回看過去的一年，PCB行業是步履維艱的。

PCB（印刷電路板），是所有電子產品的核心組件。主要作用是承載電子元件並且連接電路，應用領域包括通訊電子、計算機和醫療器械等。

2023年，全球PCB產值爲695.17億美元，整體規模較2022年下降15%。但是，PCB的產出面積同比下降只有4.7%，減小幅度遠小於產值的減小幅度。

因而出現了供應量過剩的局面，而這也導致了PCB的價格被迫下降，直接使得PCB產值減少。

PCB市場景氣度下行，終端消費承壓，使得興森科技、深南電路和鵬鼎控股等多家龍頭的業績承壓，2023年的營收增速出現負增長。 

2024上半年，隨着AI算力需求增加，以及汽車電子景氣度上升，PCB企業們的營收增速均出現明顯的回升。

但對比來看，過去幾年業績表現最穩健的，也是營收增速回升最快的公司，是滬電股份。

2023年，即使滬電股份的營收利潤有所下滑，但也保持了正增長，營收同比增速爲7.23%，淨利潤同比增加11.09%，凸顯出穿越周期的屬性。 

至2024上半年，營收同比增長44.13%，淨利潤實現11.41億，同比大增131.59%，高成長狀態極其亮眼。

要知道，滬電股份，是國內規模最大PCB制造商之一，深耕數通和汽車電子領域，主營業務就是PCB，收入比例超過了95%。

就是說，在整個PCB行業景氣度低迷的時期，營收幾乎只依靠PCB的滬電股份，卻沒受到太大影響。

那么，在這種環境下，是什么原因使得滬電股份保持了業績增長呢？

首先，最大原因還是技術水平高。

公司一貫注重工藝改進和技術創新，2023年在研發方面投入了5.39億，同比增長15.04%，研發人員數量同比增長14.71%，共有4項發明專利和21項實用新型專利，研發實力強勁。

此外，專注於生產高端產品，高技術通孔板最高可達64層，產品的生產難度遠高於平板電腦這些消費電子產品，技術水平領先行業。

其次，業務以外銷爲主，海外業務增速顯著。

滬電股份主要依賴海外業務來驅動發展，這在市場環境高度不確定的背景下，幫助公司實現了多區域分散風險。

近年來公司的海外業務營收不斷上升，2023年達72.18億，同比增長14.68%，佔總營收的80.82%，2024上半年營收佔比達到了85.59%。

同時，海外業務的毛利率從2022年的30.04%增長到2024上半年的39.18%，利潤增長幅度與增長潛力都要好於內銷業務。

再次，還因爲公司有強大穩定的客源。

要知道，下遊客戶對PCB廠商的品質要求是很高的，PCB產品進入大型客戶體系需要經過審核、試產等多個環節，並且達到兩年以上的積累，才會與供應商建立長期合作關系。

目前，滬電股份受下遊客戶的傾向程度高，核心客戶包括通信領域的華爲、思科、愛立信，汽車領域的比亞迪、大陸和特斯拉等行業龍頭，還切入了海外巨頭英偉達的供應鏈，形成深度綁定，客源基礎十分強大。

最後，盈利能力十分強勁，顯著優於同行。

2021-2023年，ROE從15.85%增加到16.84%，盈利能力顯著增強。淨利率始終處於高位，從14.34%穩步增長到16.66%，超越同行深南電路、勝宏科技和鵬鼎控股等。 

同時，毛利率也呈現穩步上升的趨勢，2023年爲31.17%，佔據高位且在一衆下跌的同行公司中十分突出。 

未來，我們預計滬電股份的業績會延續這種增長，理由如下：

一是新能源汽車滲透加速，帶動PCB量價齊升。

TrendForce統計，2022年時全球車用PCB產值約94億美元，預計至2027年將增加到124億美元，年復合增長率5.66%。對滬電股份來說，未來的車用PCB市場無疑是個大藍海。

量方面：

新能源汽車擁有電驅動系統，PCB的用量要遠高於傳統燃油車。主要被用在汽車的動力控制系統中，特別是電池單元的核心組件BMS（電池管理系統）。

根據SPIR數據，2023年我國新能源車銷量爲949.5萬輛，同比增長37.9%，滲透率爲31.6%，預計2025年將增加至1520萬輛，對應滲透率達到45.2%。

可以想見，隨着新能源電子汽車的銷量增加，PCB用量也會被隨之拉動上升。

價方面：

如今市場上的自動駕駛技術逐漸成熟，具備ADAS（駕駛輔助系統）的車型已經在規模放量。

根據數據，截至2023年，國內配備L2級別及以上自動駕駛功能的新車裝配量約995.3萬輛，同比增加43.6%，增幅顯著。

我們知道，汽車的自動駕駛級別越高，用到的PCB就越多。並且，普通車用PCB多用4-8層的多層板，而自動駕駛系統用的是HDI板，價格是4-8層多層板的3倍。

由此，量價齊升的邏輯已然明確。

二是AI服務器高速發展拉動PCB用量增加。

TrendForce數據，未來幾年AI服務器的全球出貨量將保持高增狀態，2023年全球AI服務器的出貨量爲118萬台，同比增長38.4%，預計到2026年將以26%的GACR增長至237萬台。

PCB在AI服務器裏面被用在主板、硬盤背板和網卡等多個關鍵部件中。 

而相較於傳統服務器，AI服務器的PCB增量主要在於GPU母板（UBB）、GPU加速卡（OAM）等產品。

以英偉達的DGX H100爲例，僅在GPU加速模塊，就包含一個UBB，4個NvSwitch和8個OAM。更別說其他的硬盤、內存等部件中增加的用量了。

根據IDC數據，2023年全球生成式AI的市場規模爲670億美元，預計至2032年將增加到13040億美元，CAGR高達39%，這也驅動着PCB的用量上升。

而公司作爲全球AI服務器PCB的龍頭，也會深度受益於AI服務器的發展。

三是800G交換機正在取代400G，帶動PCB需求量上漲。

AI應用對網絡傳輸速度的要求不斷上升，目前，更高效的網絡傳輸技術正在加速滲透。

IDC數據，2023年全球的網絡市場規模爲714.2億美元，同比上升12.8%。交換機是其中佔比最大的細分市場，市場規模增速遠超其他領域，2023年同比增長20.1%。

當前市場AI後端網絡的交換機端口主要使用400Gbps居多，但根據DellOro預計，2025年大多交換機端口將達到800Gbps，2027年多數將達到1600Gbps。

要知道，PCB是承載數據傳輸的基礎硬件載體，交換機逐漸走向高端，也會帶動PCB的用料、層數和規格隨之升級。滬電股份作爲交換機PCB龍頭，業務也還有很大的增量空間。

根據Prismark數據，預計至2024年結束，全球PCB產值將達到729.7億美元，至2028年將增至904.1億美元。其中，國內市場規模會增長到461.8億美元，可見，未來PCB的市場潛力巨大。

總之，滬電股份具備顯著的逆周期特性，盈利能力強勁，且具備明確的成長邏輯，未來有望延續業績的高增長。

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來源：投研邦

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