“總體看、長期看，眼科醫療服務都是一個需求側遠大於供給側的市場。”

作者 | 劉亞傑

編輯 | 管東生

不同的時代，各種“茅”都是二級市場關注的焦點，這次“眼茅”愛爾眼科（300015.SZ）出圈兒了。

不久前，愛爾眼科發布公告稱，公司擬收購重慶眼視光、周口愛爾等52家醫療機構的部分股權。2023年上述醫院整體收入達到9.54億元，較2022年增長26.67%；爲將衆院招致麾下，愛爾眼科合計支付交易金額13.44億元，隨即二級市場譁然。

原因很直白：2023年1月，愛爾眼科收購隨州、承德等15家眼科公司部分股權；2023年9月，愛爾眼科收購海南、棗莊等19家醫療機構部分股權；如今，又將52家醫療機構部分股權收至囊中，收購半徑不斷擴大。

這就不對了。早在2023年7月，愛爾眼科發布投資者關系活動記錄表時，針對“公司未來會加快並購腳步”的提問，明確表示產業並購基金模式是“策略性的、階段性的、過渡性的”，並表示“產業基金陸續到期後會逐步退出歷史舞台”。

從15家到19家，再到如今的52家，產業並購基金模式非但沒有退出歷史舞台，反而有了更爲重要的意義，規模還在不斷擴大。貫穿始末，有人也許會如此串聯邏輯：原本打算推動並購基金“退休”，奈何成長慣性不允許愛爾眼科如此轉向，於是重新回到“舒適圈”。

很多時候，战略回撤會與不思進取類似，很多人視此爲這段時間愛爾眼科股價波動的理由，聽上去有幾分道理，可是事實果然如此嗎？

壹 | “子彈”還在飛

該如何理解本輪愛爾眼科的操作，一切還要從並購基金成立背景談起。

“比方說，以總部爲窗口統一採購，原本80萬元的原材料採購成本可能被縮減至50萬元，原本各院需要獨自建設的IT系統現在只需要一個接口；同時一場專業醫師培訓課程覆蓋面可能從50人上升到幾百人，學術委員會的各學組還能支持地方機構診治疑難雜症，規模化發展是成本、效率和水平三方面的增益。”

談到愛爾眼科的發展，愛爾眼科董事、副總經理兼董事會祕書吳士君這樣解釋規模的價值：分散各地的中小醫院，必須獨立擔負各項成本支出——人員、設備、藥物……還要維持穩定運營，確保健康成長。

在各自爲政的小而全狀態下，如此“既要又要”的壓力長期存在，因此尋求外部幫助的呼聲不小。客觀上，這與上市公司做大做強的訴求一致。2013年，愛爾眼科不是不想，而是不能——營收不到20億元、扣非淨利潤2.36億元、經營活動產生現金流量淨額4.13億元……內部撐不起理想。

那么改變模式向外借力呢？2014年，愛爾眼科參與設立產業投資基金，按照“上市公司+PE”模式，引導合作機構共同出資參股標的醫院，醫院達標後愛爾眼科出面籤訂協議，將標的資產轉入上市平台。既引入了源頭活水，又不必讓上市公司壓力過大，最終一舉兩得。

“按照目前的形勢，越是具備規模優勢的企業，越是能夠掌握發展的主動權，眼科醫療服務行業沒有觸及天花板。”市場知名人士呂長順認爲，規模發展模式符合行業客觀規律，於是衆多產業並購基金如雨後春筍源源不斷帶來新項目。

眼下，產業並購基金已經幫助愛爾眼科實現跨越。2009年上市初，愛爾眼科僅有19家醫院，到2023年已經擁有439家機構，這還不包括131家境外眼科中心。尤其在2014年後，每年新增不同規模醫院數量的年復合增長率達到41.1%。

數據來源：愛爾眼科

吳士君表示，通過控股各級醫院，形成規模優勢，愛爾眼科有了縱橫捭闔的空間：進可攻，充分發揮總部資源與能力優勢，提升各單位技術和運營能力，達到“1+1＞2”的效果；退可守，集合成員落實各類核心資源共享，壓低各門類資源採購成本，達到“1+1＜2”的效果。

正向運轉後，愛爾眼科擁有了充足的現金流，截至2024年一季度總現金達到74.41億元，可以獨立對外擴張，再通過產業並購基金加槓杆的意義有限。“已經有幾個基金陸續到期，完成了歷史使命。”吳士君表示。

只是客觀情況是，仍有一些此前成立的基金沒有到期，仍然在標的項目中運轉。不排除本輪52家醫療機構之後，還有其他股權投資安排落地，相應項目繼續被注入上市平台，最終形成了時間差——確實到了調整產業投資基金安排的時候，可是之前打出的“子彈”還得飛一會兒。

“目前，產業投資基金陸續進入了收獲期。”吳士君表示。

貳 | 慢工出細活

舊問題有了答案，新問題隨即出現：產業並購基金意義重大，爲何要讓它退出呢，上市平台與並購基金雙管齊下豈不更好？

吳士君表示，這涉及一個簡單的邏輯：產業並購基金的意義在於爭搶時間窗口，而非其他，如今布局架構已經與當年不可同日而語。一旦過了跑馬圈地駟馬風塵的時代，策略也要盡快做出調整。

早些年，愛爾眼科規模有限，因此決定擴張規模時，遵循市場能級由高到低的地理空間布局，猶如在白紙上作畫，勾勒框架從來不是難事；可是隨着規模優勢業已明確，需要的不是开天闢地大开大闔，而是夯實拔高，依靠精巧技藝畫龍點睛，在“1+8+N”战略下壯大旗艦。

根據吳士君提供的數據，除個別地區，愛爾眼科已經完成國內一线城市及省會地區基本全覆蓋，部分大城市甚至有不止一家機構，地級市覆蓋率超過70%，縣城及下沉市場覆蓋率超過10%。

高層級城市拓展相對容易，可做下沉市場難度就會陡增。愛爾眼科推進業務下沉，需要考驗“慢工出細活”的能力與耐性。畢竟醫療衛生機構不是倉儲超市，除參考交通與流量，還要考核資質、設備、人才、建設規劃等復雜條件。

“愛爾眼科成立不過22年時間，這個速度已經很快，”吳士君表示。告別粗糲的成長模式，此時慢就是快。愛爾眼科根據各地實際情況，幫助標的逐步建立標准化運營框架，經過一段時間的磨合最終確定收購意向，這已成爲其擴張規模的成熟方法論。

至於資金，愛爾眼科已不再像當年的拮據，能爲衆多並購項目提供充足的彈藥：東莞愛爾、衡陽愛爾、濱州滬濱愛爾等項目，收入體量已經達2億元，有的縣級機構收入體量已經超過8000萬元。同時下沉市場相對低廉的成本，也不再需要大量資金的支撐。

數據來源：上市公司財報

此時，愛爾眼科既不用發愁時間窗口是否還在，又不必爲資金來源發愁，確保項目質量成爲關鍵。因此確定收購時，愛爾眼科的關注點略顯“異類”。

“無論是國內還是國外的收購，我們從未與標的籤訂對賭協議。”吳士君表示，愛爾眼科衡量質量的“坐標系”，並非集中於當前的盈利，有時對賭協議反而成爲揠苗助長的催化劑；擁有相對完整的運營體系和完善的基礎條件，最終與愛爾眼科同頻共振才是關鍵。

根據愛爾眼科發布的公告，52家被收購標的中，持股比例最高的重慶眼視光眼科醫院有限公司達到83.0164%，最低的重慶長壽區愛爾眼科醫院有限公司達到45%。都是經過前期輔導與能力輸入的項目，琴瑟和鳴也就有了基礎。

愛爾眼科發布的年報數據顯示，自2019年开始門診量逐步走高，客單價卻在2020年觸達高點後出現下行趨勢，是基層業務量佔比提高、客單價相對較低的正常現象，因此集團整體收入利潤率保持相對穩定。由於愛爾眼科的成長建立在相對協調穩定的化學反應基礎上，因此吳士君並不擔心。

數據來源：上市公司財報

“這就像結婚，剛开始日子可以苦一點，不過雙方的結合建立在一致的三觀上，而不是高昂的彩禮嫁妝，日子總會越來越好。”吳士君表示。

叄 | 向上之力

在二級市場，“量變”和“質變”都讓人興奮，然而“轉折點”從來是熬人且難以接受的。

醫療行業分析師錢宇（化名）關注愛爾眼科已久。據他觀察，每當愛爾眼科的股價出現波動，總會有“行業競爭過於激烈”的聲音出現。“行業總有新的挑战者出現，愛爾眼科總要面對競爭，在當下的‘轉折點’更是壓力倍增。”錢宇表示。

客觀上，業內並不缺少支持該觀點的素材。根據企查查提供數據，雖然自2020年开始眼科醫療服務機構注冊數量存在波動斜率，但是整體存量始終維持向上增長。可見眼科醫療服務行業並不缺少劣質企業出清，卻難以改變總量向上的大勢。

數據來源：企查查

“還是那塊蛋糕。玩家多了，分量就少了”，類似觀點頗有市場。不過仔細分析，不難發現其中邏輯漏洞。玩家的確多了，可分量就一定少嗎？如果蛋糕正在以更快增速放大，是否意味着分量不僅不會減少還會增多，甚至多到玩家負荷能力難以承受？或許這不是天方夜譚。

根據中國互聯網絡信息中心（CNNIC）發布的第五十二次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》，中國網民規模已達10.79億人，互聯網普及率達到76.4%；另一方面，參考聯合國的預測數據，到2025年中國65歲以上人口將達到4.77億，佔人口比例達到34.9%。作爲老年群體中常見病，中國60歲以上人群中白內障發病率高達80%。

“總體看、長期看，眼科醫療服務都是一個需求側遠大於供給側的市場。”吳士君表示，隨着移動互聯網的普及與人口結構老齡化進一步發展，眼科醫療服務需求繼續增長仍是大概率事件。在一個增量市場，會有些手術受居民收入預期的階段性影響，不過認爲需求總量固定不變顯然是在刻舟求劍。

與此同時，國家統計局數據顯示，2024年一季度農村居民人均可支配收入爲6596元，同比增長7.6%，扣除價格因素實際增長7.7%。這樣的增速要比同期城鎮居民的可支配收入增速更快（名義增速5.3%，實際增速5.3%），側面印證了業務下沉的必要性。

2000年前公立醫院成爲提供眼科醫療服務的主體。受限各種外部因素，看病難、看病貴的情況較爲普遍。如今隨着外部環境逐漸優化，民營眼科醫療服務機構快速成長，推動行業有序、高質量發展。

“眼科服務行業仍然處在快速增長的軌道上，愛爾眼科又是龍頭企業，業績的穩定增長沒有問題。”呂長順表示。

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