在我國，能源供給大多來自火電，煤炭供需持續偏緊，煤炭價格整體向上擡升，同時國內一些煤炭企業分紅也很慷慨。

這就使得近幾年煤炭行業上行，中國神華、兗礦能源、中煤能源、陝西煤業等公司也因此受益，市值也水漲船高。

就比如兗礦能源，過去兩年受到煤價上漲的影響，業績屢創歷史新高，分紅率超過60%，遠超茅台，2022年8月25日市值也達到2070億元，上市以來首次突破2000億元。 

在那之後，市值整體呈下降趨勢，到2024年8月27號市值只剩1218億元。這是因爲煤價回落，兗礦能源2023年、2024年上半年業績也都出現同比下滑。

數據顯示，2024年上半年，兗礦能源實現營收723.12億元，同比減少24.07%，實現淨利潤75.68億元，同比減少31.64%。 

那么，兗礦能源當前節點的市值是否合理地體現了其真實價值呢？

要看當前的市值是高了還是低了，我們可以用估值方法進行估算，估值有兩種，一種是絕對估值，一種是相對估值，相比於絕對估值，相對估值更簡單一些。

相對估值常見到的主要是PE（市盈率）和PB（市淨率）。PE估值的前提條件是淨利潤的確定性和穩定性，對於波動較大的公司，尤其是周期性行業，採用PE估值法不是很適合。

像兗礦能源這種情況的，業績波動比較大，更適合用PB估值法。

PB又稱市淨率，計算公式爲：PB=市值/淨資產，所以市值=PB×淨資產。我們找到兗礦能源的淨資產，再給予一個合適的PB就能算出一個合適的市值。

1、淨資產

使用PB估值的時候要把商譽剔除掉，就是PB=市值/（淨資產-商譽），因爲商譽在財務報表上雖然算資產，但在實際清算時，一文不值，所以用PB估值法時要剔除商譽。

剔除商譽後，我們可以看到，2023年到2024年一季度兗礦能源的淨資產維持在1200億左右。 

2、PB估值

PB估值可以從縱向（歷史數據）和橫向（與可比公司比較）兩個維度來分析。

縱向來看，近十年兗礦能源的市淨率區間爲0.61—3.32倍，2024年8月27日的市淨率爲1.31，在57.5%的百分位，處於合理區間。 

不過，目前市場上出現了質疑兗礦能源的聲音。

一是購买低效資產

2024年，兗礦能源在負債率很高的情況下，花了15.5億买了物泊科技約45%的股權。

物泊科技就是一個運輸公司，毛利率只有2%，卻花費了十幾億，买這種服務類的資產，還不如競標外包。

不過，兗礦能源是很有錢的，有四百多億貨幣資金，十幾億不算啥，而且高負債主要是由於收購所致，這種不斷擴張、追求高成長正是兗礦能源的特點。

二是業績受煤價波動影響大

2023年兗礦能源長協煤比例僅佔26%，市場煤比例高達74%，這就導致公司業績在煤價下行的時候受影響比較大，不過如果煤價上漲，兗礦能源的業績彈性也更強。

目前煤炭價格明顯回落，不過未來隨着電力需求的強勁、新礦开發受限及供應衰減的影響，煤炭價格大幅下行空間有限，有望保持中高位穩定運行。

綜上來看，也不用太擔心市場對兗礦能源的信心。

接着我們來橫向比較一下。

我們選取A股中煤炭業務結構、規模與兗礦能源相近的中國神華、陝西煤業、中煤能源作爲可比公司。

通過對比2024年8月27日不同公司的市淨率，可以發現，兗礦能源的市淨率處於中等偏下的水平。 

那么，兗礦能源的基本面能否支撐起其現在的市淨率？

一、能源

煤炭公司最重要的是要有煤炭資源。

截至2023年底，中國神華的煤炭保有資源量爲325.8億噸，煤炭保有可採儲量133.8億噸；兗礦能源煤炭原地資源量更是達到了471億噸。

陝西煤業煤炭儲量181.41億噸、可开採儲量104.41億噸，可开採年限70年以上。

中煤能源有礦業權的煤炭資源量266.48億噸，可採儲量138.71億噸，證實儲量49.6億噸。 

綜上，兗礦能源資源儲量最多，其次是中國神華、中煤能源，最後是陝西煤業。

二、ROE

ROE是淨資產收益率，ROE=銷售淨利率×總資產周轉率×權益乘數，是衡量一家公司獲利能力的指標，具有很強的綜合性。

通過對比這四家公司近五年的ROE，可以看到，自從兗礦能源在2021年超越陝西煤業後一直處於領先的位置，陝西煤業緊隨其後。 

兗礦能源ROE之所以能夠排第一，主要是因爲其財務槓杆最高，以負債拉動收益的程度最高。

近五年兗礦能源的資產負債率一直保持在55%-70%的水平，反觀中國神華只有25%左右的負債率。 

兗礦能源這種靠負債拉動收益的模式就不如中國神華、陝西煤業這種靠淨利率拉升收益的模式。所以，綜合來看，中國神華、陝西煤業含金量更高。

最後我們對兗礦能源進行估值。

目標市值=PB×淨資產

雖然兗礦能源比不過中國神華、陝西煤業，但是兗礦能源有更多的煤炭資源，我們就採用煤炭行業市淨率均值1.33進行估值，淨資產採用2024一季度的數據1254.37億。

代入數據，保守估計兗礦能源目標市值爲1668億，當前市值爲1218億，顯然是被低估了。

總結一下，從PB估值來看，兗礦能源還有估值修復空間，再加上該公司兼具業績彈性和高股息的屬性，具有長期投資價值。

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來源：飛鯨投研

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