美光（MU.O）於北京時間 2024年12月19日早的美股盤後發布了2025財年第一季度財報（截止 2024年11月），要點如下：
1、總體業績：收入端達標，毛利率遇阻。美光公司2025財年第一季度總營收87.1美元，同比上升84.3%，符合市場預期（87.2億美元）。本季度收入繼續加速回升，是受公司DRAM業務增長的帶動。美光公司在2025財年第一季度實現淨利潤18.7億美元，利潤端持續提升。在HBM放量及存儲產品價格上漲的推動下，公司收入端和毛利率都有明顯的提升，推動公司最終利潤的明顯好轉。
2、分業務情況：HBM是業績主推力。DRAM和NAND構成了公司99%的收入來源，而本季度HBM是業績增長的主要推動力。細分來看，公司的DRAM和NAND業務雖然在本季度都較大的同比增幅，但環比層面有明顯分化。其中DRAM業務環比仍有20%的增長，而NAND業務卻出現了5%的下滑。而這主要是因爲，DRAM在HBM的帶動下繼續保持增長，而傳統領域需求端的疲軟直接導致了NAND業務的環比回落。
3、下季度展望：2025財年第二季度營業收入爲79-81億美元（環比下滑9%），低於市場一致預期（90億美元）；季度毛利率（GAAP）爲36.5%至38.5%，毛利率環比也是下滑，低於市場一致預期（41.3%）。
海豚君整體觀點：本季度財報差強人意，但下季度指引“垮了”
美光本季度的營收和毛利率繼續回升，而其中毛利率表現不及市場預期。雖然HBM仍給公司貢獻着增量，但公司本季度受手機等下遊傳統市場的影響，部分存儲產品價格出現下滑，進而對毛利率的表現產生影響。
分業務來看，公司DRAM業務本季度仍有20%的環比增長。在HBM的帶動下，DRAM業務繼續着量價齊升的表現；而公司的NAND業務本季度環比下滑5%。這主要是受手機、汽車及工業等下遊庫存調整的影響，相關存儲產品的出貨量和均價都出現小幅的環比下滑。
和本季度的財報相比，公司的下季度展望實在“差勁”。不僅中斷了公司連續7個季度的以來收入端的持續增長，並且環比出現了近8億美元的下滑，毛利率也可能出現環比回落的現象。這無疑會給市場增加更多的顧慮：1）公司本輪的存儲上行周期結束了？2）公司HBM的業務增長受阻？這直接導致了公司股價在盤後出現了16%的下滑。
結合行業及公司經營狀況來看，海豚君認爲下季度收入端的下滑，仍然主要是受手機、汽車等領域的影響。從幾個角度來看：1）當前傳統領域仍處於庫存調整階段，公司預計2025財年後半年（自然年的2025年3月後）才逐漸回穩；2）公司本次將明年的HBM總市場規模預期進一步提升至300億美元（原預期250億），這足以可見公司對HBM業務的信心；3）而近期傳聞英偉達調整B200和B300的出貨結構，也將在一定程度影響美光HBM的節奏。
整體來看，美光當前業務中既有傳統存儲需求，也有HBM等的AI相關需求。而當前公司業績基本盤仍受傳統業務影響，而今傳統領域的低迷將直接影響到公司接下來的業務。而對於市場關注的具備成長性的HBM業務，雖然當前收入佔比仍不足一成，但公司給對明年的增長預期是繼續上修的。因此，公司業績將在2025財年的上半年承壓，而隨着下遊庫存去化和HBM的放量，公司業績有望在下半年再次迎來明顯的提升。
以下是詳細分析
一、總體業績：收入端達標，毛利率遇阻
1.1收入端
美光公司2025財年第一季度總營收爲87.1億美元，同比增長84.3%，符合市場預期（87.2億美元）。本季度的收入同比回升，主要是受公司存儲產品漲價的帶動，其中公司的DRAM和NAND產品的出貨均價同比漲幅均有60%+。
從環比層面看，公司本季度環比增長12.4%。其中DRAM業務在HBM需求的帶動下本季度仍有20%的環比增長，而NAND本季度出現了5%的環比下滑，主要是受手機、汽車及工業等領域下遊庫存調整的拖累影響。
1.2毛利情況
美光公司2025財年第一季度實現毛利33.48億美元，公司的季度毛利繼續回升。
其中公司本季度毛利率爲38.4%，低於市場預期（39.3%）。毛利率的增長主要是由於DRAM產品均價上漲且佔比提升的影響，但部分下遊領域的疲態影響了毛利率回升的幅度。雖然公司當前存貨爲87.05億美元，環比下滑1.9%。隨着銷售端的回暖及部分下遊的庫存去化，公司存貨周轉速度有所加快，進一步調整公司的存貨結構。
1.3經營費用
美光公司2025財年第一季度經營費用11.76億美元，同比增長6.1%。隨着收入增長，公司本季度經營費用率下降至13.5%。
其中分項費用來看：
1）銷售及行政費用：本季度爲2.88億美元，同比增長9.5%。銷售及行政費用率爲3.3%，同比下降2.3pct，佔比下降主要是營收端提升導致。銷售費用和營收表現有一定的關系，而行政費用相對剛性；
2）研發費用：本季度8.88億美元，同比增長5.1%。研發費用是公司經營費用端的最大來源，本季度研發費用率下滑至10.2%。公司作爲科技公司，對研發能力更爲重視，公司研發費用維持在相對高位。
1.4淨利潤情況
美光公司2025財年第一季度實現淨利潤18.7億美元，符合市場預期（18.3億美元）。公司本季度的利潤增長，主要得益於DRAM的業務增長以及毛利率的提升。而在本季度，公司淨利率爲21.5%，盈利能力提升明顯。其中公司本季度的經營性利潤達到了21億美元，已經達到了過往周期中相對較高的位置。
二、分業務情況：HBM是業績主推力
從此前海豚君的美光深度看《美光：存儲芯片大廠冬天熬完了嗎？》，公司最大的收入來源就是存儲芯片。從最新的財報看， DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入來源，兩者合計佔比達到99%。因此對美光業務的變化，主要看DRAM和NAND業務的情況。
2.1DRAM
DRAM是公司最大的收入來源，佔比達到7成以上。而本季度公司DRAM業務收入增長至63.9億美元，同比上升86.5%。結合手機及汽車等下遊的表現來看，海豚君認爲DRAM業務本季度環比增長的10億美元增量，主要來自於雲服務器DRAM需求及HBM的營收增長推動。
從量價表現看：公司本季度DRAM業務環比增長的20%，其中出貨量環比增長約7%，而價格端也大約有8%的回升。
本季度量價齊升的表現，主要都是由雲服務器的需求帶來，而傳統領域的部分產品有價格下滑的壓力。以DDR4 16G（1G*16）3200Mbps爲例，產品報價已經從2023年9月的低點2.89美元，一度上漲至3.81美元的高位後逐漸回落至3.09美元，直至12月再次回升至今的3.18美元，而在公司本財季的均價是明顯承壓的。
對於市場關注的HBM領域，當前行業龍頭三家廠商的產品都已經迭代到最新的HBM3E，其中海力士和公司的產品已經供貨英偉達。根據YOLE預計，HBM產品將在2026年迭代至下一代的HBM。
至於市場對公司顧慮的點：1）HBM的增長持續性；2）三星的競爭。雖然此前曾有報道三星已經完成了英偉達的核心認證，但從產業鏈信息看，三星在H200的產品周期中可量產的規模有限。而對於整體的HBM總市場規模（TAM），公司將2025年預期提高至300億美元以上。當前公司在HBM的份額僅爲個位數，而未來公司有望將份額提升至與DRAM市場份額相當的兩成左右。
至於GPU和ASIC之爭，其實兩者都是需要HBM的。只要整體市場增長，對HBM的市場需求仍是提升的。而具體差別在於，B200和MI325X需要HBM3E，而類似於谷歌的TPU v6需要HBM3，對性能迭代要求稍許放緩。
2.2NAND
NAND是公司第二大收入來源，佔比爲26%。而本季度公司NAND業務收入爲22.4億美元，同比提升82.1%。NAND的同比增長，主要由產品均價從底部回暖的帶動。
然而環比層面，本季度开始出現了下滑，這主要是受手機、汽車等傳統下遊領域需求疲軟的影響。原本市場預期，公司下遊通過庫存調整，逐步走出低谷。然而從當前的表現看，公司下遊的庫存調整還在繼續，可能要在下個財年的後半年才能出現好轉。
從量價表現看：本季度美光的NAND業務環比下滑5%，其中本季度NAND的出貨量環比下滑約2%，而NAND的出貨均價下滑幅度約爲3%。從市場中的產品價格表現看，NAND Flash（128Gb 16G*8 MLC），從此前的4.9美元下滑至3美元附近。
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原文標題 : 美光：AI再火也填不平“周期坑”
標題：美光：AI再火也填不平“周期坑”
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