昨日，李蓓掌舵的“半夏穩健混合宏觀對衝”顯示，近兩周淨值大幅回撤12%。在市場低迷之際，大家都喜歡喫瓜大佬們的虧錢操作。然而，這場淨值下跌背後，卻揭示出期貨市場的瘋狂，以及地產市場復蘇未能如預期一般的現實。

過去兩周，地產指數下跌了8%，這可能與半夏近期淨值的大幅度下滑有關。

在3月時，李蓓表示，地產基本面的改善已是事實，早已开始布局上市房企，並持有超10%的地產股比例作爲底倉。幾乎可以確認，地產股這是10年一遇級別的機會，股價反映只是時間問題。但由於股價對基本面改善的反映太弱，市場暫不認可，等到市場情緒改善，上升趨勢確立後再加倉。

值得注意的是，市場的喫瓜群衆們更愛聽第二種說法：李蓓在看多地產股的同時，還做多了玻璃期貨。結果，近段時間玻璃和原材料純鹼連續大跌。一則謠言稱，李蓓做多玻璃期貨，被空頭逼倉產生了巨額虧損。

逼倉的傳言源自於一個微信聊天記錄。5月13日，李蓓和另一位機構大佬在微信群裏交流了地產的觀點。

李蓓認爲，今年下半年主流的地產公司的竣工計劃將會增長，不包括爛尾工程的復工，所以她看好玻璃的需求。而另一方則認爲，一年內需要竣工的房子，玻璃已經安裝完畢，且下半年竣工增加，反映了去年玻璃的消費狀況良好，這一指標具有滯後性，所以他預測下半年玻璃的需求將會減弱。

在這種爆倉的傳言蔓延之後，李蓓解釋說，她在股票和商品投資中的確犯了一些錯誤，市場行情極端，導致了一些不小的虧損，所以基金的淨值出現了階段性的大幅回撤。但她也強調指出，半夏基金的風控標准極爲嚴格，不存在因空頭逼倉而導致巨額虧損的情況。

事實上，由於風控制度的嚴格執行，半夏基金因逼倉導致的巨額虧損是假的。然而近期的期貨市場顯示出了瘋狂的一面，空頭的逼倉以及復蘇的弱勢現實也確是事實。

玻璃的原材料純鹼在近期也迎來大跌，這場玻璃期貨的逼倉時間，是如何引起的？昨日，傳出李蓓在微信群交流觀點的當事人，做了一個解讀，大致意思如下：

在過去的兩年，純鹼市場呈現供不應求的狀況。

一方面，天然鹼的儲量稀缺，化工鹼的生產受到限制，加上能源價格上升推高了生產成本，導致純鹼供應緊張。另一方面，光伏玻璃投產增加，促使對純鹼的需求旺盛。

值得強調的是，平板玻璃的生產特性決定了一旦开工就難以暫停，即使面臨微虧也必須堅持生產，因爲一旦停工，重啓的成本將會驚人。

由於玻璃廠的這種生產邏輯，進一步刺激了對純鹼的需求，使得純鹼的市場價值上漲。與此同時，由於地產項目出現爛尾，導致玻璃的需求下滑，庫存積壓，進而推動玻璃價格持續低迷。

這種市場現象持續至去年第三季度，純鹼價格上揚，而玻璃價格下跌。

然而，自今年3月份起，國內規模最大的天然鹼生產公司宣布計劃投產大規模純鹼生產线，同時大量之前積累的純鹼庫存也被釋放，這使得純鹼的供應增多，價格开始下跌。

縱然純鹼價格下跌，按常規邏輯，下遊的玻璃價格也應當跟着下跌。

但玻璃價格卻迎來反彈，主要是由於在保交樓政策推動下，地產竣工量增加，帶動了對玻璃的需求增長。同時，3月時地產數據的同環比增長，使市場對地產的復蘇預期樂觀，從而支撐了玻璃價格。

然而，在4月份，新开工的地基所需的螺紋鋼價格持續下跌。這意味着新建房屋的需求並不強勁，與玻璃的需求和價格上漲形成了背離。進入5月份，玻璃庫存开始重新積累，玻璃期貨價格下跌了16%。這就是李蓓交流的那個矛盾點。

李蓓認爲，下半年地產竣工強勁，看多玻璃價格。但另一方認爲，今年竣工的很多樓盤，在去年都已裝上玻璃，今年復工是完善裝潢，不會再採購玻璃。然而，兩位大佬的觀點都無法得到實質性的證明。

從下圖我們可以看到，當前玻璃現貨價格爲1982元，並沒有明顯的下跌。而期貨價格已經從1760元跌破了1500元，下跌了16%。這種巨大的價差，展現了一場期貨市場的空頭逼倉大战。

值得注意的是，上周五A股的成交額僅爲8000億，而純鹼期貨的成交額爲2000億，這充分表明了逼空大战的瘋狂程度。

近期，商品期貨市場不僅僅是純鹼和玻璃在大跌，與順周期相關或復蘇相關的商品期貨在近期都有較大的調整。

例如，2月底時，焦煤價格爲2068元/噸，而目前已跌至1333元/噸。而動力煤的價格由2月底時的1189元/噸跌至960/噸。在煤價大跌之後，價格已低過火電公司的長協價格，這改善了火電公司的利潤，推動了近期火電公司的上漲。

結語

近期期貨市場的大跌，似乎在意味着市場高估了復蘇的勢頭。

目前來看，二季度地產數據的恢復轉弱，環比增速弱於一季度，難支撐李蓓看多地產股的上行。而在轉弱勢頭下，看多看空玻璃的觀點，誰才是對的？這要等到下半年揭曉。

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