本文核心觀點來自西京投資集團2023年9月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京熊貓大師，西京上海基金經理，西京新加坡基金經理，以及參會人員分別發表了自己的看法，會議內容整理如下：
8月市場回顧
8月是政策面全面出擊，各部委落實貫徹7月政治局會議講話的一個月。地方化債方案初見端倪，資本市場“四支箭”組合齊發，房地產“認房不認貸”全面开花，民營經濟發展局成立等等。顯示政策端從“喊話”到“行動”有了實質性轉變，政策底越夯越實。
政策端的巨大變化可能來自經濟面和金融市場的進一步探底。8月，一場“人民幣資產保衛战”悄悄打響。A股下探到3000點附近，離岸人民幣匯率跌破7.3，房企碧桂園債券出其不意暴雷，地方政府財政頻頻告急，這樣的“股匯房債”四殺局面倒逼政策層必須出手。雖然當前金融市場仍然沒有完全穩定住，但是我們認爲政策當局維穩的意志正在變得越來越堅定。
縱觀全球股市，似乎自2021年中开始出現了“大分流”。最典型的是中美這兩個大國股市的走向，最近兩年來出現了巨大的背離：美股持續上行，即使受到歷史上最凌厲的加息衝擊，也只是短暫的調整後繼續上行；相反，A股和H股在2021年見頂後一直向下走並在低位徘徊。我們需要深入分析這種“大分流”背後的機理和動因，才能對未來大類資產的走勢做出准確的預判。
01 經濟繼續探底，結構出現邊際改善
8月，經濟基本面仍然沒有明顯改善，繼續處於動態探底過程中。在投資方面，原來的“救兵”房地產投資繼續對經濟造成拖累，1-7月份全國房地產投資同比下降8.5%，跌幅在去年已經比較差的基礎上繼續擴大。尤其是新开工面積，同比下降25%。說明當前的房地產投資主要還是爲了完成“保交樓”的政治任務，繼續擴大投資的意愿非常弱。8月份的房地產數據雖然還沒公布，我們預期即使房地產刺激政策全面开花，但短期內並不會有太明顯改善。
房地產市場的萎靡不振，直接影響到兩大領域，一是佔地方財政收入來源六成的土地轉讓金繼續大跌，7月同比下滑19.1%，進一步加劇了地方財政收支惡化程度，進而也嚴重拖累了地方基建投資。1-7月基建投資同比增長6.8%，較1-6月回落0.4個百分點。二是與地產產業鏈相關的行業，比如建築、水泥、鋼材、機械、家裝、建材等行業，也受到了較大的拖累。房地產市場的低迷以及價格的普遍下行，也繼續對居民和企業的資產負債表造成負面困擾，“負財富效應”嚴重抑制了居民的消費和投資熱情，對需求形成拖累。數據顯示，社會消費品零售總額同比增速連續三個月回落，7月份商品零售同比增長僅1%，較6月份回落0.7個百分點。
出口在全球下行周期、歐美國家通貨膨脹、地緣政治衝突、全球產業鏈遷移等因素影響下也沒有明顯起色。以美元計算，8月進口同比下降7.3%，出口同比下降8.8%。在出口下降的大背景下，制造業投資也出現較大回落，1-7月份同比增速下降爲5.7%，較1-6月回落0.3個百分點。
以上數據說明經濟依然在加速探底，基本面依然維系弱復蘇的局面。但是我們也看到一些結構上的邊際改善。比如出口雖然繼續同比下滑，但是下滑的速度低於預期，相比7月份收窄5.7個百分點，尤其是對美國出口降幅收窄，有望率先觸底；8月制造業PMI回升0.4個百分點到49.7%，連續三個月回升；8月綜合PMI回升0.2個百分點至51.3，是今年3月以來首次回升。房地產政策密集出台，“認房不認貸”、取消限購等政策在各地競相出現，在房地產需求端帶來了明顯改善。我們認爲隨着時間的推移，這些政策慢慢消化，房地產也逐漸會在需求端回暖復蘇。
02 政策全面發力，底層邏輯尚待改變
基本面加速下行同時金融市場出現動蕩，與7月底政治局會議的精神和基調嚴重不符。在這種情況下，各部門开始加快出台利好政策對市場維穩，呈現出前所未有的“飽和攻勢”。
在資本市場方面，發改委、國稅總局、證監會三部門同時出台印花稅減半、限制IPO、禁止不符合要求的上市公司增發和限制大股東減持、降低融資融券准備金的“四支箭”。維護市場穩定、搞活資本市場的力度可以說是前所未有。
在貨幣市場方面，人民銀行8月15日將常備借貸便利利率（SLF）主要品種皆下調10個基點，隔夜、7天、一個月的利率分別下調到了2.65%、2.80%、3.15%。此外，8月15日央行將1年期MLF中標利率下調15個基點至2.5%，7天逆回購利率下調10個基點至1.8%。這是央行三個月兩度降低政策利率，力度不可謂不強。
在房地產市場方面，從中央到地方更是千帆競發、百花齊放。“認房不認貸”在一线城市落地，存量按揭貸款利率开始下調，各地开始陸續取消限購限貸限價。據統計，到8月份，各地方出台的鼓勵房地產政策的數量總計已經超過1000多個。
在地方政府債務方面，中央正在酝釀出台一攬子化債方案，當前對各地債務風險情況進行了摸底，化債試點已經开始展开，化債額度开始分配。中國的地方債務風險治理已經進入實質性落實階段。
在人民幣匯率方面，8月貨幣當局似乎一改過去的寬容態度，开始對人民幣匯率的過快下跌進行幹預，在7.3左右進行了阻擊，基本維護了匯率的穩定。
圖1：A股市盈率不足美股一半
政策的全面發力給了市場較大的信心，我們認爲接下來的幾個月人民幣資產應該會出現階段性的回暖。畢竟A股和H股的估值在全球市場中已經非常低，平均市盈率大約爲美股的一半（見圖1）。在政策面形成的“護城河”保護下，市場應該會對前期的過度調整進行估值修復。
但是由於人民幣資產估值的底層邏輯沒有發生根本性變化，國際投資者尤其是傾向於長期投資中國資產的投資者，信心並沒有實質性恢復，因此外資流動的格局也很難出現實質性改善。同時我們也看到，在市場利好政策頻頻出台的同時，一些帶來不確定性的政策和法規也紛紛發布，比如對醫療行業的反腐，某些容易引起誤解的法律的出台等，加劇了營商和投資環境的不確定性。我們認爲，如果決定市場走向的底層邏輯沒有實質性改變，國內外投資者的信心也很難有明顯的回暖。
03 中美股大分流，根源在於範式差異
自去年以來，大中華區股市的走勢似乎遊離於全球股市，在其他主要國家股市依然保持繁榮的情況下，走出了一年多“獨立”的低迷行情。尤其是A股、H股與美股和日本股市相比，之間的差距正變得越來越大（見圖2）。從投資邏輯上我們不禁要問，爲什么美國在貨幣加息緊縮，經濟表現沒那么好的情況下，股市卻依然保持堅挺？中國在貨幣寬松，經濟表現沒那么差的情況下，股市的表現卻讓人失望？
圖2：自2021年上半年，A股H股與全球其它市場出現分流
究其主要原因，我們認爲主要有三個：
第一，美國貨幣政策雖然在加息，基准利率已經到了幾十年新高，但是考慮到通貨膨脹後的實際利率（名義利率減去通脹率），其實依然非常低，甚至爲負。較低的實際利率，較高的通脹率，刺激了居民的需求和企業的盈利，爲美股繼續走牛形成了基本面的支撐。圖1顯示，雖然美股當前處於比較高的歷史水位，但是市盈率並不算太高，處於歷史中位數水平，說明上市公司估值有較高的盈利支撐。
第二，在俄烏战爭、中美大國博弈的動蕩背景下，大量美元回流到美股尋求確定性，爲美股繼續走牛創造了資金面的支撐。雖然自去年以來美國暴力加息在全球制造了“美元荒”，但是對於美國股市來說，不僅沒有出現流動性短缺，反而吸引了來自其它國家的頭寸。從各大機構投資策略的角度我們也看到，自去年以來各大投行、基金紛紛減持新興國家資產增配美股，這樣的資產組合調整效應也爲美股維持牛市提供了支撐。
第三，源自於美國的AI科技革命，也爲美股繼續“亢奮”提供了興奮劑。以chatgpt爲標志的通用性內容生成式智能是本次數字科技革命中的裏程碑，標志着AI科技躍入了新的階段。本次革命的發源地和受益者都在美國，所形成的投資標的也都在美國資本市場，爲美股繼續走牛提供了科技紅利和新的想象力。我們知道，對於資本市場的估值來說，想象力是第一驅動力。
與此相反，中國雖然在減息寬松，但面臨着資產負債表收縮和資本流出的壓力，在新一輪AI科技革命中與美國相比節奏似乎有點滯後。最爲根本的是，如果A股和H股的投資環境得不到根本性改善，投資者長期如驚弓之鳥擔心不確定的政策衝擊，那么大中華區的股市可能繼續“遊離於”世界主流市場之外。但我們相信，隨着中國更高水平改革开放的基調進一步明確，各項政策進一步夯實，市場化、法治化、國際化的投資和營商環境進一步改善，中美股市之間，中國與世界股市之間的差距也會逐步縮小。
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原文標題 : 9月月報：政策飽和攻勢市場爲何不买账，中美股市爲何“大分流”
標題：9月月報：政策飽和攻勢市場爲何不买账，中美股市爲何“大分流”
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