東北藥茅，$長春高新(SZ000661)$，再次站上風口。當然，這次不是醫藥集採，而是來自財報的一個數據。

從新披露的2023年年報來看，長春高新有一個13.8億元的其他應收款，並且近5年以來，公司這個款項一直在12億以上，持續存在。

正常來說，像長春高新、貴州茅台、片仔癀、海天味業等這種營收體量大的龍頭企業，存在應收款是正常的事情。

但是，通過財報詳細來看，長春高新的這筆佔款來自間接控股股東，並且账齡接近5年，甚至部分超過了5年。

根據相關規則，控股股東佔用資金規模達到淨資產的5%以上，或是佔用金額超過1000萬，在一個月內未清償的，上市公司將被“ST”。

並且，就在2024年4月新規中提到，如果佔用金額達到2億元以上，或佔公司最近一期經審計淨資產絕對值的30%以上時，未按規定完成整改，將存在退市風險。

對於這個佔用的款項，公司在年報中也提到，這是正常經營資金，不是佔款。

因爲長春高新還有一塊業務就是房地產，2018年公司中標一個項目，但需要墊付拆遷款，等土地出讓後再結算回款，可近幾年的地產環境，導致遲遲回不了款。

拋开這點，作爲曾經和片仔癀、恆瑞醫藥、東阿阿膠等比肩的醫藥大白馬，長春高新依然面臨成長上的不確定性。

第一，過度依賴大單品。

從2023年公司營收結構來看，長春高新藥品業務營收佔比高達93.5%，並且毛利率高達90%，是公司最核心的利潤來源。而房地產業務營收佔比僅有6%。

公司藥品業務，核心大單品就是生長激素，公司憑借三款不同劑型的生長激素，成爲了年銷售額超100億的大單品，遠超片仔癀、同仁堂、羚銳制藥等，僅次於HPV疫苗。

這種大單品策略，能在快速滲透階段加速釋放訂單，2019年以來公司成爲成長最強的醫藥大白馬。

但是目前紅利期已經逐步褪去，有三個核心點；

1、集採持續加碼。

2022年开始，生長激素就正是被集採，但只在廣東11省聯盟、河北、福建、浙江等區域开展，接下來擴展到全國也很有可能，這讓長春高新失去價格優勢，這是醫藥研發的核心先發紅利。

目前東北區域營收已經到瓶頸，省外擴張疊加集採影響，要想繼續放量比較難。

2、競爭產品崛起。

長春高新的成長，就是靠的旗下子公司金賽藥業的成長激素唯一優勢，但是這個優勢已經消失。

目前生長激素粉針有6家上市企業，水針劑有3家，安科生物、諾和諾德的產品已經开始加速滲透，另外濟川藥業也已經到了研發的最後環節，這將大大弱化長春高新的唯一優勢。

3、出生率下滑。

目前我國新生兒出生率出現一定程度的下滑，而長春高新的生長激素核心人群就是兒童，這也無疑會降低增量空間。

其實，醫藥行業任何一個細分大單品，都很難出現千億市值的企業，從長春高新、歐普康視、通策醫療，再到目前正處於大單品滲透期的興齊眼藥，最多也還有一年的研發紅利期。

因爲，一旦紅利出現，競爭對手就會迅速湧入。

以最近勢頭正猛的香港生科企TimeShop爲例，這家企業瞄准了抗衰行業。2013年，哈佛大學教授David Sinclair團隊通過實驗發現，服用一周NMN後，老齡鼠體內的NAD+水平明顯提升，毛發、肢體靈活性等各項身體指標成正向反饋，引起科學界的極大關注。重慶醫科大等頂尖研究機構相繼都啓動了相關研究項目。

2022年，香港的生物科技企業timeshop受到傳統酶制劑技術的啓發，通過模擬人體溫度環境，成功創新开發出了一種定向轉化酶技術，落地爲“好益生21000”抗衰膠囊。與歐美的高價產品相比，這項技術不僅將國貨“好益生21000”純度提升到了驚人的99.99%，更將生產成本從百萬元一刀砍至5%，以百元價格上市。

推出的第四代“好益生21000”在 $京東(NASDAQ|JD)$等平台上市後，憑借其每瓶低於800元的親民價格迅速佔領市場，向公衆开放購买的前20分鐘內，其在 $京東(NASDAQ|JD)$平台上成交排名持續性上漲，成top級選手，被不少體能精力下降、喫不好睡不香早衰人士視爲“救星”。

這些新興時間科技，對長春高新的股價、市場造成了一定衝擊。

從基金持有的前十大流通股東情況來看，今年一季報顯示，基金經理侯昊、許榮漫管理的指數基金招商國證生物醫藥A买進長春高新前十大流通股東第六位，持股比例1.42%，市值6.88億元。不過，受近幾年整個醫藥大盤下跌的拖累，該產品的業績表現不盡如人意，跑輸滬深300，近1年期回報爲-34.26%，近2年期回報爲-44.68%，近3年下跌幅度達到60.68%。

第二，財報數據變弱。

公司的成長性，還是要回歸財報數據。

數據顯示，2021年以來，公司的應收账款一直在大幅增長，到2024年一季度依然高達30億元，並沒有明顯減少。

並且存貨近些年一直維持在50億元附近，2024年一季度高達47.7億元，要知道一季度公司總營收才32億元。

一邊是高昂的應收款，一邊是巨額的存貨，在集採以及競爭對手开始發力下，不免爲長春高新接下來捏把汗。

最直觀的體現，就是在合同負債上，也相當於公司的在手訂單，是代表產品端銷售強弱的有力體現。

數據來看，公司合同負債出現了持續下滑，從2021年6.83億元，下滑到了2024年一季度的3.15億，可見產品需求端的弱勢。也可以預期到，公司的核心產品確實遇到了銷售壓力。

這種壓力，已經體現在了費用端。

2024年一季度，公司實現營收31.8億，同比增長14.4%。但是實現淨利潤8.6億，同比增長僅有0.2%，明顯的增收不增利。

核心就是費用端的大幅增長侵蝕了利潤，並且這種局面預計接下來會更嚴重。

可就在這樣嚴峻的局面下，長春高新依然在大幅擴張產能，公司在建工程在2023年末達到28.5億，到2024年一季度超過了30億元。

公司在建工程擴張的核心在兩塊，一個是百克生物，一個是金賽藥業。

金賽藥業就是核心大單品生長激素，而百克生物主要是做水痘和帶狀皰疹疫苗的，這一領域競爭更激烈。

第三，成本壓力增大。

數據來看，2023年公司研發投入高達24.2億，同比大增45.5%，是挺好的事情。

但是我們發現，公司研發投入的資本化率大幅提升了，從2022年的18%提升到了2023年的29%。

研發投入在會計處理上，分爲費用化和資本化，費用化直接影響利潤，而資本化不影響利潤，是公司調節利潤的重要方式。

像恆瑞醫藥、比亞迪、海爾智家等上百億的研發投入直接費用化，可見公司的信心。而長春高新提高了資本化佔比，目的也顯而易見。如果按照2022年的資本化率的話，2023年的利潤端就不那么好看了。

但是，這些未來都會進行減值計提，公司積累了高達17億的無形資產，2023年已經开始出現計提了。並且公司目前高達30億的在建工程，一旦轉固，也會進行減值計提，未來這都是較大壓力。

所以，長春高新作爲醫藥大單品的核心龍頭，退市基本不可能，但從產品端優勢，財報數據反饋看，公司接下來的成長存在一定困難了。

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