作者｜睿研 編輯｜MR LEE

來源｜藍籌企業評論

IPO暫停三個月後審核重啓，第一家申報上會的“馬可波羅”遞交材料當天就收到了“暫緩審議”的通知。

馬可波羅最新提交的申報材料在深交所上市審核委員會出具意見之前就引發了各路媒體相當一致的批評——應收账款高、存貨高、上市前集中分紅。

官方審議公告針對兩個問題，即經營業績和應收账款，說明審核委員會深知市場的關切。從它請馬可波羅補充說明的要求可以看出，馬可波羅23年收入增長和毛利率高於可比公司，這是讓它業績保持在高水平的原因；同時，馬可波羅的應收账款出現了“壞账轉回”的情形，也讓人擔心公司的業績未來有可能“爆雷”。

《藍籌企業評論》在仔細閱讀過馬可波羅IPO招股說明書、審核交易所發出的問詢函及公司方面提供的回復文書後認爲，馬可波羅與當前市場上的上市公司並無實質差別，無論是運營質量、還是盈利能力都夠得上中等以上水平。

但我們認爲外界的評論忽略了這份IPO申請中的重要問題，定價。這可能是令審核當局真正頭疼的事——馬可波羅的承銷商，招商證券爲達成30多億的募資額爲這份IPO定價實在太高了。

審核意見中補充材料的要求“暫緩”了審議，實際上給馬可波羅調整高定價（同樣意味着融資量大）一個台階，現在就看公司和招商證券愿不愿意降低募資數額、以至降低發行定價了。

馬可波羅的基本面

馬可波羅作爲建築陶瓷行業中的主要生產廠家，擁有“馬可波羅瓷磚”“唯美L&D 陶瓷”兩大自有品牌，是其所屬建材行業中規模較大企業，收入在同行業排名靠前。

公司前身是廣東馬可波羅陶瓷有限公司，設立於2008年11月5日，公司前三大股東爲黃建平、謝悅增、鄧建華，分別佔比45.17%、14.73%、10.66%。按本次發行11,949.20萬股測算，本次發行完成後，黃建平仍爲本公司實際控制人。

公司在上市申請前設立了四個員工持股平台，對公司120位高管、骨幹員工進行了股權激勵安排。

馬可波羅的主要產品爲有釉磚和無釉磚，有釉磚主要包括拋釉磚、仿古磚、巖板、瓷片和文化陶瓷，無釉磚主要包括拋光磚。銷售模式爲“經銷+直銷”。

根據招股書，2020-2022年公司營業收入分別爲 85.91億元、93.65億元、86.61億元，淨利潤分別爲 15.74億元、16.53億元和 15.14億元。

2023年年報馬可波羅實現營業收入89.25億元，實現淨利潤13.53億元，同比3.05%、-11.96%。

2024年一季度，馬可波羅實現營業收入13.13億元，同比下降16.01%；歸屬淨利潤爲1.97億元，同比下降16.03%，幅度進一步加大。

營業成本上升導致銷售毛利和企業生產效率下降。

應收账款高達15.99億元，存貨問題相比同行嚴重

雖然報告期內馬可波羅業績整體較好，但由於公司下遊房地產行業主要客戶經營發生重大不利變化，公司基本面出現諸多令人擔憂的負面因素。

首先是應收账款。截至2023年末，公司應收账款账面價值爲15.99億元，佔期末流動資產的比例爲20.45%。公司的應收款項主要來自於房地產等工程類客戶。這些客戶多是人們耳熟能詳的房地產大象，恆大地產、雅居樂地產、綠地地產、碧桂園地產、合景泰富地產、首創地產等等。

在回復深交所的問詢函中，馬可波羅列出了近三年公司壞账比例，2021-2023年分別是35.95%、39.45%、52.2%。除連續三年升高之外，該指標還超出行業平均值，近三年行業平均的壞账准備比例是26.21%、40.97%、47.72%。

存貨規模較大也是影響業績增長的潛在因素。2020 年末、2021 年末和 2022 年末，公司的存貨账面價值分別爲 19.41億元、23.65億元和 21.26億元，佔各期末流動資產的比例分別爲 22.48%、29.44%和 29.75%，存貨規模較大。

招股書顯示，2021年-2023年，馬可波羅的存貨账面價值分別爲23.65億元、21.26億元、18.75億元，佔各期末流動資產的比例分別爲29.44%、29.75%和23.98%。馬可波羅稱，如果銷售不達預期或者市場流行趨勢發生變化，可能會導致公司存貨余額進一步增加，降低公司資產運營效率，進而導致大額存貨減值風險。

擬募31.58億元大部分投於陶瓷相關產業

馬可波羅於兩年前即提交了IPO申請，當時的募資計劃爲40億元，這次新遞交的材料中去掉了“補充流動資金8億6千萬”的內容，擬募集資金降到31.58億元。

募資投向的6個項目沒有改變。主要用於江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居產業園（一期）建設項目、廣東東唯新材料有限公司年產540萬平方米特種高性能陶瓷板材項目、江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生產线綠色智能制造升級改造項目、廣東家美陶瓷有限公司綠色智能制造升級改造項目、江西和美陶瓷有限公司建築陶瓷生產线綠色智能制造升級改造項目、馬可波羅控股股份有限公司綜合能力提升項目。

先分紅再募資，定價一定高得離譜

馬可波羅此番IPO，計劃發行1億2千萬股佔總股本10%，擬募集31.58億，這就意味着發行價格將會定在26.30元/股。這一定價如果能守住不破發，公司的市值將高達315億元，市盈率高達24倍。

上述兩個數字都數倍於市場上的同行，東鵬控股市值86億，市盈率12倍；蒙娜麗莎市值45億，市盈率17倍；帝歐家居市值只有15億，因計提壞账風險虧損。

與可比公司蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家居、新明珠（未上市）相比，馬可波羅的營收和淨利潤確實略勝一籌，公司也先後獲得中國建築陶瓷制造業十強企業、中國工業企業500強、中國建材行業百強、廣東省重合同守信用企業、東莞市政府質量獎、科技進步市長獎、陶瓷行業創新傑出企業、知識產權優勢企業等榮譽。

這些優勢足以支持300億以上的市值嗎？如果考慮到公司面臨的應收账款潛在風險、存貨減值的潛在風險，答案顯然是否定的。

聯系到外部評論者都指出的“突擊分紅”問題，圍繞定價的疑問就更加突出。

馬可波羅2023年度和2022年度分別分紅3.23億元和5.00億元，合計8.23億元，佔比本次募集資金31.58億元的26.06%。

一個自然而然的疑問是，如果公司擴張發展需要資金並向二級市場募集的話，爲什么不減少甚至不分配過往利潤，以減少向二級市場索要的數額呢？同時，募資數量減少也同樣有利於找到一個合理定價，既能充分體現公司內在價值，又對二級市場投資者有利，有機會分享公司未來成長果實。

馬可波羅在IPO招股說明書中說，本次募集資金扣除發行費用後將全部用於公司主營業務發展，有助於擴大公司產能、提高公司綠色生產能力；本次募集資金投資項目實施完成後，將進一步提升公司盈利能力。

作爲外部投資者，如果現在以二、三十倍的價格購买公司股份，提高的盈利能力恐怕只有老股東才能享受吧？

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