平地起驚雷。

近兩日，醫藥投資圈熱議的話題莫過於“GSK以10億美元首付款+4億美元監管裏程碑的價格收購Aiolos Bio”，Aiolos Bio唯一核心管线爲從恆瑞醫藥授權而來的TSLP單抗，故而有投資者或媒體戲稱“醫藥一哥被中間商賺差價”。

醫藥一哥恆瑞，真的被海外小公司薅羊毛了嗎？

01 醫藥一哥血虧？

回到事件最終的起點，2023年8月恆瑞醫藥與美國One Bio公司（Aiolos Bio前身）達成協議，恆瑞將SHR-1905項目（AIO-001）大中華區外的全球權益授予One Bio，One Bio向恆瑞支付“2500萬美元首付款&近期裏程碑付款+潛在10.25億美元的研發及銷售裏程碑款+未來銷售分成”。屆時，恆瑞醫藥SHR-1905在國內开展的兩項臨牀均處於二期（哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉）。

從時間线來看，距離Aiolos Bio公司獲得AIO-001授權到被GSK並購，歷時不到半年的時間，Aiolos Bio盡管可能在其中有進行一些產品推動工作，但這樣的一個時間維度很難說Aiolos挖掘出AIO-001更多的驗證性價值，顯然僅以5個月時間造就首付款40倍的價差，一是恆瑞醫藥和Aiolos Bio眼光的差距，二是Aiolos Bio團隊對該管线的包裝和背書價值。

“一哥”恆瑞醫藥血虧嗎？我們傾向於認爲“是的，但並不完全”。

“並不完全的地方”在於：恆瑞醫藥自經歷了前一輪的動蕩期後，其BD战略有了非常大的轉變，從“成立海外分公司自己全力推進臨牀”轉變至“尋求海外合作夥伴授權开發”，SHR-1905作爲早期分子，並且自免領域並非恆瑞強項（十足傾向於和海外公司合作），做出迅速與Aiolos Bio合作的決定無可厚非。時間回到8月，以Aiolos當時的“三無”體量2000萬出頭的首付款也算合理，最大的槽點可能在於恆瑞自身對SHR-1905管线價值認知不那么充分。

不過，通過這個事件，給恆瑞醫藥甚至國內創新藥企帶來巨大的正反饋：1）傳統轉型創新的Pharam能做出好東西 - 過去大家一直對國內傳統轉創新的fast-follow策略路徑依賴詬病不已，殊不知me-better的改良策略造出的分子亦能獲得MNC垂青，這將是行業投資者認知的巨大變革；2）早期分子的授權價值有望提升：過去國產創新藥分子一直是“全球性價比”的代表，尤其是早期分子與海外有較大的價差，經歷這波價值背書後，未來有望對早期分子的授權價格有望提振；

這裏必須要提到的一點是，值得GSK花費14億交易價值的收入囊中的SHR-1905分子，有何潛力？

一方面，TSLP抑制是當前唯一已確證對各種中重度哮喘患者有臨牀益處的生物學方法；另一方面，目前全球同靶點藥物僅有AZ/安進的TSLP單抗Tezepelumab獲得上市批准，用於重症哮喘附加治療。2022年，Tezepelumab銷售額爲1.74 億美元，有機構預計2026年銷售額能達到20億美元，潛力巨大。

AIO-001不僅是全球在研TSLP單抗進度領先的管线，同時其擁有更長的半衰期使得患者只需要每年進行兩次用藥（目前獲批的TSLP單抗需要每月用藥）。GSK在看到了其在中國和新西蘭的一期100多名患者的臨牀數據後選擇出手，也展現出期早期數據的優異。

02 尊重二道販子

盡管Aiolos Bio這個“倒爺”讓恆瑞醫藥喫到了苦頭，但這家公司的團隊利用單一引進核心管线就能賣身10億美元，也並非易事。

從時間线來看，在8月獲得了恆瑞醫藥的TSLP單抗海外權益後，10月Aiolos Bio就完成了2.45億美元的A輪融資，參與投資的機構包括Atlas Venture、貝恩生命科學、RA Capital、Forbion、Sofinnova Investments等。據悉，Aiolos Bio這筆融資是2023年第二大金額的A輪融資，僅次於OrbitalTherapeutics的2.7億美元。

另外，恆瑞這個分子轉手能賣出如此高的價值，少不了Aiolos Bio創始團隊的背書。

據悉Aiolos Bio成立之前，公司的兩位創始人就列出了一份“免疫靶點清單”，以在其中選取並在全球淘取潛力的管线進行轉化。

Aiolos Bio創始人之一的Khurem Farooq，不僅曾擔任羅氏子公司免疫學和眼科業務高級VP，其曾任職基因治療公司Gyroscope Therapeutics的首席執行官，2021年該公司被諾華收購。

另一位創始人Tony Adamis，其不僅是Eyetech的創始人，還开發了首款獲FDA批准的眼科抗VEGF藥物。

不難看出，Aiolos Bio創始團隊的經歷，也是公司能賣出14億美元的關鍵。

值得注意的是，並不是所有的“二道販子”都能獲得成功。以當年“名聲大噪”的EQRx爲例，在其運行的3年間通過引進模式從全球獲得了數10款管线資產，其中有4條管线源於中國藥企，包括翰森制藥、基石藥業與凌科藥業，EQRx最後卻落得了清算收購的結果。

03 可以出個“眼岔”概念股

之所以說“可以出個失蹄概念股”，並無貶低過內創新藥企之意，而是期待這些國內企業授權出海的早期分子，能夠在未來釋放其潛在價值，以證國產創新藥分子的價值，形成國產創新藥分子國際認可度的提升。

恆瑞醫藥除了授權給Aiolos Bio的TSLP單抗外，早期分子還有授權給Treeline公司的EZH2抑制劑，值得觀察後續的走向。

早期分子海外授權交易數量較多的國內Pharam還有石藥集團，其在2022年7月和2023年分別將CLDN18.2 ADC和Nectin4 ADC授權給Elevation Oncology和Corbus公司，前者憑借着強生收購Ambrx映射情緒在最近三個交易日市值翻了2倍。

國內藥企後期管线授出後，也有“烏雞變鳳凰”的案例。

如最經典莫過於康方生物將旗下雙抗AK-112海外權益授予Summit，後者從授權前的0.6美元一股上漲至一股3美元出頭。

類似的交易還有君實生物授權PD-1給Coherus公司，可惜的是對其內在價值的提振在二級市場並不顯著。

實際上，這未嘗不能夠成爲一個海外的投資策略，通過收藏獲得國產潛力分子權益的煙蒂及小藥公司的股權，去獲得足夠彈性的長期巨大收益，前提是要有歸零的心理預期。

結語：我們可以坦然面對Aiolos Bio的成功，並且贊嘆其掘金精神和卓越的眼光。

而值得思考的是，歐美License in模式的Biotech公司的“烏雞變鳳凰”常有，而同樣模式的中國Biotech卻無法成就這樣的佳話，問題究竟在哪裏？$恆瑞醫藥(SH600276)$$石藥集團(HK|01093)$$Elevation Oncology Inc(NASDAQ|ELEV)$

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