本文系基於公开資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議

在這一輪產能洗牌周期的影響下，新手已經被光伏行業的過剩與內卷嚇到手足無措。

其實，如果我們拉長時間來看，光伏行業幾乎每5年左右都會經歷一次周期輪回的生死考驗，中國光伏產業在近20年的發展周期中歷經多次調整與洗牌，無數企業折戟沉沙，又有無數企業勇立潮頭，這似乎是光伏行業的宿命：

由於全環節的重資產屬性，產能投建與消化都是以年爲單位，永遠無法精准地跟上以日爲單位變化的需求，階段性供需錯配永遠無法避开。

但過剩終會消失，供給側的技術革命帶來成本下降，成本下降又反過來催生需求側的滲透率提升，量增價減，全行業的產值將被推向更高的平台。

正是由於如此，我們常說光伏是一個典型的周期成長性行業。對於光伏行業中的每一家企業而言，經營战略的選擇從來不是簡單的一條路，而是在周期律中押對屬於自己的韻腳。

圖：光伏行業的“周期律”；資料來源：Wind，統計A股所有光伏上市公司數據

不同於新手的手忙腳亂，經歷多輪周期考驗的老手，在面對這一輪下行時，已經顯得氣定神闲。他們對於周期成長的理解，最終濃縮爲對兩大問題的上下求索：1）在行業向下的寒冬，如何儲備足夠的糧食平穩過渡。2）在行業向上的盛夏，如何跟上時代甚至引領潮流。

已在行業摸爬滾打近20年的龍頭通威，已經摸索出一套穿越光伏周期的有效方法。

01秋收冬藏，家中有糧心裏不慌

市場短期是投票器，長期是稱重機。過去幾年光伏沉浸在“一年十倍”宏大敘事的泡沫中，只有當潮水的褪去的時候，我們才能更接近行業的真諦。當產能過剩的寒意瘋狂肆虐，只有“廣積糧”的公司才有可能穿越危機而不倒，甚至在底部擴大領先優勢，爲下一輪的發展壯大積蓄力量。通威股份最新披露的年報資料，便是最有力的例證。雖然2023年光伏產業鏈價格大幅調整，競爭加劇，但通威股份仍然顯示出強大的抗風險能力。繼2022年之後，通威股份2023年盈利135.7億元，繼續蟬聯光伏行業最賺錢企業。如果我們將過去三年的淨利潤進行匯總，通威股份的淨利潤合計爲475億元，在國內光伏企業中位居第一並大幅領先。另外，更值得關注的是直觀反映企業造血能力的指標——“經營活動產生的現金流量淨額”，通威股份的表現更爲突出，2021-2023年間，通威的OCF分別爲76.2億元、438.2億元和306.8億元，淨現比持續大於1，爲公司度過寒冬儲備了充足的糧草。 圖：光伏行業盈利排行榜（歸母淨利潤數據）;資料來源：Wind，統計A股所有光伏上市公司數據 得益於硬核的自我造血能力和盈利能力，通威最新的資產負債表上，有超過300億的账上現金（貨幣資金+交易性金融資產），資產負債率始終控制在60%以內，整體資產負債表處於非常健康的狀態。另外，充沛的現金流和足夠的余糧，也保障了公司持續回饋股東的能力。通威的分紅水平在光伏行業甚至整個A股中都是靠前的。過去10年，雖然身處周期大幅波動的光伏行業，但由於自身經營的穩健性，通威股份保持了穩定的高分紅水平，派息率始終維持在30-50%區間。2023年的這輪光伏下行周期中，通威不僅僅是將派息率穩定在30%以上，且還先後拋出了大股東增持10-20億元、上市公司回購20-40億元股份，管理層增持、回購、分紅這套組合拳，不僅僅是延續公司歷史上穩健的派息政策，也是積極響應新版“國九條”的號召，穩字當頭的通威股份，給擔憂周期波動的中小股東注入一針“強心劑”。 圖：通威股份分紅位居A股上市公司前列；資料來源：公司公告

02春生夏長，投資未來的馬太效應

沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。周期成長行業最大的魅力永遠是詩和遠方，有足夠的糧草度過寒冬的龍頭，現在活下去是爲了未來活得更好。我們此前曾研判，光伏行業基本面有望在傳統淡季（2024Q1-Q2）加速見到行業拐點。對於廣積糧的龍頭企業來說，穿越周期的雷區不再是我們展望下一輪行業機會的着重分析點，如何面對下一輪的成長是更爲關鍵的問題。作爲最典型的高端制造業，光伏行業存在明顯的強者恆強的馬太效應。站在即將开啓的新一輪周期起點，不禁要問，龍頭企業在战略收縮後將輕裝再出發，最新的突破口在哪兒？我們認爲一體化和新技術，是下一輪競爭的高地。一體化布局可以鎖定成本優勢，持續技術創新則無懼市場周期波動。1、從電池和硅片雙龍頭，到一體化龍頭我們曾不厭其煩地論述：光伏的第一性原理就是降本，光伏的發展史就是一部降價史。而未來光伏降本的關鍵之一在於垂直一體化，通過實施垂直一體化，光伏企業能將原料、零部件的生產到最終產品的定價等都納入到企業內部，在節約交易成本的同時，通過全產業鏈布局持續挖掘產業鏈降本提效潛力。

另外一方面，光伏一體化布局，能顯著提升企業的战略自主性和經營穩定性，進一步保證訂單的及時交付，對產能規劃、業務开拓都有着積極意義，甚至能淡化熨平周期波動，最終增強企業的反脆弱性。

因此於2020年，光伏行業垂直一體化逐漸成爲潮流，但知易行難。光伏一體化涉及硅料、硅片、電池到組件這四大主材環節，其中一個環節做到領先都實屬不易，而成功的垂直一體化要求在這四個環節都要做到行業最優級別，否則一體化將難以形成規模效應及成本優勢。

想要四大環節都要做好，資金、研發、市場與成本控制能力缺一不可。

作爲全球硅料+電池片雙料龍頭，根據通威股份2023年年報披露的數據，公司高純晶硅產品平均生產成本已降至4.2萬元/噸以內，TNC電池最新非硅成本也降至0.16元/W左右。

成本優勢仍然是通威穿越周期、逆勢擴張的底氣所在，通威股借助得天獨厚的先發優勢，硅料和電池百尺竿頭更進一步，同時硅片和組件後來居上，現已呈現四大環節都邁向行業最優的態勢：

硅料：通威傳統強項並持續擴大優勢。去年底，公司逆勢加碼硅料產能，規劃鄂爾多斯綠色基材一體化項目，包括年產50萬噸綠色基材（工業硅）、40 萬噸高純晶硅項目及配套設施。另外，還在包頭和廣元分別規劃了30萬噸和40萬噸兩個工業硅項目，通過硅粉自供進一步降本提效。近日，通威股份與隆基綠能再度攜手，籤訂超86.24萬噸高純晶硅“天量”長單，也再次彰顯了通威在硅料領域的絕對市場優勢。

硅片：在硅料產能服務於產業鏈合作夥伴的主旨下，通威在硅片環節相對克制，一方面保持相關技術跟進，一方面則根據自身電池產能需求保證一定程度的內部供應保障。目前硅片產能主要是通合項目的15GW，並規劃了四川樂山五通橋和峨眉山的兩個16GW項目。電池：電池是通威另一拳頭業務，目前公司太陽能電池產能爲95GW，預計2024-2026年，公司太陽能電池產能達到130-150GW。不僅是產能領先，公司在多變的電池技術中，持續拔得頭籌。組件：後發先至，在2022年下半年進一步發力組件環節後實現快速放量，2023年公司組件出貨量一舉來到全球前五。目前公司組件產能爲75GW，且規劃未來組件產能達到80-100GW。當前的通威在四大環節已經沒有短板。作爲市場唯一一家打通光伏全產業鏈的公司，通威股份坐擁最齊備和最具競爭力的產業化布局，其產業鏈自供能力是未來交付能力的最強保障，而且價格優勢也將盡顯。圖：“漁光一體”電站業務；資料來源：《通威股份2023年年報》 2、電池新技術成勝負手光伏行業的降本增效始終繞不开技術進步。中國光伏產業之所以能夠從一路追趕做到引領全球，其原動力還是過去二十余年技術變遷——新技術推動行業持續降本增效，成本下行帶來需求向上，銷量增加反哺技術研發。光伏主產業鏈的四大環節中，多晶硅環節化工屬性重，主流技術路线相對穩定；硅片環節是上一輪光伏產業“破壞式創新”的主角，成就了單晶時代，且近年來硅片尺寸之爭的熱度遠大於革命性技術突破的討論。唯有電池環節，在過去5-10年時間裏已完成了從BSF到PERC到TOPCon的三代主流技術“交接”，迭代速度前所未有，稍有不慎沒跟上技術的變化則可能被淘汰出局。當N型TOPCon席卷而來的時候，HJT、XBC、鈣鈦礦疊層等新電池技術也躍躍欲試。下一輪周期中由於提升電池效率是增加組件功率最主要的途徑，因此我們判斷，未來光伏降本的關鍵之二在於電池技術，這也將成爲一體化龍頭們的“必爭之地”。不管是過去現在還是未來，作爲全球光伏電池龍頭的通威，在電池技術中一直充當引領者的角色。歷史上，電池全球龍頭通威曾多次鞏固自己的技術優勢。2017年，隨着PERC電池進入產業爆發期，通威先後在原子層沉積背鈍化、選擇性發射極工藝、雙面電池等技術領域形成了具有自主知識產權的多項成果，電池轉換效率行業領先。最終連續7年成爲全球電池行業產能規模最大、出貨量最大、盈利最多、成本最低、开工率最高、建設速度最快的企業。衆所周知，後來隨着PERC電池轉換效率提升接近瓶頸，TOPCon技術憑借與PERC技術更高的兼容性以及更優的發電經濟性，逐步成爲市場現在的絕對主流，根據Infolink統計，2023年TOPCon電池市佔率突破70%。通威在TOPCon技術上再度全球領先。中國光伏行業協會評選的《2023 年度光伏行業創新成果推介目錄》，通威“高效硅鈍化接觸太陽電池（TNC）技術”成爲行業內唯一入選的TOPCon電池技術，目前通威TNC電池量產平均轉換效率已達到26.26%。從TOPCon存量及規劃產能來看，通威主導的PECVD技術略勝LPCVD一籌，份額佔比55%。完善的技術研發體系和科研實力，是通威股份歷史上電池技術長期引領和良性發展的基石；面向未來，隨着通威全球創新研發中心的建成，厚積薄發的通威有望在技術創新上更上一層樓。公司的創新研發中心定位於研究各類未來可能突破的光伏主流技術，將成爲行業內車間面積最大、中試產能最高、可升級能力最強的一體化研發車間，並配套完備先進的材料測試中心和產品可靠性測試中心。在最新的2023年年報中，可以看到通威在產業和資本市場熱度最高的電池新技術全面布局，除TOPCon、HJT路线外，通威股份在全背接觸電池、鈣鈦礦/硅疊層電池等前沿技術方面的研發方面均獲得積極進展，有望在下一次技術迭代中佔據領先位置。而且各項電池新技術效率數據都詳盡披露，彰顯公司的技術自信。圖：通威股份關於電池技術的最新披露；資料來源：《通威股份2023年年報》

03結語：所謂周期，不過是長期主義者的成長台階

短短幾十年的發展歷程，光伏行業就演繹了多輪起落；景氣周期時的人聲鼎沸，行業谷底時的噤若寒蟬。其實，過於樂觀或者過於悲觀都不是正確的心態。只強調周期，我們容易在短期的困頓中喪失信仰；只強調成長，我們必然在行業的下行中摔得粉身碎骨。

作爲光伏從業者，我們既需要在寒冬時積累足夠的存糧，又需要爲未來的技術革新做好充足的准備。將最鋒利的矛與最厚實的盾有機組合，這對企業的是能力上的極致考驗，兩者並重，穿越周期才能收獲屬於長期主義者的成長。

對於產業龍頭，在下行期提升的技術實力和拓展業務版圖，是其在一輪又一輪的磨礪中，沉澱下最寶貴的“煉金術”。當光伏行業邁入下一階段的前夜，我們看好一體化布局的技術引領者，終將百淬成鋼。 往 期 推 薦

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