美東時間3月1日，美聯儲理事沃勒（Christopher J. Waller）在美國貨幣政策論壇上發表關於美聯儲量化操作的演講，引發市場廣泛關注。

總體上看，沃勒此次演講展示了美聯儲未來政策操作的一種前景，即在降息的同時推進“縮表”。沃勒認爲，量化緊縮並非緊縮性工具，而是貨幣政策正常化（normalization）的一部分，與降息並不衝突。

未來美聯儲“縮表”或對金融市場造成深遠影響。沃勒主張，從總量看，量化緊縮仍有很大空間；從結構看，MBS規模與佔比應趨近於零，短期國債規模與佔比將大幅提升。

一、沃勒其人：“鷹派”共和黨

兩年前，沃勒與美國前財長薩默斯（Larry Summers）、IMF前首席經濟學家布蘭查德（Olivier Blanchard）針鋒相對，提出通脹可以在失業率不出現跳升的情況下回歸2%，即貨幣政策可以讓美國經濟實現“軟着陸”。目前看來，沃勒的觀點似乎在這場“貝弗裏奇曲线之爭”中勝出。加之沃勒是當前美聯儲理事會中兩名被特朗普任命的理事之一，被視爲下一屆美聯儲主席的有力競爭者（鮑威爾的任期將於2026年5月屆滿），其觀點因此廣受矚目。

自2020年擔任美聯儲理事以來，沃勒一直是著名的“鷹派”，更擔憂高通脹而非高失業。此次沃勒通過論文評論發表的觀點【注釋1】也與其政策偏好總體一致，認爲縮表的緊縮性效果相對有限。

二、立場：量化緊縮不是緊縮工具

沃勒指出，量化寬松（QE）和量化緊縮（QT）的影響是“非對稱”（asymmetric）的，前者對收益率曲线的壓降作用顯著強於後者的拉升作用。這種非對稱性使得量化寬松操作可能增進社會福利。論文【注釋2】指出，量化緊縮的“公告效應”（announcement effect）遠弱於量化寬松，公布量化緊縮計劃僅能拉升美國國債收益率4-8bp。

基於此，沃勒認爲量化寬松是寬松工具，但量化緊縮不是緊縮工具，而是資產負債表正常化的一部分。量化寬松是爲應對“利率零下限”而啓用的非常規（unconventional）工具，量化緊縮則是該工具退出的過程。

三、執行：量化緊縮仍有很大空間

沃勒認爲美國國債市場兼具廣度和深度，擁有充足的买家，很容易消化量化緊縮帶來的流動性缺口。論文指出，央行在量化緊縮過程中減持的資產主要被居民部門和做市商承接。沃勒發現，2022年啓動量化緊縮以來，美國居民部門持有國債量出現激增，抵押支持證券MBS【注釋3】亦然。這些增持多來自於主動購买，而非來自因持有其他金融產品而導致的被動購买。

圖1：美聯儲於2022年啓動量化緊縮

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖2：美國居民部門持有國債類資產激增

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

考慮到隔夜逆回購【注釋4】（ON RRP）所形成的緩衝墊，沃勒認爲緊縮空間還很大。沃勒表示，當前美聯儲負債端仍有規模超過$5,000億的隔夜逆回購工具，這是金融市場不需要的過剩流動性，最終應當降至0。此外，國內常備回購便利【注釋5】（SRF）等工具會在關鍵時刻向金融系統提供流動性支持，這意味着准備金水平還可以被壓得更低。根據沃勒今年1月的表述，合意准備金規模約爲名義GDP的10-11%，疊加當前超過$5,000億的國內逆回購工具規模，美聯儲縮表空間或在$1萬億以上。

圖3：美聯儲負債端仍有大量隔夜逆回購工具

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

四、結構：昨日重現

沃勒認爲美聯儲資產負債表正常化的意涵不僅在於總量上的縮減，更在於資產結構的調整。一是MBS佔比從31.5%降至0，美聯儲在啓動量化寬松前並不持有這種資產。二是大幅提升短期國債佔比，短期國債佔總資產的比重已經從2009年啓動量化寬松前的30%降至當前的3%，這一比例應當向啓動量化寬松前的水平回歸，這能夠使美聯儲資產負債表期限更爲匹配，並爲未來貨幣政策儲備空間。

圖4：美聯儲資產端短債佔比遠低於次貸危機前

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

五、前瞻：降息與縮表或同時進行

前瞻地看，美聯儲降息和縮表或將同時進行。沃勒認爲，資產負債表操作和利率操作的目標相對獨立，前者致力於保持流動性合理充裕（right and ample），後者致力於經濟穩定與雙重目標。

客觀評估，考慮到美聯儲資產負債表總量縮減與結構調整的巨大數量級，沃勒的縮表設想將對全球金融市場造成深遠影響。

注釋

1、沃勒通過評論Kristin等人的最新論文《全球量化緊縮：我們從中學到了什么？》，表達了自己對量化操作的看法。

2、本文中的“論文”均指《全球量化緊縮：我們從中學到了什么？》。

3、即Mortgage-backed Securities，以居民住房按揭貸款爲底層資產的證券類資產。

4、即Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility，美聯儲向交易對手賣出國債回籠現金，隔夜執行回購。該工具被視爲用於回籠市場過剩流動性，其利率也被視作利率走廊的下限。

5、即Standing Repurchase Agreement Facility，金融機構向美聯儲提供資產抵押換取流動性。該工具被視爲用於在市場流動性短缺時向市場提供流動性，其利率也被視作利率走廊的上限。

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