節前，安徽要對中藥集採的消息不脛而走。

說起來這也不算什么大事，畢竟化藥、生物藥還有中藥集採都見怪不怪了，但重點是安徽這次卻讓OTC（非處方藥）品牌中藥企業有些破防。

OTC產品首次納入採購文件，涉及感冒靈顆粒、感冒清熱顆粒、強力枇杷露、小兒肺熱咳喘顆粒等，華潤三九、同仁堂、葵花藥業首當其衝。

其中，身爲中藥OTC龍頭的華潤三九幾天時間市值已經縮水百億。

而且不僅是OTC企業，還有以嶺、步長、哈藥、仁和等都有相關產品納入。

中藥公司攤上事了？

首先，還是採購降價問題，除非獨家產品實現以量換價，否則對於任何一家中藥企業如果面臨競價，還是挺難的。

過去幾年，中藥雖然沒有全國性的採購，但地方省市或聯盟已經執行過多次了，其中整體降價雖然也相對西藥溫和，但非獨家產品降幅也是挺大的，在50%以上。

所以這次安徽採購尤其是大品種爲之後的降價留下隱憂。

其次就是OTC是否會“騰籠換鳥”，過去我們常說價格下降給新藥提供空間，但OTC產品被採購後是否還會把一部分銷售從藥店端到醫院轉移（可以走統籌報銷）。

現在這不僅是OTC企業擔心的一點，零售藥店企業也在加速門診統籌，否則大家都去醫療診所、醫院拿藥了。

所以華潤三九雖然表示公司主要聚焦OTC市場，但還是存在降價和銷售壓力，並且現在雖然只是安徽市場，但後續進一步擴大也不是沒有可能。

公司估值因此承壓，近期不到3個月就縮水了30%，截至2024年9月13日，PE已經降到了近五年12.78%的位置。

冷靜來說，華潤三九還比較依賴合並擴張，最近短短兩年時間相繼收購了兩家中藥上市公司昆藥集團、天士力。

那么，未來公司的投資邏輯變了嗎？

1、短期來說，感冒藥後續增長是關鍵

從公司近兩年增長來看，以OTC爲代表的自我診療產品無疑是增長最快的業務，2024年上半年在去年同期基數較高的情況下依然實現了14%的增長。

但同時自我診療業務也是公司最大的一塊業務，其中感冒藥就佔到了約60%以上，尤其是“999”感冒靈顆粒，是感冒藥市場一等一的大單品。

（華潤三九2024年半年報）

所以單就兩個感冒藥將要參加安徽採購來說，未來它的增長對華潤三九還是挺重要的。

短期來說或受影響不大，但後續我們不僅要看降價情況，還要看它是否會加入其他採購。

2、中期來說，其他產品放量也有不確定性

作爲一家中藥OTC企業，華潤三九存在的一個明顯硬傷是幾乎沒有真正意義上的獨家產品，即使大單品感冒靈顆粒也會面臨競爭，唯一的看點是公司具有品牌優勢。

所以圍繞“999”，公司陸續布局了三九胃泰顆粒等胃腸用藥、三九皮炎平等皮膚用藥。

其中胃腸用藥增速相對較快但皮膚用藥卻一般增長，說明品牌護城河並不穩固，而和用藥本身的市場空間有關。

那么爲了維持更好的增長，華潤三九也培育了其他品牌，包括“天和”“順峰”“澳諾”“康婦特”“昆中藥1381”等，從而布局到骨科貼膏、兒童健康、婦科用藥和精品國藥等領域。

只是到目前來看，除了感冒藥外，銷售額在10億元以上的OTC產品基本只剩了一款，“澳諾”葡萄糖酸鈣鋅口服液，還是2020年收購來的。

而這款產品也不是獨家，過去幾年的增長也並不穩定。

另外，雖然公司過億的產品達到了39個（截至2023年），但其他銷售比較好的OTC產品三九胃泰、三九皮炎平、兒科感冒藥單品多在3-5億左右，目前暫沒有集採預期。

再就是處方藥業務（包括中藥配方顆粒），正是受到行業集採、限抗等政策原因，最近幾年營收和毛利都在下滑。

傳統國藥（昆藥）和藥品、藥械批發零售則主要是2022年公司收購昆藥集團帶來的，且它們的增長從昆藥報表來看也不算太好。

（昆藥集團2018-2023年經營數據）

3、長期來說，擴張並購或仍是核心

事實上，雖然華潤三九當前的主營業務受到了一定挑战，但不要忘了，就在今年8月份，公司剛決定收購天士力。

所以公司收購增長的預期並沒有消失。

從歷史增長來看，華潤三九的很大部分增長確實比較依賴並購，2013-2023年間，商譽已經從5.82億元增長至51.24億元，未來不排除公司仍有並購計劃。

而且“神奇”的是，華潤三九實際盈利能力並沒有因爲並購而下滑，2016-2023年淨利率基本維持在12%-13%。

一直到2024年上半年，公司淨利率、ROE甚至達到了歷史新高，實現超預期增長，其中除了感冒藥增長貢獻外，就有包括昆藥集團在內，公司降本增效的原因。

所以華潤三九的業績增長實際分成了兩個邏輯，以感冒藥CHC業務爲主的內生增長，和以並購爲主的外延增長。

現在總結來說，公司無疑是內生增長受到一些挑战，目前這個挑战說大也大說小也小，尚需要持續驗證。

不過外延並購的邏輯沒有消失，如果說昆藥集團尚且能做到提質增效，更何況毛利率更高的天士力了，預計商譽雷尚不會突然出現。

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來源：飛鯨投研

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