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張憶東 | 作者 

荊軻 | 編輯 

價值线導讀

1、從周期性角度看，美股上下兩難，震蕩市，下半年有望先揚後抑，沒有上半年行情好；從結構性的維度來說，美股有三方面變化：新的科技浪潮、再工業化以及清潔能源化，可能是一輪長牛的开始。

2、A股還將延續“螺螄殼裏做道場”，建議多關注結構，減少預測指數。

3、中國已經進入到高質量發展的新階段。我們需要關注的是高科技、高技術產業。經濟的中低增速已經成爲常態，大家不要老想着大刺激、強刺激、走老路，“低增長、低利率、穩中求進”的格局會持續很長時間。       

 4、下半年A股市場可能還是一個平衡市，數字經濟在今年下半年仍是最強的主线，而且會進一步擴散，甚至會向先進制造的方向擴散，半導體、算力、軍工、智能汽車、機器人等可以逢低配置。

5、港股作爲離岸市場真的好可憐，雖然便宜得要死，但如果做錯了節奏，就可能會被沼澤底吞噬。

港股的主线還是deep value高股息的央國企龍頭。把它當作債券市場來長期配置，也許才是最終的贏家之道。          

近日，興業證券全球首席策略分析師張憶東在興業證券2023年中國資本市場高端論壇暨中期策略會上，分享了中國及全球市場下半年機會。

美股下半年先抑後揚

三大變化或是長牛的开始

先從美國說起，從策略的角度談一下對於下半年美國經濟和股市的理解。

從基本面的維度，我們還是覺得美國經濟會下行；但是從無風險收益率的維度來看，相對正面，因爲美債長端利率還將下行。所以，美股下半年有望先揚後抑，是一個震蕩市，但這是周期性的角度。

如果從結構性的維度來說，美股有三方面變化：新的科技浪潮、再工業化以及清潔能源化，這可能是一個“長牛”的开始。

第一個變化是新科技浪潮。

隨着美國十年期國債收益率的回落，對於科技行業、科技行情往往都是正面的，這是從歷史經驗的視角來看。

因爲無風險利率的回落有利於科技行業及估值，特別是科技行業自身層面的景氣都在向上走的階段，它估值驅動的持續性可能更強。

可以看到，今年以來，特別是近期前五大的科技股，對於標普500指數驅動力達到70%以上，基本上就是科技股拉動了美股指數。剔除科技股龍頭，美國股市其實沒有那么強。

如果跟過去類比，這一波科技浪潮更像90年代的信息高速公路，並不像10年代的移動互聯網時代，現在的政策驅動比當年更強，所以先進制造、AI、計算機、芯片的資本开支在顯著提升。

第二個變化是再工業化。在大國博弈的時代，無論是新能源還是半導體，可以看到美國本土投資不斷攀升。

在去年高基數的情況下，今年電氣設備類的進口增速還維持比較高的增長。

我們還看到一個有意思的情況，今年以來收入同比和環比都在增長的主要集中在先進制造業，其中科技含量較強。

所以，美國的再工業化不是低端制造業的回歸，而是先進制造業的驅動。

第三個變化是清潔能源化。

傳統能源逐漸從過去的高波動周期股轉變爲價值股，特別是從2022年以來，許多傳統產業股票开始下跌，但這些高股息、高分紅的能源股反而逆勢走強。

從2022年1月至今，標普500能源行業指數是36.6%的漲幅，因爲資本开支在收縮，現在傳統行業做減法，所以屬於剩者爲王，贏家通喫。

這對中國也有一定的啓示。我們的一些傳統行業，特別是以能源行業爲代表的傳統行業的龍頭公司，逐漸從高波動的周期股走向高股息、高分紅的價值股。

下半年如果有超預期的風險，那就來自於美國通脹沒有如期下行，政策超預期，觀察點在9月份的議息會議。

總體來講，美國今年下半年通脹會下來，但是下來會非常慢。美聯儲加息到了尾聲，但是降息今年非常難看到，它保持較高利率，呈現較長一段時間，最終在今年的四季度對經濟形成一定的拖累。這個可能性比較大。

不要老想着強刺激

中國經濟將穩中求進

講一下中國經濟基本面，請大家關注兩個字——安全。

中國已經進入到高質量發展的新階段。我們需要關注的是高科技、高技術產業，把重點放在高技術產業。

總體來說，經濟的中低增速已經成爲常態，大家不要老想着大刺激、強刺激、走老路，這已經一去不復返了。“低增長、低利率、穩中求進”的格局會持續很長時間，這才是重點。          
                      

在這樣一個基本宏觀假設下，又回到了2012年當年講的“螺螄殼裏做道場”的框架——不要去過度關注宏觀經濟總體的增速，而是聚焦在結構，圍繞結構找亮點。

下半年投資聚焦三方面

誰是最強主线？

從安全發展的結構角度來看，有三個方面值得大家多關注。

首先，尋找新需求。在總體有效需求不足的背景下，埋怨是沒有意義的，應該去找新需求。

新需求就在剛才提到的拉動GDP的新亮點，也就是高技術領域，聚焦在新科技以及“補短板”的領域，這些領域是有新需求的，而且是不斷擴張的新需求。

結合海外新一輪的科技創新周期下，以AIGC、智能駕駛爲代表的數字經濟，將成爲需求端的新動能。

第二個方面，在低利率時代，業績穩定增長的高股息資產，是難得的，物以稀爲貴。

因此，可以用類債券的配置思路，挖掘優質傳統行業的龍頭、“不死鳥”。對那些能持續分紅的企業好一點，要珍惜它們，以長打短，哪怕它們的股性較弱、交易不活躍。

第三個方面，是更少的機會，阿爾法的機會，就是跌出價值的績優股。

最後，講一下投資策略。

對A股來說，還將延續“螺螄殼裏做道場”，建議多關注結構，減少預測指數，而且不應該靠預測指數來投資。

總體來說，經濟低位復蘇、政策托底，下半年A股市場可能還是一個平衡市，增量資金不足，這種情況下，數字經濟在今年下半年仍是最強的主线，而且會進一步擴散，甚至會向先進制造的方向擴散，半導體、算力、軍工、智能汽車、機器人等可以逢低配置。

會不會風格切換？最快等到四季度再說，在此之前，主线還是科技成長的輪動和擴散。

港股現在在底部了，但是，這個底部是一個沼澤一樣的底部，沼澤底不深但容易陷進去。2021年之後，港股作爲一個受地緣政治風險主導的離岸市場，估值體系崩塌並重建，還沒有結束。

港股與A股、和美股不同，A股和美股是由本土資金主導的市場，而地緣政治風險持續影響外資，港股作爲離岸市場真的好可憐，雖然便宜得要死，但是在港股做投資，就像在底部做俯臥撐，如果做錯了節奏，就可能會被沼澤底吞噬。

因此，對於港股而言，我建議不要把它當作本土股市，動輒想要抄底，反而把它當作債券市場來長期配置，也許才是最終的贏家之道。

所以港股的主线還是deep value高股息的央國企龍頭。

從全球化思維來考慮，就像巴菲特买日本的商社和美國的石油一樣，它們本質上是高股息且具有深度價值。

我們可以將其視爲債券而長期配置，而非進行短期的股票炒作。

在這方面，我們可以精選一些央國企的電信運營商、能源、公共事業、保險、大銀行或少數央企地產等相關的港股，特別是股息率持續數年在10%以上的，這是港股核心主线。

至於其他的港股，那就是重建遊戲規則了。

首先，精選先進制造的阿爾法機會。但是，寧愿在A股中尋找高科技和先進制造的機會，也不要動輒去抄底所謂便宜的港股。如果A股實在找不到機會，才可以考慮港股，因爲，盡管賽道相同，但賽場（股票市場）不同，估值不具可比性。

其次，互聯網龍頭的估值體系重建。目前處於歷史估值底部，如果港股年內有short cover式交易性機會，可以優選互聯網龍頭。但是，展望未來，不排除部分互聯網龍頭目前的估值是處於長期的“頂部的底部”。

第三，餐飲旅遊、食品飲料、紡織服裝等領域，精選向低线城市、低线渠道擴張的、高性價比的消費品牌，肯定有阿爾法機會。

但總體來說，我們應該好好珍惜A股的結構性機會，战略性看多A股、战略性看多美股的科技行情；對於港股我們認爲可以把它當做債市，也值得配置。

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