今天國內6月CPI出爐，全國居民消費價格同比上漲0.2%。比較受關注的是食品價格下降2.1%，這個幅度有點大，一般微漲是健康的，而從食品價格變化明細中，只有豬肉價格明顯大幅上漲，不然整體價格下降的可能更加明顯，可以按照“谷賤傷農”的邏輯理解食品價格下降的危害。

然而，豬肉價格上漲，表面看豬企的日子似乎正在逐漸走出低谷，觸底反彈，但實際上隨着一些數據的變化，豬價上漲的阻力和不確定性也陡然增加，原本市場和企業期待的豬周期拐點，也突發變故。

7月5日晚間，新希望（000876.SZ）發布2024年半年度業績預告。2024年上半年，新希望歸母淨利潤預計虧損12億元，同比減虧59.77%，上年同期虧損29.83億元；減虧的核心驅動原因是公司二季度單季盈利預計約7.5億元，使上半年整體業績同比減虧50%以上。而進一步看，二季度盈利背後其實是豬價有所反彈，目前市場的商品豬銷售均價都有所回升。

從新希望披露的銷售數據也能發現，公司6月銷售生豬收入爲23.14億元，環比增長10.3%，同比增長18.42%；商品豬銷售均價18.07元/公斤，環比增長17.19%，同比增長26.99%，均價在提升；同樣，而自繁自養龍頭牧原股份（002714.SZ）也披露了6月份生豬銷售簡報，商品豬銷售均價17.73元/公斤，環比上升14.24%。

下圖可見，從2024年年初至今，商品豬銷售均價穩定上漲。雖然反彈力度上並不太強，但似乎觸底反彈的趨勢已經逐漸形成。

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心不齊？豬價上漲壓力來了

目前豬價趨勢很好，然而豬肉價格上漲的壓力同樣存在，即使在之前的文章中也分析過，豬周期的拐點已經到來（能繁母豬存欄量時隔3年多再次跌破4000萬頭）。但誰又能想到有企業或者農戶還是出現了惜售壓欄的情況，從5月31日披露的能繁母豬數量來看，5月整體去化並不理想，3996萬頭的存欄量雖然同比下降，但環比4月還是增加了10萬頭，關鍵的6月能繁母豬存欄量如果依舊去化不及預期，重回4000萬頭以上或者依舊持平，並不排除豬周期的拐點將被硬生生拉長。

從期貨角度先來看能繁母豬存欄量對市場的影響有多大？

生豬主力連續期貨價格在今年的4月9日單日跳空收漲22.46%就是因爲3月的能繁母豬的存欄量3年內首次跌破4000萬頭的大關，市場預期生豬供給端產能去化將獲得重要進展，因此期貨價格才大幅上漲，不過後面進入了漫長的箱體震蕩，主要還是能繁母豬的整體產能去化並未出現更大的力度，因此市場預期生豬價格上漲將在短期受到巨大的壓力。

回顧來看，本輪豬周期底部形成拐點的驅動因素依舊並非企業主動，而是北方三省的疫情使得全國的能繁母豬存欄量出現明顯下降，進而導致2024年年初以來由於市場仔豬供給持續偏緊，短期的供需失衡使得生豬價格出現了明顯反彈，豬肉價格回暖。當時的觀點是價格反彈並不意味着豬周期的拐點，即使某種意義上短期都利好各大生豬養殖企業，然而中長期來看豬肉價格要出現反轉，進入復蘇周期還得看能繁母豬的去化情況。

當時市場給出的數據還是比較樂觀：受2023年9-11月份北方疫情能繁母豬損失影響，截止2024年3月31日，全國能繁母豬的存欄量來到了3997萬頭，這是階段性的低點，也是時隔近四年國內能繁母豬的存欄量終於在跌破4000萬頭！要不怎么說股市是實體經濟的“晴雨表”，同時也反映了市場預期。

從生豬養殖龍頭牧原股份（002714.SZ）今年以來的走勢也能看出些。年前，一方面是豬周期下行影響，市場對於牧原股份的業績預期並不強，疊加上證指數大幅走低，2月5日牧原跟隨指數觸底，隨後又跟隨指數超跌反彈，走出了一波縮量的反彈走勢。而市場的分歧就發生在3月底附近，3月18日後，上證指數开始橫盤回調，而牧原股份开始走出了獨立行情，3月18日至5月16日收盤，牧原股份區間漲幅達到21.95%，而這個區間上證指數僅上漲了2.22%。其實也可以這樣理解，牧原股份作爲生豬養殖行業龍頭，跑贏了整體經濟大盤，或也預示着行業拐點的可能，畢竟久居不下的能繁母豬存欄數終於松動了。

走出獨立行情的牧原股份帶領生豬養殖企業上市公司开始反彈，從2月初漲到5月下旬，牧原的股價區間最高反彈接近40%；這裏還疊加了對4月底能繁母豬去化的樂觀預期，也比較爭氣，4月底能繁母豬的存欄量再次降低至3986萬頭，環比至減少了11萬頭，但趨勢讓市場和產業看到了希望。

原本預期向好的行業，爲何在6月的生豬行情戛然而止，大幅回調？這裏也有整體市場大幅回調的原因，但更多是對5月能繁母豬存欄量的“失望”。原本去化中的產能，又在5月份出現了反彈，如此一來馬上公布的6月份能繁母豬存欄量到底是反彈還是回落變得更是“撲朔迷離”。短期市場的系統風險加上對生豬養殖行業的預期迷茫，難免讓大量資金獲利了結。

說好大家一起去化產能，有人卻偷偷留了一手。

02

上市公司去產能動力依舊艱難

雖然豬周期的拐點已經出現，但實際存在的阻力也是相當大，核心一點就是今年一季度國內能繁母豬的存欄量下降的驅動力並非豬企主動去化，更多是客觀因素，系受到2023年10月左右北方三省的疫情使得能繁母豬出現損失，之前也分析過，豬企主動去化依舊不情愿，動力較差，甚至還有惜售的情況，這對未來產能去化帶來了較大的不確定性。

數據上，這裏選取了披露能繁母豬存欄量的企業，首先是牧原股份截至2023年12月底，公司能繁母豬存欄爲312.9萬頭；而到了2024年3月底，公司能繁母豬存欄反而微增至314.2萬頭；而到了最近的2024年6月底，公司能繁母豬存欄反而增長至330.9萬頭，不降反升；其次是新希望2023年底能繁母豬82萬頭，5月底能繁母豬73萬頭,計劃年底能繁母豬恢復至80萬頭，好在整體是下降的；溫氏股份這邊2023年年底存欄量爲155萬頭，今年4月底爲157萬頭，微增。在總體能繁母豬存欄量去化，下降的趨勢下，頭部豬企反而逆勢儲備產能，上市公司給出的理由是面對下遊的需求旺盛。然而這點企業和市場還是形成了不小的分歧，市場對於能繁母豬存欄量4000萬頭的關鍵點位還是相當敏感。

爲何豬企不舍得主動去化？

據數據統計，上市豬企在2021-2023年依舊是在產能擴張的狀態。在生豬產能同比增長的上市豬企之中，溫氏股份（300498）以835.36萬頭位列增幅第一，其次是新希望（000876.SZ）同比擴產306.85萬頭，而龍頭牧原股份還是放緩了腳步，同比擴產僅有261.5萬頭。

而豬價持續跳水、政策縮緊、自繁盈利虧損的背景下。首先，養殖業是重資產、資金佔用較高的行業。豬肉價格以外，產能規模與出欄量是決定上市豬企盈利能力的重要變量，這背後需要的是上市豬企的管理能力和強大的資金流動性，換言之，上市豬企想要達到規模效益，現金儲備和降本增效的能力是提升生豬出欄量的基礎。舉個例子，散戶和機構面對下跌的市場，反應是不同的，當價格下跌到一定程度，散戶更偏向於割肉止損，而機構可以利用資金優勢和對市場的判斷，不斷補倉做T降低成本，在後期上漲獲得更多的籌碼和利潤。

同理，這些上市豬企已經在人員、場地、設備、技術等方面進行了大量的資本投入，即使處於虧損階段，只要企業的現金流足夠堅挺，能夠支撐企業熬過豬價下行周期，企業便可以在拐點後的復蘇期獲取巨大的超額利潤，從這三家頭部豬企來看，“吸籌”硬抗是一方面，更多的是降本增效，既能平滑豬價下行對盈利能力帶來的壓力，還能降低整體成本，在未來獲得競爭優勢。

況且目前主觀和客觀因素導致的養豬成本大幅優化，主觀是這兩年的降本增效，客觀是豆粕成本的大幅下降，根據最新數據來看，今年7月4日，養豬所需的豆粕成本已經下降至3.28元/公斤的低位。進而帶來的就是自繁成本和自繁盈利的大幅改善，成本的持續下降，給盈利創造了空間，同樣是最新數據，自繁盈利已經達到328.42元/頭，這都給豬企帶來了喘息空間和小幅擴產的底氣。

衆所周知，本輪豬周期對這些企業的資金鏈是極大的考驗，2023年上市豬企的槓杆率都達到歷史高位，現金流緊張是整個行業面臨的最大問題。這些上市公司中已有正邦科技、傲農生物和天邦食品三家申請破產重整，今年一季度新希望、牧原和溫氏的資產債率分別爲74.03%、63.59%、63.37%，實際債務壓力會比這個更高。好在今年上半年豬企的盈利能力會得到一定改善，尤其是自繁自養的牧原，半年報能否扭虧是一個重要預期。

最後總結來看，上市豬企和市場預期的分歧也很明顯，前者認爲能繁母豬存欄量並非最核心的指標，還要看供需關系和企業盈利能力的改善；然而市場預期認爲能繁母豬存欄量預示着未來生豬的產能情況，如果去化不及預期，那么產能過剩的隱憂依舊難以消除，那豬周期的拐點短期真的很難出現。

目前對於能繁母豬的去化情況，更多的只能依靠被動去化來縮減產能。實際上，在此前多輪豬周期中，生豬疾病、疫情是此前產能出清的主要因素。隨着規模養殖集中度的提升，豬企對低價的敏感度降低，主動出清產能進度緩慢，這樣是豬周期拉長的核心因素。至此，當前的豬周期面臨的局面相當尷尬，由於成本優化（主觀+客觀），盈利能力改善的豬企开始樂觀小幅擴產能，但市場的供求關系並未出現根本轉變，短暫的產能去化讓供給稍微收緊，豬價回暖，但如此一來，小幅擴產能又讓供給過剩，豬價又有可能下滑，周而往復，行業反轉有點難。

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