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老字號該如何破繭重生？

作者：顧俊

編輯：俊逸

風品：米朵

來源：銠財——銠財研究院

老字號不是“免死金牌”。

4月25日，九芝堂公告稱，因控股股東非經營性佔用資金，導致2022年九芝堂年報產生差錯，2023年度被出具否定意見的《內部控制審計報告》，深交所發出“其他風險警示”。

當日公司股票停牌一天。4月26日恢復交易一字跌停，股票簡稱由“九芝堂”變更爲“ST九芝”，。截至2024年5月13日，九芝堂股價8.29元，市值不足71億元。

截至5月10日，2024年已有9家公司完成退市，15家公司鎖定退市。“應退盡退、及時出清”的常態化退市格局正逐步建立。年報公布後，36家上市公司“披星戴帽”。既有上市剛兩三年的新星新秀，也有二十余載的老牌前浪。

2006年9月，“九芝堂”被商務部認定爲“中華老字號”。作爲具有374年歷史的中藥企業，懷揣“九州共濟、芝蘭同芳”，向以品質誠信爲立堂之本。此番ST難免讓金字招牌蒙塵，該有哪些反思、後續又如何修復信任金身呢？

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分紅、減持、質押、違規佔資

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公告顯示，近日，九芝堂自查中發現，博搏醫藥2022年至2024年存在銷售人員與代理商私下協商，未籤署保證金相關協議，並使用非公司銀行账戶收取疏血通注射液銷售代理權保證金的情形。其中，2022年度轉入資金付款主體個數爲18個，轉入保證金金額爲4920萬元；2024年1月轉入資金付款主體爲7個，轉入保證金金額爲670萬元。

經進一步核查，上述收取保證金的非公司銀行账戶與實控人李振國間接存在借貸關系，因此公司認定李振國存在非經營性資金佔用的情況。具體而言，2022年3月至9月、2022年9月至10月、2022年10月至2024年3月的佔用金額分別爲3000萬元、4500萬元、3700萬元。

九芝堂表示，截至4月25日前，上述資金佔用已消除，佔用資金按照3%的利率產生的利息215.78萬元已償還至博搏醫藥。同時對2022年財務追溯調整，影響當年本期淨利-171.375萬元。

即便如此，實控人違規佔用資金，仍是侵害企業、投資者權益，侵蝕市場誠信基礎、影響資本市場健康的沉痾頑疾，一直是監管重點。比如最新修訂的退市新規，就將資金佔用、內控審計意見等納入規範類退市情形。其中，明確出現大股東大額資金佔用且不整改的，在強制退市中予以考慮。

曾有媒體發問，博搏醫藥銷售管理2022年就已存在缺陷，爲何九芝堂沒能及時發現？此次自查中，九芝堂又是如何發現相關異常的？對此九芝堂方面僅表示問題涉及信披，以公告爲准。

能夠肯定的是，這不是實控人李振國首次違規。

公告顯示，2019年1月，李振國因九芝堂在受讓北京科信美德生物醫藥科技有限公司股權的過程中未將該筆交易認定爲關聯交易並予以披露，亦未履行關聯交易審議程序，且未充分披露交易對方與李振國的關聯關系，被湖南證監局採取出具警示函，並記入中國證監會誠信檔案。

2020年4月，九芝堂未按規定將全資子公司牡丹江友搏藥業有限責任公司（以下簡稱“友搏藥業”）發生的金額近4000萬元的銷售退回事項反映在財務報告中，以及未公告友搏藥業修改銷售政策及其可能產生的影響，湖南證監局對李振國及相關高管採取出具警示函措施。

盤點企業界的資金佔用亂象看，多數是自身資金出現緊張。聚焦九芝堂，其披露數據顯示，2024开年以來，實控人李振國已3次質押公司股票。

2月29日公告稱，李振國累計質押股份約1.27億股，佔其所持股份比達58.8%，佔總股本的14.8%。

除了質押，李振國減持力度也不算小。2019年報顯示，截至報告期末李振國持股比42.33%，而截至2024年3月30日已降至25.17%。據長江商報統計，2020年以來李振國減持規模約9.90億元。

高比例分紅同樣扎眼。根據九芝堂2023年度分配預案，公司擬每10股派4元股息（含稅），預計派現金額合計3.42億元，佔公司淨利潤比115.12%。

拉長周期看，2019年—2022年九芝堂現金紅利規模3.36億元、3.42億元、3.42億元、3.42億元，分紅率爲174.85%、125.73%、126.48%、95.28%。

四年累計實現利潤10.93億元，而累計分紅13.62億元，平均股息分紅率高達124.61%。意味着公司不但把當期利潤全部分光，還消耗了存量資金。

誠然，分紅是上市公司利益共享、惠及全部投資者的責任提現，但也要把握節奏尺度，量力而行，過度分紅不利企業战略布局，容易損傷後續成長性，反而侵蝕中小投資者長遠利益。資本市場新“國九條”政策背景下，上市公司的現金分紅監管被進一步強化。鼓勵現金分紅的同時，也加強了對異常高比例分紅企業的約束，引導合理分紅。

2023年，九芝堂短期借款爲1.15億元同比增長79.56%。2024年一季度進一步增至1.56億元。2023年末，貨幣資金規模6.73億同比下降-38.25%。2024年一季度爲2.97億同比下降-63.81%。經營活動產生的現金流量淨額約1.09億元，同比下降78.23%。2024年一季度約爲-3.02億元，同比再降134.15%。升降之間，資金壓力肉眼可見。

證券行業從業人員李愛芳對銠財表示，慷慨分紅的背後，往往隱藏着提振股價與重要股東資金需求的意圖，但不合理的高比例分紅，會導致流動性承壓、無疑竭澤而漁，會對企業長期競爭力造成損害。

2

高光與低谷

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作爲九芝堂曾經的“白衣騎士”，李振國影響力毋庸置疑。其當年正是以持有的友搏藥業股權及受讓九芝堂原控股股東股份入主九芝堂的。

2015年5月下旬，湧金系旗下九芝堂與牡丹江友搏藥業達成賣殼協議，後者擬將預估65億元的資產整體置入九芝堂，同時李振國以15.03億元購得湧金持有的九芝堂28.06%股權，九芝堂脫離“湧金系”。

據九芝堂披露，友搏藥業主營疏血通注射液，其也是上述涉事的產品，同時是九芝堂產品线中的第一梯隊產品。收購友搏藥業後，九芝堂從六味地黃丸、驢膠補血顆粒等單一中成藥，轉變爲與中藥注射劑雙线發展。

新增曲线加持下，九芝堂業績迎來一波拉升，2015年僅8.72億元，2016和2017年則達26.74億元和37.97億元。入主九芝堂時友搏藥業曾承諾，2015年—2017年淨利分別不低於4.58億元、5.15億元、5.79億元。

最終友博藥業兌現了承諾，完成率分別爲101.29%、100.69%、101.66%。2017年，九芝堂淨利達到7.12億元，爲上市以來最好業績。

據米內網統計數據，2017年疏血通注射液年銷售額達37億元，位居全國三大終端六大市場最暢銷品牌前20名。

然而好景不長，也是2017年醫保目錄調整，疏血通注射液被列入限制名單主要包括使用單位級別及使用病症限制，僅限二級以上醫療機構並有明確的缺血性腦血管疾病急性期患者。

衍生影響肉眼可見。據米內網，2018年在中國城市公立醫院、縣級公立醫院、城市社區中心等終端中藥注射劑的銷售額降幅8.54%，重點城市公立醫院受監管更嚴，降幅12.88%。

裹挾其中，九芝堂甘苦自知：2018年總營收31.23億元，同比減少18.61%；淨利潤3.27億元，同比減少54.63%。

2023上半年，九芝堂疏血通注射液增長態勢較好，下半年則受行業環境變化影響銷售下滑，但全年銷售收入仍然過億元，是公司中藥注射劑品種的代表產品。不過遭遇上述“保證金”事件，難免讓外界多了幾分審視目光，後續業績怎么走、如何加強內控風控籬笆是一個輿論關注點。

另一廂，傳統產品也出現承壓。以六味地黃丸爲例，並非公司獨家藥，國內競品衆多。據米內網，市場上有352個生產廠家、651個獲生產批文。

激烈競爭下，九芝堂六味地黃丸雖有先發優勢，市場份額卻並不穩固。2019年—2023年，九芝堂營收爲31.81億元、35.60億元、37.84億元、30.33億元、29.61億元。淨利爲1.92億元、2.72億元、2.71億元、3.58億元、2.97億元。2022年起營收連降，2023年則營利雙滑，尤其是淨利潤，相較2017年的7.12億元已然腰斬。

面對困境低谷，九芝堂、李振國並未坐以待斃，旋即开始战略轉型。傳統老字號創新煥新本就吸睛，效果如何接着往下展开。

3

多元化冷思

“第一陣容”還差多少功課？

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中藥老字號轉型，是個常說常新話題，折戟者多，成功者亦有之。比如雲南白藥，依托牙膏市場，持續深耕大健康賽道，目前已是業績主力軍。

早在2017年，九芝堂便推出裸花紫珠牙膏，進軍日化行業。當年6月馬不停蹄耗資1.99億元對科信美德增資，加碼糖尿病生物制藥。2018年又开始布局幹細胞賽道。2021年12月1億元認購並購基金份額，其中絕大部分投資將用於幹細胞領域布局。

一番操作，不缺努力佔盡風口，可至少目前看，涉足上述領域未能給九芝堂帶來較大業績幫助。

值得注意的是，多元化過程中，九芝堂曾計劃收購的創新藥企科信美德，因爲李振國的女兒持有科信美德最大股東22%股權，而被認定爲涉及關聯交易，最終被監管部門叫停。

業精於勤，荒於嬉，行成於思，而毀於隨。行業分析師孫業文表示，細觀九芝堂多元化一系列布局，多與主業偏離較大、轉型跨度不小，企業缺乏相關運營能力，影響了協同效應。如牙膏市場，從品牌培育到品牌興起需要長時間悉心培育，對企業品牌營銷與專業產品力運營是一個巨大考驗。相較六味地黃丸的“治腎虧、不含糖”廣告語被很多消費者熟知，九芝堂牙膏品牌一直默默無聞，自然就很難打开市場。

除了做“加法”，李振國也在爲九芝堂做“減法”。2022年4月24日晚，其與益豐藥房籤署《轉讓協議》，擬將總股本的5%股權轉讓給後者。同日《股權轉讓框架協議》，擬向受讓方出售所持的湖南九芝堂醫藥有限公司51%的股權，交易對價20400萬元。

公开信息顯示，湖南九芝堂主要承擔九芝堂集團的醫藥零售業務，九芝堂聯合益豐藥房，除了做強零售業務，也希望通過益豐藥房強大线下布局，拓展公司產品渠道。

不過從九芝堂2023年業績看，兩者間的業務磨合仍需要時間。在銠財看來，打鐵還需自身硬，好產品自己會說話，口口相傳的口碑遠比廣告營銷更扎實持久。

2019年至2023年，九芝堂銷售費爲12.88億元、13.49億元、14.04億元、11.18億元、11.10億元。同期研發費爲1.02億元、1.13億元、1.18億元、1.42億元、1.45億元。2022年加大了研發投入，2023年增速又出現放緩。整體體量與銷售費相差較大，有無輕研發、重銷售之感，值得企業反思。

說千道萬，不如白銀一片。客觀而言，研發強度不足也是中藥企業創新難的症結所在。伴隨帶量採購、一致性評價、醫保目錄調整等醫改大潮，提質增效、打擊帶金銷售、鼓勵創新已是行業大勢，未來無論中藥還是西藥企業，主要依靠研發驅動才能走得更遠、活得更好。

遙想接手九芝堂時，李振國曾說：“想攆上人家，進入中國制藥企業的第一陣容，別無選擇，只有創新！”

字斟句酌，足夠振奮人心。然世間之事，貴在知行合一。時至今日，九芝堂是否依舊有很多功課要補呢？

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重溫重拾 擦亮“金字招牌”

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好在，九芝堂也有日拱一卒，也在持續創新。

2023年12月13日，國家醫保局、人保部發布關於印發〈國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023年）〉通知。其中，九芝堂全資子公司友搏藥業的主要產品疏血通注射液的備注限制內容有部分調整，解除了部分限制。

這意味着，九芝堂疏血通產品循證醫學研究取得了積極進展，產品不良反應率與安全性獲得提升，爲疏血通注射液重回基藥目錄打下基礎。

當然，成績面前也要有清晰認知。中藥注射液的產品循證醫學是一個漫長過程，推動核心單品恢復升級的同時，還需要加強藥品的二次开發。

產品端方面，九芝堂擁有六大過億單品：六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、驢膠補血顆粒、足光散、疏血通注射液。

2023年報稱，持續加強現有品種的二次开發及再評價研究力度，有計劃的對疏血通注射液、卡介菌多糖核酸注射液、天麻鉤藤顆粒、甲芪肝纖顆粒、驢膠補血顆粒、逍遙丸、玉竹膏、丹膝顆粒等开展質量控制優化、工藝技術提升、藥效物質基礎和作用機理研究、臨牀再評價等，深入挖掘臨牀價值，不斷加寬加深“護城河”保護，提供強有力的臨牀學術支持。

可見，九芝堂也在積極擁抱市場、守正創新，懂得通過自我進化來增強市場競爭力、打开成長上限。這對衆多老字號的脫困煥新是有參考意義的。

進入2024年，不少老字號中藥企業“日子”並不如意。以苗藥研制爲主的傳統老字號企業貴州百靈，因現金分紅不達標而觸發ST風險。超過450年歷史的太安堂更跌落神壇、面臨退市。

能夠穿越百年洗禮，意味着老字號們具有對抗周期的基因、持續生長、專業取勝的韌性、守正創新的張力、尊重市場的敬畏心。那么，如何重溫重拾、挖掘激發這些韌性、張力、敬畏心、基因，就是擦亮“金字招牌”、幫助九芝堂重塑信譽金身、重拾業績成長的密碼。

沒有永遠的老字號，只有時代的老字號。

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