文 / 虞爾湖 於見專欄

去年2月中旬，中國服務零售行業企業客戶交易平台龍頭企業匯通達網絡股份有限公司（簡稱“匯通達”）在港交所上市，至此，我國農村電商第一股也隨之誕生。

上市當日，匯通達市值一度突破240億港元。不過，好景不長，匯通達似乎出道即是巔峰，在上市後經歷短暫地股價大漲後，就开始“跌跌不休”。如今，僅剩160億港元左右的市值，與其巔峰時刻相比，幾乎腰斬。匯通達股市行情低迷的背後，顯然是投資者正在對其失去耐心與信心。

而其在資本市場失去信任的根本原因，或許與其上市前後幾年的經營狀況有關，更與其盈利能力不足脫不了幹系。那么，這個被曾經一手打造孩子王等多個上市公司的汪建國掌舵、由阿裏巴巴投資的明星企業，到底成色幾何？我們翻开其招股書及上市以後的財報數據，或許可以找到答案。

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發跡於下沉市場，卻受限於鄉村

從淘寶誕生的2003年5月算起，電商已經存在了整整20年，從無人相信電商平台能成爲消費購物渠道的中流砥柱，到無數玩家入局共同分一杯羹，如今電商行業已經步入了負增長的衰退期。

不過，早在10年前，在電商市場尚且處於高速增長期之時，就有企業見縫插針，通過瞄准下沉市場，佔據了一席之地，至今依然有一定的市場競爭力，匯通達就是其中之一。

2012年前後，匯通達網絡、掌合天下、中商惠民等一批玩家紛紛入局農村電商。2015年年底，京東宣布成立“新通路事業部”。彼時，阿裏巴巴B2B事業群也推出零售通平台，同樣瞄准了農村電商市場。

與此同時，蘇寧、國美等家電連鎖業开始進行市場下沉。值得一提的是，拼多多也於2015年左右成立，此類率先入局的企業，也憑借其先發優勢，佔據了一席之地。

據了解，匯通達主要服務於鄉鎮夫妻店，爲其提供貨源、營銷、數字化等一系列的服務。自2010年开始長達10多年深耕於下沉市場，使其成爲了國內最大的面向下沉市場的交易平台。

不過，匯通達的成功之處在於其如此的精准定位，其失敗之處也是因爲其困於鄉村。

要知道，雖然其2B模式的規模空間很大，但是類似於批發商的業務特性，注定讓其毛利率成爲硬傷，甚至極大地影響了其盈利能力與其在二級資本市場的估值。

值得一提的是，招股書顯示，2018年、2019年、2020年以及2021年前三季度，匯通達的淨虧損分別爲2.76億元、3.05億元、2.80億元和1.58億元。

報告期內，匯通達的調整淨利潤（非國際財務報告准則計量）分別爲1.24億元、2.50億元、3.22億元和3.46億元。連年虧損之下，匯通達直至於2022年上市後才扭虧爲盈。

據港股匯通達網絡發布2022財年年報數據顯示，公司報告期內實現營業收入803.55億元，同比增長22.19%，歸屬母公司淨利潤3.04億元，同比扭虧爲盈。而去年同期虧損2.20億元，基本每股收益爲0.57元。

只是，匯通達的小幅盈利或許並不足以說明其盈利能力。相反，其並不健康的營收結構，讓其盈利能力十分存疑。例如，財報數據顯示，其營收共兩大部分構成，其一是交易類業務，該部分爲採購商品銷售（批發）給夫妻店，也是其營收貢獻的大頭，收入佔比甚至在99%以上。

不過，這種賺差價式的盈利模式，讓其毛利率低得可憐，三年均在3%左右的毛利率，低得甚至有些讓人瞠目結舌。與此同時，匯通達的財務成本持續走高，甚至並成爲壓垮公司的那根稻草。

由此，瞄准下沉市場的匯通達，也因爲困於只做鄉村的生意，難以實現高速的增長，不僅營收增速波瀾不驚，連其盈利能力，也讓投資者十分擔憂、甚至失望。

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競爭對手搶飯碗，恐被時代拋棄

雖然匯通達眼光獨到，相比很多綜合類電商平台，率先看到下沉市場的機會。但是匯通達的盈利來源卻有些單一，除了上文所述的交易收入，就是SaaS服務收入，也就是賣軟件給夫妻店。

只是，該部分的收入相對其整體營收，卻有些微不足道。例如，據其招股書顯示：截至2021年9月30日，其免費SaaS產品用戶數量爲73,234家，付費門店SaaS+用戶數量爲15,167家。

而2018年、2019年、2020年及截至2021年9月30日止九個月，門店SaaS+訂閱費收入分別爲2370萬元、4940萬元、1.19億元、1.63億元。要知道，此前匯通達制定的年度營收目標，是千億元大關。

而截至2021年9月末，匯通達已累計連接超過16萬家會員零售門店，2020年實現銷售收入496.32億元，雖然與其千億收入的目標相差甚遠，但相比其SAAS收入，也是天文數字。

另外，盡管其服務業務毛利水平較高，2018-2020年毛利率分別爲89.3%、81.0%、50.4%，但由於其收入佔比過小，無法影響基本盤；且呈現出逐年大幅下滑的態勢。商業模式與營收結構的先天不足，讓其盈利能力成爲其硬傷，短期難以扭轉困局。

更爲致命的是，匯通達瞄准的下沉市場，近年已經成爲各大頭部互聯網平台的兵家必爭之地。除了拼多多一开始就從下沉市場切入，入侵匯通達的腹地外，淘寶、京東也紛紛通過淘特、京喜等布局，下沉市場。甚至連蘇寧，彼時蘇寧，也通過布局零售雲，开了上萬家門店。

這類平台針對的市場痛點，是下沉市場的小店主普遍數字化能力不高，又沒有能力直接接觸到品牌商，就算當地有品牌商的經銷商，也是傳統經銷商，沒有互聯網能力。因此，匯通達面臨的競爭壓力之大，也不言而喻。

小店流失率就是衡量匯通達市場競爭力的重要指標。實際上，匯通達的小店流失率非常高。相比行業平均50%的流失率，其小店流失率高出20%。

值得一提的是，從2020年开始，匯通達年末的活躍合作客戶總數在減少，這也意味着，其每年新增的活躍客戶，不如流失的活躍客戶多。

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靠新業務講故事，卻難靠資本救場

作爲農村電商賽道的實力玩家之一，匯通達聚焦下沉市場的創業模式，早年也是非常棒的創業故事，因此也獲得了衆多資本的青睞，甚至在多倫輪資本的加持下，一路狂奔，直至登陸二級資本市場，成爲農村電商第一股。

最值得一提的是，2018年阿裏巴巴注資45億元，成爲了匯通達的第二大股東，作爲產業投資方對其進行“加持”。彼時，阿裏CEO張勇透露，阿裏旗下的多項資源都將與匯通達進行協作，進一步打通農村市場。而且，匯通達在上市之前，先後融資10輪。

不過，匯通達在衝擊IPO時，就开始在資本市場遇冷。彼時，港股市場十分低迷，匯通達原計劃的首次公开募資也大幅縮水，在即將停止招股時才獲得足夠認購，足以說明投資者熱情並不高。

通過其招股書不難看出，其主打的家電品類，活躍會員零售門店數量在逐年下降。數據顯示，2018年、2019年及2020年，匯通達主要從事家用電器分銷的活躍會員零售門店分別爲21686家、18307家及16863家，不斷下降。

新冠肺炎疫情對於匯通達更是雪上加霜。由於消費者更加傾向於线上消費，其线下零售業務也受到衝擊，部分會員零售門店也減少甚至停止了與匯通達的交易。值得注意的是，除了其營收、利潤數據表現不容樂觀外，下沉市場的紅利也正在消失。

匯通達雖然是面向下沉市場的最大的交易平台，但其絕對優勢並不明顯。相比2012年藍海一片，此時巨頭企業紛紛涉足的下沉市場，也是一片紅海。

而隨着互聯網巨頭面向下沉市場的競爭加劇，這類平台甚至不再顧及下沉市場交通不便、消費能力不足等先天缺陷，而是見縫插針、無處不在，沒有給專注下沉市場的匯通達留有太多空間。

而匯通達看似是服務夫妻店，實則也需要終端消費帶動GMV，從而產生更大規模的營收。只不過，被阿裏巴巴、京東、拼多多等各大巨頭逐漸蠶食的下沉市場，已經不再是一個香餑餑，如無人之境。相反，這是一個越來越擁擠、越來越狹窄的市場。

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結語

在匯通達的營收結構中，佔比99%的部分，模式並無新意，其盈利水平也並無太大想象空間。所以匯通達也試圖通過SAAS服務繼續向資本講一個新故事。

然而，匯通達的新業務因爲營收佔比過少、毛利率逐漸下滑，也難讓其資本故事自圓其說。因此，新業務在二級資本市場也逐漸被投資者拋棄，股價大幅縮水。

可以預測的是，匯通達雖然在一定時間內仍會以規模取勝，保持農村電商第一的地位。然而，匯通達既不賺錢又不值錢的困境，恐怕難以讓掌舵人汪建國滿意。但愿匯通達的創業初心，不只是一種改變農村商品交易模式的情懷，而是能從商業的角度，真正爲行業帶來改變。

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