97%。海瀾之家直營店毛利率爲63.16%，加盟店毛利率爲38.71%；七匹狼直營銷售毛利率爲54.81%，加盟銷售毛利率爲50.08%。

尋找增量空間

直營門店开設成本增加。由於直營門店爲公司自有門店，其新开直營門店會發生較高的裝修支出。根據比音勒芬的會計政策，直營門店相關裝修支出於發生時歸結於長期待攤費用，而加盟門店裝修支持、門店陳列燈具費用於發生時直接全額計入當期損益。

根據年報統計，2020年比音勒芬新增81家直營門店，長期待攤費用增加額爲4701萬元；2021年新增82家直營門店，長期待攤費用增加額爲6461萬元；2022年新增84家直營門店，長期待攤費用增加額爲7293萬元。

據此計算出，2020-2022年，直營門店的單店裝修成本分別爲58.04萬元、78.79萬元、86.82萬元，呈現出逐步上升的趨勢。

可以看出，比音勒芬集中在一二线城市所开設直營門店的單店成本正在逐漸上升。伴隨着未來直營門店數量的增加，直營面積的擴大，門店坪效也將會面臨成長受限的問題。

從已有的數據來看，2018年至2022年，公司營業收入同比增長率分別爲39.96%、23.70%、26.17%、18.09%、6.06%，增速已逐漸放緩；直營門店2022年2.06萬元/平米的坪效，也已較2021年2.28萬元/平米下降了9.65%。

爲了打造新的業績增長曲线，比音勒芬在2023年4月分別投資5700萬歐元、3800萬歐元收購Cerruti新加坡、Cerruti法國以及K&C新加坡的100%股權，從而獲得國際奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標所有權。收購前，Cerruti新加坡、Cerruti法國的淨資產（按照近期匯率計算）總計約2.19億元，交易中Cerruti新加坡、Cerruti法國的評估價值分別爲1.34億元、4.25億元，收購累計溢價155.25%。收購前，K&C新加坡的淨資產約爲8466萬元，評估值爲3.16億元，溢價273.26%。

但這不是比音勒芬第一次嘗試收購其他品牌。2017年，比音勒芬與廣東易簡設立廣州比音勒芬易簡股權投資合夥企業（下稱“合夥企業”），比音勒芬出資1億元，持有合夥企業99.01%份額。2019年，合夥企業以8910萬元收購了快尚時裝（廣州）有限公司（擁有自創品牌URBAN REVIVO）的股權。2022年，比音勒芬以1.38億元的價格出售了合夥企業99.01%份額，溢價剝離了快尚時裝。

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