查理芒格說，要去魚多的地方打漁，創新藥作爲人類的終極剛需之一，是長线牛股輩出的細分賽道。當前，創新藥的利好政策正在累積，且板塊已沉寂了4年，是時候關注一下創新藥了。

宏大敘事也離不开日拱一卒，逐季的進化是必須的。最近的中報季，正是一個篩選出扛住壓力、逆市穩進的潛在牛股的時機。

說起創新藥龍頭企業，君實生物是一家繞不开的公司，也是我一直在關注的。正好，昨日晚間，君實披露了2024年半年報，爲我們提供了一個最新的解讀樣本。

01

盈虧平衡拐點將至

據半年報，2024年上半年，公司實現營業收入7.86億元，較去年同期增長約 1.16 億元，增幅17.37%；歸屬母淨利潤-6.45億元，虧幅同比收窄3.52億元，回升的力度頗爲明顯。

同時，公司的經營活動產生的現金流量淨額較去年同期大幅改善，由-12.26億元收窄至-8.65億元。截至報告期末，公司在手的貨幣資金+交易性金融資產也高達33.12億元。

目前，君實在國內已有3款創新藥進入商業化階段，分別是：特瑞普利單抗（國內商品名：拓益）、新冠口服藥民得維、阿達木單抗君邁康。公司財務數據的大幅改善，主要源於特瑞普利單抗的收入大增，以及“提質增效重回報”已見成效。

據披露，上半年，特瑞普利單抗在國內市場實現銷售收入6.71 億元，同比增長約 50%（其中Q1收入約3.07億元，Q2約3.64億元，環比增長19%）。此外，“提質增效重回報”下，公司將資源聚焦於更具潛力的研發項目，臨牀、技術服務費及職工薪酬均相應減少，有效控制了成本端。

衆所周知，創新藥需要巨大的前期資金與時間成本投入，許多藥企難以邁過商業化的門檻。當前一二級市場遇冷，更加重了藥企的現金流壓力。

相形之下，君實在商業化的起步初期，營收就做到持續增長（Q2環比增長），實現了最爲關鍵的自我造血能力。特瑞普利單抗的快速商業化放量，也是公司盈虧平衡拐點即將到來的一個重要信號。

02

核心產品加速放量

目前，特瑞普利單抗已有6項適應症納入國家醫保目錄（上半年新增一线鼻咽癌、一线食管鱗癌、一线非小細胞肺癌(NSCLC)3項適應症納入新版國家醫保目錄），已在中國內地獲批10項適應症，另有兩項sNDA已受理，在大適應症的覆蓋开始發力。

結合2023年以及2024上半年的業績，特瑞普利單抗的銷售額爆發式增長，折其在大適應症的放量節奏加速（Q2較Q1環比增長19%，估計Q2有些適應症還沒开始上量）。

目前，君實在銷售終端也全面鋪开了，爲產品放量打好了基礎。截至報告期末，特瑞普利單抗已累計在全國超過5000家醫療機構及超2000家專業藥房及社會藥房銷售。

往後看，特瑞普利單抗在國內獲批及申報了幾個大的/獨家適應症（圍術期肺癌、小細胞肺癌、三陰性乳腺癌，腎癌；肝癌、黑色素瘤），下半年有望進一步放量，對2024-2026年的收入會有很強的驅動力。

造血能力已經生成，距離盈虧平衡拐點也就爲時不遠。

值得一提的是，從國常會審議通過《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，到《國家醫保局：醫保談判絕不是“價格越低越好”的隨意砍價》的發聲，都可看到對於創新藥的態度越來越友好，行業的確定性越來越高。特瑞普利單抗作爲覆蓋大適應症且較稀缺的國產PD-1，有望以較好的條件繼續進入醫保，持續貢獻不菲的收入。

與此同時，國際化持續突破以及海外市場擴容，也將給特瑞普利單抗帶來收入和利潤彈性。

去年10月，特瑞普利單抗（美國商品名：LOQTORZI）獲得FDA批准上市，成爲美國首個且唯一獲批用於鼻咽癌治療的藥物。今年1月，公司合作夥伴Coherus宣布特瑞普利單抗已可以在美國獲取及使用，銷售定價也高於國內定價。根據Coherus發布的財報，報告期內，LOQTORZI可在全部33家NCCN指定癌症中心訂購。

總體而言，特瑞普利單抗在美國市場的發展邏輯是：從鼻咽癌快速出圈，再到覆蓋更多適應症的聯合療法不斷突圍。公司的國際化战略正步入收獲期，也爲後續藥物探明了一條可行之路。

特瑞普利單抗在國內外均獲准上市並實現銷售收入，意味着君實的商業化路徑徹底打通了，“增長飛輪”开始擺動。請注意，中美醫療支付能力和創新藥價格差距顯著，海外的市場空間將是巨大的。

特瑞普利單抗獲FDA批准後，在其他國家和地區的注冊進程加快是大概率事件。

截止8月末，特瑞普利單抗在歐盟、英國、澳大利亞、新加坡的新藥上市申請已獲當地藥監部門受理；於印度、南非、智利、約旦等國提交上市申請。同期，香港衛生署藥物辦公室也受理了特瑞普利單抗的兩項上市許可申請。

另外，君實的蘇州吳江生產基地已通過 EMA 現場核查，並於今年7月收到愛爾蘭健康產品監督管理局頒發的《藥品 GMP 證書》，根據互認制度，意味着本次接受認證的生產設施已符合歐盟GMP標准，有利於進一步在歐盟市場的拓展。

不難預見，未來兩年，特瑞普利單抗的海外裏程碑將會密集到來。支付能力更強的海外市場，有助於充分釋放產品價值。

藥要“做好”也要“賣好”。隨着中國創新藥密集進入上市收獲期，如何獲得商業化成功成爲了新一輪大考。從半年報看，特瑞普利單抗已經躍過了這一道“天塹”，透過晨霧，一馬平川的康莊大道已越來越清晰了。

除了特瑞普利單抗外，上半年，新冠治療藥物民得維納入了正式國家醫保目錄，從京東、天貓等平台也可看到，已經有了不錯的銷量。半年報披露，截至報告期末，民得維已進入超過 2300 家醫院。

7月以來新冠病毒擡頭，據中國疾控中心披露，新冠病毒陽性率從第27周的8.9%持續上升至第30周的18.7%。醫生建議外出時佩戴口罩，備好相關藥物，比如我也給家裏幾位老人備了好幾盒民得維，以防萬一。

《每日經濟新聞》報道：“君實生物方面向記者表示，從6月底开始，新冠小分子藥民得維的市場需求量开始增長，發貨量增加，至今仍保持高位，與中疾控披露的新冠感染陽性率趨勢保持一致。”由於新冠病毒一直未曾離去，家中常備民得維等新冠藥物，是一個大趨勢。這一塊，有望爲君實貢獻較爲穩定的收入增量。

君實生物另一款實現商業化的君邁康，是公司與邁威生物及其子公司合作的阿達木單抗，主要用於自身免疫疾病。

半年報披露，報告期內，君邁康新增准入醫院 55家，截至報告期末，已累計完成 26省招標掛網，各省均已完成醫保對接，准入醫院 243家，覆蓋藥店 1303家。

總的來說，隨着已獲批產品和適應症納入國家醫保目錄後可及性的提高，以及未來更多產品和適應症的陸續獲批，公司的商業化能力將持續增強，快速跨過盈虧平衡拐點。

我預計，接下來幾年內公司層面將實現盈利，迎來價值躍升。

03

多款潛力藥物臨近商業化

今年以來，君實生物一個顯著特點是，加強費用管控優化資源配置，研發更爲聚焦，維持核心管线的高效推進，並取得了多項進展。

梳理來看，目前君實的在研產品多達 50多項：近 30 項處於臨牀試驗階段，超過 20 項處在臨牀前开發階段。

此中要着重注意的，是公司自主研發的“全球新”分子Tifcemalimab。

這是全球首個進入臨牀开發階段的抗腫瘤抗 BTLA 單克隆抗體，已开展2項聯合特瑞普利單抗的III期注冊臨牀，另有多項Ib/II期臨牀研究正在开展，適應症覆蓋實體瘤和血液瘤。因BTLA與PD-1作用機制的協同效應，二者組合被視爲一種極具前景的腫瘤雙免治療策略，有望增加患者對免疫治療的反應，擴大可能受益人群的範圍。

從業內反饋來看，BTLA 單抗具備全球FIC 潛力，這無疑是特瑞普利單抗之外的另一張王牌，有望聯合解鎖更多瘤種的應用。

另外，君實生物自研的心腦血管領域的PCSK9 單抗、針對中重度斑塊銀屑病等自免疾病的IL-17A單抗，均已處於臨牀後期，臨近商業化。比如，4 月份，PCSK9 單抗的兩項 sNDA的上市申請已獲得國家藥監局受理，市場預期今年有望獲得批准。

可以預見，PD-1+BTLA這一極具市場潛力的組合以及PCSK9 單抗、IL-17A單抗等管线陸續進入商業化，君實未來業績增長的持續性是不用懷疑的。

早期管线中，君實生物重點推進的產品包括PI3K-口服小分子抑制劑、DKK1單抗、Claudin18.2 ADC、CD20/CD3雙抗、PD-1/VEGF雙抗等。

其中，PI3K-口服小分子抑制105主要用於治療內分泌方案治療中或治療後出現疾病進展的HR陽性、HER-2陰性、PIK3CA突變的晚期乳腺癌女性（絕經後）和男性患者。目前，全球僅有一款PI3K-抑制劑獲批上市，國內尚無PI3K-抑制劑獲批上市105單藥以及聯合治療的I/II期臨牀試驗正在進行中。

研發管线梯隊的順利推進、國內外市場的持續开拓，則是君實中長期增長的有利保證。短期而言，公司正處於經營拐點的开端，後續2年可能會迎來快速成長期。

04

寫在最後

一直以來，資本市場對創新藥還是非常熱衷的，但對確定性的要求極高。

是否具有造血能力，是市場選擇標的的核心標准。畢竟醫藥行業的融資環境仍有壓力，已經有了商業化成績、現金流充沛的企業，更有望笑到最後。

在我看來，君實生物就屬於研發成果得到驗證、商業化路徑徹底打通，但仍處於市場認知初期的藥企。

現階段，公司存在着三大預期差：

第一，收入端，海外和國內的營收均有大幅的邊際改善。

第二，研發和銷售效率提升，虧損逐漸收窄。

第三，在研管线當中，多款產品具有FIC或者是 me-better 的潛力。

總之，從君實的半年報可以看到，隨着研發成果逐步兌現和商業化收入增長，公司的發展邏輯得到了強化，正站在“由負轉正”的關鍵節點上。

有理由相信，在創新藥板塊超跌、支持政策不斷出台的背景下，商業化加速和盈利能力改善將驅動公司新一輪的價值躍升。

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$君實生物-U(SH688180)$$君實生物(HK|01877)$

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