1、過去三年，中庚基金旗下產品配置了一些有色、煤炭等周期品，能否簡述一下配置邏輯？

呂佩瑾：首先，整體回顧過去三年，我所覆蓋的板塊中，有色金屬、煤炭的整體表現都是比較不錯的。我們過去也配置了較多這些板塊，重要原因在於：第一，商品價格的中樞在不斷提升，公司的盈利能力得到持續改善；第二，在供需關系中我們抓取了幾個關鍵點，即低產能彈性、低庫存、相對低價格；第三，我們更關注股票本身的預期回報率，配置了一些公司自身的資產價格偏低估且未來向上彈性較強的個股。這是整體的投資方法論和大框架，這種配置思路也比較符合公司整體的低估值價值投資框架和風格。

從細分領域來看，過去兩三年我們剛开始配置較多的是煤炭板塊，去年上半年後做了一定的倉位調整，根據公开信息來看，調到了有色金屬中以基本金屬爲代表的一些個股上。

這其中，有色金屬近兩年的表現不錯，主要原因在於它的供應限制較大、同時我們所選的品種類別的需求情況要比整個宏觀環境以及資本市場大多數投資人的感受好很多，這表現在商品價格層面更有韌性，即，能夠抵抗住宏觀及各種利空邊際的波動，所以呈現出在國內外需求較弱的情況下價格和股價反而震蕩向上的情況。在這樣的情況下，我們選擇的公司是盈利能力潛在改善幅度較大、估值偏低的標的，所以在價格高位持續兩年的過程中，很多公司的利潤和報表質量得到了修復、分紅也相應得到了提升。

總之，過去三年我們對整個大板塊的配置的底層思路和邏輯沒有太大變化，最根本的方法論還是在於低供給、低庫存和相對低價格，並且上市公司的估值水平處於較低位置。至於過程中配置哪些品種和公司，我們會根據每個階段不同的核心矛盾來做出選擇。

2、展开聊聊看好有色金屬的理由？

呂佩瑾：基於大周期板塊中的品種和行業比較，之所以選基本金屬，重要的原因是因爲它整個供應情況在收緊，並且未來幾年的供應端也是持續收緊的趨勢。供應收緊裏面可能有幾個不同的維度和變量，比如政策的限制、能源成本提升、开採難度的提升等，盡管金屬價格雖好，但由於變量的限制和約束，導致它們供應無法由於利潤的提升而釋放出來。

而橫向比較其它行業的周期品，它們的供應在未來兩三年內能有較多產能的釋放，本質是因爲2021年之前的那一輪上行周期，很多資本進入這些行業，政策上也沒有太多硬性限制，使得很多產能在國內外能投放，其它行業的供應格局相對沒有有色那么好。這是最核心的原因，即，有色的供應格局好，即便在需求較弱時，它的價格下跌幅度和抗風險性較強。

其次，基本金屬的庫存水平是相對比較健康的，行業中的許多品種的歷史庫存水平較低，即便需求弱，中間沒有太多庫存的積壓，這對於在短期弱現實的環境中，給了比較好的價格保護。

最後，需求側來看，有色金屬與其它周期品最大的不同點在於，它是一個全球性的品種，它的需求是基於全球視角來分析的，是被全球不同國家、不同狀態的貨幣政策和需求所影響的，不像其它品種可能與國內需求的相關性較大，在有色的需求結構中，國內地產因素對其定價的影響已經在降低。

與此同時，從微觀的結構性需求的跟蹤來看，新一輪產業周期裏湧現出的一些新型制造業的需求，比如新能源車、光伏等，會對某些金屬品的增長有很強的拉動效應；再比如國內外的電網投資、電網改造等涉及的電氣類需求這兩年都非常有韌性。所以從微觀結構來看，很多涉及新興經濟等的品種的行業需求在往上走，微觀感受比宏觀感受好很多。

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