ARM：AI 信仰，撐得住百倍估值嗎？

2024-11-11 18:40:36 編輯： robot

導讀 ARM（ARM.O）於北京時間 2024 年 11 月 7 日上午的美股盤後發布了 2025 年第二財年報告（截止 2024 年 9 月），要點如下：一、整體業績：收入&利潤，都達到市場預...

ARM（ARM.O）於北京時間 2024 年 11 月 7 日上午的美股盤後發布了 2025 年第二財年報告（截止 2024 年 9 月），要點如下：

一、整體業績：收入&利潤，都達到市場預期。ARM 在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實現營收 8.44 億美元，同比增長 4.7%，略好於市場預期（8.1 億美元）。本季度收入端的增長，主要得益於版稅業務快速增長的拉動；公司本季度毛利率 96.2%，同比提升 1.9pct，符合市場預期（96.3%），維持在 96% 上方。

2、各業務細分：版稅業務創新高。雖然公司本季度許可證收入有所下滑，但$Arm.US 的客戶總數依舊在增加，年度及未履約的合同仍保持增長。版稅授權業務，是本季度最主要的增量，主要得益於手機客戶的收入達到同比 40% 的增長，遠好於個位數增長的全球手機市場出貨量。此外，公司在汽車和雲服務的份額在本季度繼續上升。

3、ARM 業績指引：2025 財年第三季度（即 24Q4）預期收入 9.2-9.7 億美元（市場預期 9.51 億美元）和調整後利潤爲每股 0.32 美元至 0.36 美元（市場預期的 0.34 美元）。

海豚君整體觀點：ARM 本次財報整體還不錯。

公司本季度收入和利潤都達到了市場預期。本季度收入的增長，主要來自於公司版稅業務收入的提升，其中手機端的版稅收入同比增長 40%。雖然授權許可收入本季度有所回落，但年度及未履約合同都在繼續增長，本季度受到收入確認時點的影響。

結合公司的下季度指引，收入和利潤表現也都符合市場預期。其中收入環比將明顯回升，也符合年度合同等數據情況，並在晚些時候進行收入確認。此外，公司還通過與英偉達、微軟、谷歌等大廠合作，公司在 AI 及雲服務市場的份額持續增長。

對於公司的業績端看，由於公司具有 96% 的超高毛利率，因此毛利率的提升空間已經不大。從當前的情況看，公司的研發費用率和銷售及管理費用率合計佔比長期保持在 70% 以上，這直接擠壓了公司的利潤。而公司本身相對輕資產，公司業績的提升重點就是擴大收入規模和降低經營費用兩方面。

由於公司高科技的屬性，公司仍在持續擴大相關研發人員的規模。公司的工程師人數從上市前的不到 5 千人，如今提升至 6429 人，這也使得當前的研發費用相對剛性。公司主要重心，仍在擴大收入，形成規模效應來消化費用端的增長。從本次財報看，公司也在擴張的正確路上。公司本季度授權許可證客戶及相關訂單都在增長，版稅業務中在主要市場的份額也在繼續提升。結合公司全年收入預期看，雖然本季度收入數據有所疲軟，海豚君預期之後兩個季度都將環比提升（9.5 億美元/12.2 億美元），其中公司本財年最後一個季度的收入將達到新高的 12 億美元。

雖然公司業務面繼續向好，其中收入端有望實現 20%+ 的增長，但當前市值對應公司本財年的利潤仍有 100 多倍 PE。其中的高估值，已經包含了市場對 AI 及公司業務較樂觀的預期。只要公司業績、AI 產業鏈及資金面持續向好，依然能支撐起市場的信心。而一旦相關業務面出現變差的情況，公司的高估值也將承受相應的壓力。

以下是海豚君對 ARM 的具體分析：

一、整體業績：收入&利潤，都達到市場預期

1.1 收入端

ARM 在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實現營收 8.44 億美元，同比上升 4.7%，略好於市場預期（8.1 億美元）。公司本季收入繼續提升，雖然許可證業務本季度有所下滑，但公司仍受益於版稅業務的快速增長。

1.2 毛利端

ARM 在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實現毛利 8.12 億美元，同比增長 6.8%。毛利端同比增速略高於收入端。

ARM 在本季度的毛利率爲 96.2%，同比提升 1.9pct，好於市場預期（95.9%）。受版稅收入持續增長及規模效應的帶動下，公司毛利率繼續提升，連續兩個季度達到 96% 以上。此外，本季度公司 Armv9 的收入佔比已經提升至 25%。

1.3 經營費用

ARM 在 2025 財年第二季度（即 24Q3）的經營費用爲 7.24 億美元，同比增長 35.8%。公司保持高投入，繼續擴大研發人員規模。

具體費用端情況，拆分來看：

1）研發費用：本季度公司的研發費用爲 5.07 億美元，同比下滑 19%。同比下滑，主要是去年同期公司對相關人員進行了股票補償等支出。公司本季度工程師人數繼續增長至 6429 人，研發投入環比也略有增加。

2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用爲 2.41 億美元，同比下滑 17%。本季度銷售及相關費用環比保持平穩。

1.4 淨利潤

ARM 在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實現淨利潤 1.07 億美元，同比扭虧爲盈，符合市場預期（1.07 億美元）。本季度淨利率 12.7%。

如果單純看經營面情況，公司本季度經營性利潤環比提升至 0.64 億美元，同比轉正。雖然 ARM 有着超高的毛利率，但由於公司主要都投向了研發等費用端。即使公司有 96% 的毛利率，近 60% 的研發費用率，直接擠壓了公司最終的利潤。

當前公司的毛利率並沒有太多的提升空間，公司主要是通過擴大營收規模，產生規模效應，從而降低經營費用端的佔比，進而實現利潤的提升。

二、各業務細分：版稅收入創新高

從 ARM 的分業務情況看，本季度的許可證業務和版稅業務快接近 55 开。公司業務當前主要受益於 AI 等需求的拉動，而隨着版稅收入的持續增長，當前收入佔比已經提升至 60.9%，許可證業務佔比爲 39.1%。

2.1 許可證業務

ARM 的許可證業務在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實現營收 3.3 億美元，同比下滑 14.9%，在公司本次財報中，年度合同價值和未履約部分環比都在增長，公司許可證業務仍然是向上。而本季度的下滑，主要是受季度收入確認等影響。

本季度全授權客戶和靈活授權客戶數目都有增加。其中全授權客戶數增加至 39 個，靈活授權客戶業增加到了 269 個，公司整體客戶數目持續走高。

2.2 版稅業務

ARM 的版稅授權業務在 2025 財年第二季度（即 24Q3）實現營收 5.14 億美元，同比增長 23%。版稅授權業務的增長，主要得益於智能手機的貢獻。

其中本季度智能手機版稅收入同比增長約 40%，顯著超過智能手機出貨量個位數的增長，這主要因基於 Armv9 的處理器佔比增加，版稅費率提升。公司在汽車和雲服務提供商的市場份額也在持續提升。公司當前 Armv9 架構的收入佔比已經提升至 25%，顯著高於去年同期的 10%。

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