$白雲山(SH600332)$$白雲山(HK|00874)$

上周五晚，南派中藥的集大成者白雲山披露2024年半年報：

實現營業收入410.43億元，較上年同期增加2.68%；歸母淨利潤爲25.50億元，較上年同期減少9.31%。

初看白雲山這個業績差強人意，畢竟白雲山不是一家純粹的醫藥企業，商業尤其是消費類的產品太多太雜了，能做到營收微增淨利潤小降，就算湊合了。

但是要單看二季度情況，就相當不湊合了。

二季度營收181.0億，較去年同期減少1.31%，較一季度下降21.13%；淨利潤5.914億，較去年同期減少34.5%，較一季度下降69.8%。

二季度營收下滑明顯，淨利潤更是同比環比大幅下滑，那爲什么作爲一家藥企，能下滑幅度如此之大呢？

我們逐一來看公司主要數據情況，從中尋找答案：

一、業績

從業務上看，白雲山分爲大商業、大健康和大南藥等三大類，營收合計佔比爲99.03%。我們逐一來看：

1、大商業：實現營業收入278.19億元（營收佔比67.78%，較去年同期佔比上升2.19個百分點），較去年同期增加6.12%。

營業成本同比增加6.68%，成本增幅略高於營收增幅，所以毛利率減少0.49個百分點至6.39%。

該板塊最知名的自然就是王老吉系列產品了。王老吉大健康公司上半年營收59.97億，較去年同期減少6.3%；淨利潤11.18億，較去年同期減少10.99%，非必選的涼茶也不好賣了。

公司大商業板塊是營收最高、也是唯一增長的板塊。雖然創造2/3的營收卻要消耗公司近80%的成本，毛利率還低至6%，這就是白雲山多年慢增長的症結所在。

白雲山這種賠本賺吆喝的搞法，被人詬病是“披着制藥外衣”的醫藥商業企業一點也不冤。

2、大健康：實現營業收入65.38億元（營收佔比15.93%），較去年同期減少7.24%。

營業成本同比下降4.61%，營收降幅高於成本降幅，所以毛利率下降了1.57個百分點至42.98%。

該板塊可以細分爲中成藥、化學藥兩大類。

1）中成藥：實現營業收入40.64億元（營收佔比9.9%），較去年同期增加8.18%。

營業成本同比增加7.66%，營收增幅高於成本增幅，所以毛利率下增加了0.27個百分點至43.30%。

白雲山坐擁陳李濟藥廠、中一藥業、潘高壽藥業、敬修堂藥業等12家中華老字號藥企，其中10家爲百年企業，是國內中藥行業品種最全、中華老字號品牌最多的藥企。

擁有如此深厚的底蕴，中藥營收卻佔比不足10%，還只推出舒筋健腰丸這一個銷售額過10億的大單品，對比下雲南白藥、片仔癀、同仁堂這些同行，真的是有點“捧着金飯碗要飯”的感覺。

2）化學藥：實現營業收入21.18億元（營收佔比5.2%），較去年同期下滑17.08%。

營業成本同比下滑15.02%，營收降幅大於成本降幅，所以毛利率下降了0.92個百分點至62.05%。

國產“偉哥”仿制藥枸櫞酸西地那非片（商品名金戈）是公司第一個收入過10億的藥品，就屬於該類。

3、大南藥：實現營業收入61.83億元（營收佔比15.06%），較去年同期減少2.04%。

營業成本同比增加0.70%，成本增加營收下降，毛利率依舊下降了1.37個百分點至49.73%。

大南藥板塊、大健康板塊的營收佔比和毛利率都在下降，但它們才是白雲山利潤來源的大頭，它們以20%營業成本創造了公司75%的營業利潤，毛利率都超過42%。

總的來看，白雲山賠本賺吆喝的大商業板塊“個頭越來越大”，賺錢的大健康板塊、大南藥板塊“個頭”卻同時在萎縮，公司這種不健康經營結構已持續多年且日益嚴重，這或許就是公司股價10年原地踏步的根本原因。

二、費用

1、銷售費用爲31.19億，同比減少4.40%。

2、研發費用爲3.91億，同比減少2.35%。

3、管理費用爲12.13億，同比增加1.12%。

4、經營活動產生的現金流量淨額爲-20.37億，同比大幅減少174.97%。主要爲本期購买原料及藥品所支付的現金同比增加。

5、貨幣資金爲162.3億，上年期末爲213.1億，減少了23.84%。

6、合同負債14.50億元，上年期末爲54.30億元，減少了73.3%。

合同負債是收了款沒發貨，暫時不列入營收和利潤，現在大幅減少，說明渠道採購的意愿在顯著下降，這是個不好的信號。

7、長期借款32.55億，上年期末爲33.24億，略有減少。

短期借款92.42億，爲2年來新高，上年期末爲77.99億，增加了18.5%。長短期借款合計124.97億。

公司儲存的貨幣資金上半年減少了50.8億，經營現金流量淨額也爲負，短期借款增加較多，說明公司現金流出現一定程度的緊張，對資金的需求在增加。

8、存貨爲107.5億，上年期末爲史上最高的115.1億，減少了6.6%。

9、應收票據及應收账款174.1億，上年期末爲159.8億，增加了8.95%。

其中應收账款爲167.2億，上年期末爲151.1億，增加了10.66%。約88%的應收账款账期在一年以內。

應收票據爲6.897億（5.26億爲銀行承兌匯票，1.65億爲商業承兌匯票），上年期末爲8.709億，減少了5.2%。

公司存貨在去年年底達到史上最高後，上半年明顯在着手去庫存，至於方法很可能部分採用了先貨後款的賒銷方式（主要是大商業板塊）。

賣出去的貨變成欠條，所以導致應收账款增加較多、經營現金流大幅下滑。

三、效率

1、上半年公司整體毛利率爲19.00%。2022年H1、2023年H1分別爲20.70%、20.83%。

2、上半年淨資產收益率爲7.04%。2022年H1、2023年H1分別爲8.53%、8.40%。

3、上半年淨利率爲6.50%。2022年H1、2023年H1分別爲7.39%、7.31%。

4、上半年資產負債率爲51.12%。2022年H1、2023年H1分別爲50.66%、51.94%。

5、上半年存貨周轉天數爲60.26天。2022年H1、2023年H1分別爲56.81天、56.41天。

上述幾個重要指標幾乎都呈現小幅惡化的狀況，說明公司被市場詬病已久的資產質量和經營效率不僅沒有得到改善，還繼續小幅惡化。

這個病根還在騷操作不斷的管理層，現在盤踞白雲山11年之久的李大頭被拿下了，同夥也开始浮出水面了，至少看到一些希望了。

四、股東

截止6月30日，白雲山的股東人數爲8.091萬戶，2023年底爲9.430萬戶，一季度末爲9.256萬戶，呈現小幅減少的趨勢。

不巧，機構又是與散戶相反。機構股東由去年年底的289家增加至341家，累計持倉佔流通股的69.64%增加至二季度末的71.89%，加倉了約3200萬股。

白雲山的控股股東在本報告期內無增持、減持、回購等操作。

五、分紅

中報披露，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利4元（含稅），股息支付率爲25.51%。

這是白雲山上市23年來首次中期分紅，對於一向“鐵公雞”的白雲山來說，實屬難得。

之所以難得大方一次，大概率是受了“國九條”的影響，估計也是管理層希望用分紅來對衝市場對高管落馬、業績放緩的消極影響吧。

六、估值

在前面的文章中深度分析過（可點擊查看文末標籤），白雲山股價幾乎是10年不漲，十年前白雲山股價在25元上下，如今股價還是在這個位置。

它不僅是牛市不漲，熊市還抗跌，這三年雖然也是年线三連陰，但跌幅還不足15%，遠小於行業平均水平，其主要原因還是公司估值確實足夠低了，近幾年都在12倍左右，實在跌不下去。

市場長期給予白雲山這么低的估值，就是因爲公司管理層騷操作太多，一直沒找對整合優質資源形成發展合力的路子，導致投資者對白雲山未來的成長性缺乏信心。

截止9月3日，公司市值爲370億元，市盈率TTM只有11.3倍，處在10年次低位置。如果刨除公司37億的現金儲備（貨幣資金有162.3億，但借款也有125億），公司實際PE爲10.2倍。

七、小結

就在我寫這篇文章的時候，公司股價出現了罕見的大跌，這個除了和業績不及預期外，更多的還是和執掌白雲山11年之久的李楚源落馬有關。

可以肯定的是，李大頭的落馬不是結束而是开始。在醫藥反腐的大背景下，白雲山大概率和雲南白藥一樣是窩案。

最後說一句，

一邊是拉开序幕的反腐大戲，一邊是公司業績多年緩慢增長，內憂外患之下，要如何走出困境，是擺在白雲山面前的首要問題，只是不知道日漸“虛胖”白雲山還是否有“體力”去解決。

免責聲明：文中內容只爲記錄和分享自己的心得和思考，純個人看法，局限性很大，不構成任何投資建議或提示！市場有風險，投資需謹慎！