天然牛黃，是非常珍貴的中藥材。它來自病體牛的膽結石，而1000頭牛中只有1或2頭牛有膽結石。

而且，天然牛黃對治療心、肝及某些癌症，效果特別好。目前約650種常用中成藥中含有牛黃，比如安宮牛黃丸、片仔癀、牛黃清心丸等。

2021年12月份，同仁堂宣布安宮牛黃丸漲價，從780元/丸提價到860元/丸；片仔癀也是以漲價著稱，2011年至今，一粒片仔癀出廠價從220元漲到570元。

同仁堂、片仔癀提價主要是因爲原材料價格上漲。它們原材料中都有天然牛黃、麝香。據 2020 版《中國藥典》，安宮牛黃丸的牛黃克重佔比爲 10%，

一克天然牛黃比一克黃金還要貴。2016年一千克天然牛黃只需要20萬元，可現在天然牛黃80萬元/千克，算下來800元一克。

（數據來源：康美中藥網）

同仁堂和片仔癀，每逢產品漲價股價也跟上移。它們的成長邏輯就是稀缺，可以提價。

在我看來，雖然片仔癀、同仁堂仍然具備漲價邏輯，可它們的估值處於近五年高位，片仔癀PE60倍、同仁堂PE40倍，風險還是挺大的。

追根溯源，不論是片仔癀還是安宮牛黃丸，原材料中都含有牛黃，換句話說，誰掌握了牛黃的供應，誰就具備了確定性。

A股真的有一家這樣的企業——健民集團，它是目前唯一一家體外培育牛黃的生產商和供應商，而且估值也不高，20倍PE。

分析健民集團之前，我們先來了解一下牛黃。

牛黃有四種：天然牛黃、人工牛黃、體外培育牛黃和體內培育牛黃（如下圖）。

相比之下，體外培育牛黃（簡稱體培牛黃）是天然牛黃最好的替代品。它藥效好，價格低且生產周期短。食藥監局曾認證：體培牛黃是能完全替代天然牛黃應用的中成藥品種。

因此，體培牛黃也十分搶手。業內人士介紹，體培牛黃從6萬元/千克漲到12.5萬元/千克，即便這樣排隊也买不到。

體培牛黃從根本上解決了天然牛黃資源稀缺的問題。1999 年，武漢大鵬藥業（現在的健民大鵬）高價購入體外培育牛黃技術，成爲體培牛黃的獨家供應商。

2006年，健民集團參股健民大鵬，持股比例33.54%，成爲其第二大股東；第一大股東是武漢大鵬藥業，持股45%。

因此，健民集團是國內唯一一家能夠供應體培牛黃的上市公司。

牛黃業務，是健民集團穩定的利潤源泉。

健民集團是一家老牌中成藥企業，有“健民”“龍牡”“葉开泰”三大品牌。

業務結構上，醫藥工業、醫藥商業營收佔比分別是52%、47%。但醫藥工業（毛利率77%）貢獻了92%的利潤，醫藥商業毛利率只有7%，幾乎可以忽略。

由於醫藥工業營收佔比不斷提升，同時商業營收佔比壓縮，公司業務結構實現優化，進而盈利能力提升。

2018—2022年，毛利率從34.9%增加到43.3%，淨利率由3.8%提高到11.1%。（同時段內，期間費用率並沒有明顯變化。）

2018—2022年，健民集團營業收入累計增長68%（21.61億元-36.41億元），淨利潤累計增長404%（0.81億元-4.08億元）。且近5年淨利潤增速一直大於營收增速，公司的經營情況良好。

2022 年公司營收 36.41億元、同增 10.35%，歸母淨利潤4.08億元、同增 33.52%。淨利潤的增長主要是龍牡壯骨顆粒等主導產品收入增長、聯營企業投資收益（參股健民大鵬）增長所致。

1、健民集團多款產品銷量快速增長

公司OTC 產品有龍牡壯骨顆粒（兒科補益類產品）；Rx 產品有健脾生血片/顆粒、小金膠囊（婦科藥）、便通膠囊等。

從數據來看，近三年這幾款產品的銷量都很好，增長也很快。

（健民集團我們之前分析過，主營業務這裏不重復介紹了，文章鏈接匯總我放在最後了，感興趣的可自行查閱～）

2、參股健民大鵬，牛黃業務持續貢獻利潤

上面說過，健民集團2006年參股健民大鵬，從而成爲體培牛黃的供應商。

牛黃業務帶來的淨利潤，在利潤表中表示爲聯營企業的股權投資收益。2007、2008年公司該項投資收益爲負，2009年开始才實現盈利，這也說明體培牛黃是有很高的門檻的。

2018—2022年公司對聯營企業的投資收益從0.45億元增長到1.5億元，牛黃業務對淨利潤的貢獻度一直大於35%。尤其是2020年及之前，牛黃業務佔淨利潤的比例高於50%。

2021年牛黃業務對淨利潤的貢獻度下滑，我認爲這反而是一件好事。因爲，牛黃業務整體的收益規模在持續增長，佔比下滑只是因爲這兩年公司的主營業務恢復增長。

結合體外牛黃的市場空間，我認爲健民集團的未來業績增長確定性很高。

主要有兩點原因：

首先，健民集團是A股唯一一家可以供應體培牛黃的企業。其他藥企進入的門檻極高，因爲有知識產權保護。

參股公司健民大鵬在原有專利基礎上申請了48個專利，覆蓋生產技術、工藝、設備、外觀等各領域，同時注冊了80多個商標，保護品牌。

也就是說，健民集團在體培牛黃業務上，根本沒有競爭對手。

其次，體培牛黃是官方認證的天然牛黃的優質替代品，市場空間巨大。

國家食品藥品監督管理局明確規定：全國 38 個處方中含有牛黃的臨牀急重病症用藥品種和國家新藥，不得以人工牛黃替代。而全國38 個必須用到牛黃的藥品涉及生產企業 600 多家。

據統計，我國每年產出的天然牛黃約1噸，而傳統名貴中成藥中的牛黃需求量約5噸，天然牛黃存在4噸缺口。之前這個缺口可以通過進口彌補，但國外瘋牛病影響，現在禁止進口牛黃，市場需求都轉向國內體培牛黃。

另外，人工牛黃總需求量約500噸。由於人工牛黃相比體培牛黃療效差（人工牛黃膽紅素含量約0.63%，體培牛黃是其 40 倍），部分藥企已經开始用體培牛黃替代人工牛黃，不僅藥效更好，利潤也更好。

即便，體培牛黃對人工牛黃的替代率只有1%，也對應5噸的缺口。

而根據健民集團披露的信息，參股公司健民大鵬牛黃的設計產能只有5噸，實際產能可能更低，體培牛黃的供給遠不能滿足市場需求。

所以，只要牛黃業務正常發展，健民集團就能獲得源源不斷的投資收益。

最後，看一下估值。

我在2022年健民集團4.08億元淨利潤的基礎上，給它保守20%的淨利潤增速，預計2023年淨利潤約4.9億。

按照目前104億市值計算，對應PE 21倍。而21倍估值處於近五年的低估區間，對應分位點不到10%。

因此，只要健民集團的業績能持續增長，股價有望迎來業績和估值的戴維斯雙擊。

健民集團文章合集：

《業績反轉，卻面臨集採，挖掘健民集團風險背後的機遇》

《主營毛利率80%，卻靠聯營企業貢獻利潤，這家企業咋回事？》

《重申這家企業的十倍潛力！》

以上分析僅代表個人觀點，不構成具體操作建議，僅供參考。

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來源：飛鯨投研

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