大家好，我是海豚君！
北京時間10月25日早晨，谷歌母公司Alphabet發布了2023年第三季度的財報。從整體上看，總收入和利潤都小超了市場一致預期，但廣告和雲服務兩個核心業務，表現失衡：
廣告的強勁比市場預想得更好，但雲服務失速程度也在市場意料之外，尤其是在微軟Azure同期給出了顯著超預期的加速增長趨勢，谷歌雲的表現就被襯托得更加“暗淡”了。
財報核心要點：
1、廣告向左，雲向右
增長周期和大環境需求的變化，使得谷歌的廣告和雲服務在今年以來的增長趨勢呈現兩個方向，廣告加速改善，雲服務逐步放緩。
三季度實際情況上：
廣告強勁超預期（實際+9.5% vs 預期+8.1%），其中搜索和YouTube並駕齊驅，均是超預期的表現。由於YouTube無論是Shorts商業化還是Nielsen電視時長份額數據顯示YouTube趕超Netflix，都已經預示着增長會不錯。但讓海豚君相對意外的，還是要數同比增長11%的搜索廣告。在行業放緩+New Bing的圍攻下，還能保持雙位數增長。
但谷歌雲放緩的步子邁得太大了些（實際+22.5% vs 預期+25.3%），而同期的Azure卻迎頭向上加速，更印襯了谷歌雲的難堪。正如市場對廣告走勢預期會比較強勁一樣，市場對雲服務的放緩有一定預期（高基數+企業縮減資本开支），但也期待能和二季度一樣，由AI的增量需求來抵消企業削減Capex的影響。這個季度谷歌與微軟的增勢方向差異，需要去關注一下當期的谷歌雲是否存在自身因素影響，尤其是對產品性能上的評估。
不過海豚君認爲，谷歌雲的產品應該沒什么問題。三季度AI有明顯的降溫，並且在行業緊縮資本开支的時候，擁有產品競爭優勢的龍頭會更容易獲得市場份額的集中，進而擠壓追趕者的短期增長空間。但從中長期企業正常投入數字化和AI時，谷歌雲仍然有一定競爭力，能夠喫到紅利。
其他業務收入也表現不錯，增速比預期明顯要高，主要得益於YouTube訂閱、Pixel手機收入帶來。隨着C端智能手機市場逐漸底部回暖，預計Google Play的收入後面也有會一定的增速支撐。
2、AI的增量投入或已體現
對於這一輪AI大模型的軍備競賽何時會在成本上產生影響以及影響多少，是海豚君在ChatGPT火了之後一直思考的問題。從谷歌的三季報來看，能夠看出一些支出費用上的增量變化。
（1）三季度谷歌毛利率雖然同比提升了2pct，但成本細項中，流量成本並沒有增加多少，但其他服務器的攤銷折舊成本在已經改了折舊年限使得每期確認額降低的情況下，仍然比流量成本增長得更多，說明谷歌新增了一些服務器、網絡設備等基礎設施的投入。
（2）在高基數下，研發費用同比加速增長。三季度谷歌的研發支出同比增長9.6%，較二季度7.6%有一定的加速。
（3）員工數量同比減少了4400人，但平均員工對應費用、平均員工股權激勵費用同比均有增加，說明員工結構中，高薪酬的員工佔比提升。
不過雖然成本費用在增加，但因爲高毛利率的廣告收入增長強勁，從利潤率的角度，並沒有受到影響，同比如期改善。分業務層面看，以廣告爲主的谷歌服務經營利潤率維持在35%以上，雲服務的經營利潤率環比有比較明顯的走弱（3Q 3.2% vs 2Q 4.9%），也差於市場預期逐季改善的趨勢（3Qe 5%）。
3、關注管理層展望
三季度，谷歌在匯率中性下，各地區的收入增速環比均有加速，其中亞太地區增速最高，如果考慮到匯率影響，那么歐洲地區增速最高。核心貢獻收入的美國地區，增速雖然橫向對比最低，但仍然有接近兩位數的增速，是支撐谷歌廣告收入的主要力量。
在市場對廣告預期比較飽滿的情況下，管理層怎么看待明年的增長？未來宏觀潛在走弱的風險有多少？谷歌AI上的進一步動作是什么？Gemini產品發布會何時开？這些核心問題都需要在電話會上獲得相關信息和答案。
4、重點指標與預期對比
長橋海豚君觀點
三季度的成績單一發布，谷歌的股價就立即下泄了5個點，對比微軟績後上漲5個點，說明市場對谷歌雲的表現很“失望”。結合估值來看，海豚君能夠部分理解市場的反應：
縱使廣告強勁，但市場對此預期也不弱，並且在近一個月一直在進一步提升廣告增長的預期。而目前中性區間的估值，向上突破需要谷歌雲帶來驚喜，與此同時，上個季度管理層提及的AI帶來雲業務的增量，市場在這個季度也持有了相對飽滿的期待，希望能夠緩衝原先企業縮減資本开支的影響。但驚喜沒等到，卻等到了一個小“驚嚇”。
不過在另一面，海豚君認爲也沒必要過度恐慌。谷歌的廣告收入預計還會繼續改善一段時間，一方面美國的經濟環境仍然沒見到顯著滑坡的跡象，另一方面低基數效應在四季度和明年一季度還存在。廣告仍然是谷歌的估值基礎，雲服務的短期壓力只是擠掉了一些成長性的溢價。建議關注下管理層在電話會上對雲業務三季度失速的解釋和展望。
上個月，全球媒介智庫公司 Magna再次上調了對美國數字廣告2024年的增速，這對Google、Meta、Amazon三家廣告巨頭都有一定的信心提振。不過相比較而言，Magna對社交媒體廣告明顯給了更樂觀的增長預期，搜索廣告保持穩健，短視頻廣告雖然明年會整體加速，但和之前的預測相比，並沒有太大的調整。
這么來看，盤後Meta的小幅跟跌顯得有些奇怪。目前Meta的估值距離我們的中性預期還有空間，Reels的商業化推進也會使得Meta的後續增長壓力會小一些。明天Meta財報，可以重點關注下管理層的指引。
以下爲財報詳細解讀
一、谷歌基本介紹
谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。
簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：
a． 廣告業務作爲營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體YouTube來進行補位。
b． 雲業務是公司的第二增長曲线，已經扭虧盈利，過去一年近期籤單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。
二、廣告向左，雲服務向右？不必過分恐慌
三季度谷歌整體營收767億，同比增長11%，超出市場一致預期755億，在低基數效應下，環比繼續改善。
（1）核心主業中增速最高的是谷歌雲，但雲業務放緩的幅度比市場預期的要大，沒有像上季度一樣靠AI的增量需求來抵消科技企業縮減Capex進而降低雲服務需求的影響，這也是市場對這份三季報主要不滿的地方。
展望中短期，雲業務恐怕還會面臨企業縮減資本开支的影響，增速放緩還會繼續持續，AI仍然是打破趨勢的關鍵因素。看余糧多少可以看谷歌的Revenue Backlog指標，這個指標中大部分是由雲業務組成。因此它的變化趨勢也可以視作雲業務的未履約合同量的變化趨勢。
截至到二季度（三季度數據需要到SEC完整季報中查找），谷歌未來待確認的合約營收606億，已經環比兩個季度下滑了。雖然余糧的絕對值仍然很高，但如果繼續下滑沒有足夠的新合同，那么短期增長上仍然會出現壓力。
（2）廣告仍然是收入的主要支柱（收入佔比78%），三季度在美國消費需求強勁的宏觀背景以及低基數的帶動下，谷歌廣告收入環比加速。
其中比較超海豚君預期的是搜索廣告，一方面去年因爲疫情放开文旅需求提高，搜索廣告有自然受益，因此基數並不低。但從不同類別的廣告增長趨勢來看，搜索廣告的份額一直是在被擠壓的，也就是說本身行業偏向於發展成熟的低速增長趨勢。另一方面則因爲ChatGPT賦能後，New Bing潛在的競爭威脅提升。
雖然海豚君一直以來都認爲谷歌的搜素格局不會被輕易顛覆，並且相比於顛覆與否的討論，我們更關注AI投入和產出錯配期，AI給利潤端的短期潛在壓力，但三季度谷歌搜索廣告還能做到11%的增長，確實是比我們原先的預期要明顯高的。
此外，表現不錯的就是YouTube廣告，Q3增速有12.5%，但基本吻合海豚君的預期。無論是Nielsen的流媒體時長份額數據，還是本身YouTube Shorts在今年正式开啓商業化，都預示着YouTube的增長不會差。
聯盟廣告則礙於隱私政策的影響，轉化率效果還在持續調整和優化，因此反映到收入上仍然還沒有真正回暖。
展望1-2個季度，海豚君認爲廣告的穩健增長還會持續，並且在低基數下，還能環比加速。上個月，全球媒介智庫公司 Magna再次上調了對美國數字廣告2024年的增速，這對Google、Meta、Amazon三家廣告巨頭都有一定的信心提振。不過相比較而言，Magna對社交媒體廣告明顯給了更樂觀的增長預期，搜索廣告保持穩健，短視頻廣告雖然明年會整體加速，但和之前的預測相比，並沒有太大的調整。
（3）其他業務的增速在三季度也還可以，同比增長20.9%。這部分收入主要由Google Play、YouTube會員付費、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成。三季度除了有YouTube訂閱收入不錯外，Pixel銷售以及Google Play收入隨全球智能手機銷量回暖，都對這部分收入有拉動作用。
從遞延收入來看，其他業務收入的增長趨勢短期內不會有太大問題，尤其是短期遞延收入，應該基本上都是Google Play流水和YouTube會員訂閱組成。這部分遞延收入三季度淨增5億，環比增長15%，奠定了後面短期的增長基礎。
綜合收入分地區來看，各地市場均有顯著的反彈。核心支撐收入的美國地區，三季度同比增速也接近10%。
三、利潤率同比改善，但AI成本有所反映
三季度在收入端的拉動下，谷歌毛利率、經營利潤率同比繼續改善，但環比有一定削弱。雖然今年整體上還算是降本增效的周期，但部分指標上已經能看出AI帶來的成本增加趨勢。
谷歌這一輪降本增效，主要就是兩個措施。一個是裁員和減少辦公室，年初宣布裁員1.2萬人。另一個就是偏財技上的降本，延長服務器以及網絡設備的折舊年限。
同比來看，今年全年都會有利潤改善。但環比來看，到三季度員工人數已經不減反增（環比+583人）。是沒有優化空間了嗎？
並不是，從平均每個員工創造的收入價值來看，三季度這個數字雖然繼續在提升，但仍然低於2021年。這個時候开始增加人員的投入，只能是用來增加AI團隊的研發能力。除此之外，服務器和網絡設備折舊年限拉長，但絕對值上，剔除流量成本（TAC）之外的其他成本在去年高基數下仍然保持近7%的同比增長，說明本身的基礎設施持續在擴建。
當然，從利潤率的數值上，理論的優化空間還是有的，畢竟今年一至三季度的費用中，還包含了一次性的裁員補償和辦公樓處置費用。其中三季度單獨確認的費用就有8600萬（裁員補償費用）+1600萬（辦公室處置相關費用）=1.02億的一次性費用。
只是這種一次性的處置費用剔除，與AI持續投入研發可能產生的長期支出相比，顯然不能抵消後者帶來的潛在利潤壓力。建議可以看看管理層對明年的支出指引，尤其因爲AI帶來的持續性增量成本。
當然覆蓋這部分增量成本最好的方式，肯定是AI自身的盈利模式優化，但從目前來看，短期仍有難度。新產品上，對於重磅產品Gemini何時對公衆开放，估計這次電話會谷歌管理層也會有所透露，可以關注下。
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原文標題 : 谷歌：廣告還是老大，雲放緩是“AI不行”？
標題：谷歌：廣告還是老大，雲放緩是“AI不行”？
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