全球光伏熱場隔熱材料的市場規模，不過15億左右。

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作者 | 蕭瑟 編輯 | 小白

2024年1月27日，深交所公告顯示，江蘇米格新材料股份有限公司（以下簡稱“米格新材”）成功過會，即將登陸創業板。 以最近一次發生在2022年12月的增資測算，上市前市場對其估值約爲27.9億，PB約3倍，以2022年利潤測算其PE約26倍。 值得注意的是，米格新材成立於2019年3月，2023年6月首次披露招股書，前後僅4年零3個月，其上市速度着實令人驚嘆。 其基本面如何呢？ 光伏紅利+資產注入，產銷兩旺業績高增 米格新材的業務涵蓋功能性碳基材料的研發、生產和銷售，目前聚焦於高溫熱場隔熱碳材料領域，2022年該類產品收入佔比高達99.13%。

此外米格新材還有液流電池電極氈、碳/碳復合材料產品。

（來源：米格新材招股書） 從分類來看，米格新材高溫熱場隔熱碳材料可以劃分爲石墨軟氈和硬質復合氈兩類，後者以軟氈爲原材料，在工序上經過一道塗層處理制成。 而根據使用材料，軟氈又可分爲PAN基和黏膠基兩種，相比之下黏膠基石墨軟氈的隔熱能力更優，更能滿足單晶爐熱場的需求，因此存在着對前者的替代趨勢，也是米格新材的主打產品。

2022年，黏膠基石墨軟氈的收入佔比約72%。

而從下遊行業來看，產品的應用領域涵蓋光伏熱場、半導體熱場、粉末冶金熱場等場景，光伏作爲主要應用領域，自公司成立以來收入佔比均在95%以上。 （來源：米格新材招股書） 光伏熱場是在晶硅制備過程中使用的耗材，由導流筒、保溫筒、加熱器和坩堝等部件組成，作用是確保硅片的均勻生長。 隔熱碳材料包覆於熱場功能部件外圍及晶硅爐體內部，用於熱場空間的構建。 （來源：米格新材招股書） 近年來伴隨着光伏行業的景氣度持續高漲，國內硅片產量迅速提升，2020-2022年間CAGR高達49%，2023年前十個月內，這一增速更是來到了79%。 （來源：中國光伏行業協會） 隔熱碳材料的需求量也隨之大漲。2022年國內石墨軟氈、硬質復合氈的需求量分別爲7732噸和1494噸，相較於2020年均實現了翻倍。 （來源：米格新材招股書，制圖） 與此同時，米格新材的產能也在這期間迅速提升，2020-2022年間石墨軟氈年產能自720噸提升至2,100噸。 供需兼備，米格新材的業績也是一路水漲船高，2022年其總營收已來到4.39億的水平，扣非前後的淨利潤水平也是雙雙突破1億元大關。 （來源：米格新材招股書，制圖） 與此同時，米格新材現有產能也开始喫緊，在2022年和2023上半年產能利用率均高達103%。 （來源：米格新材招股書） 因此此次IPO的首要募資目標就是擴產。功能性碳纖維材料生產項目能夠帶來2,000噸的產能增量，預計將於2024年投產。 （來源：米格新材招股書） 紅利消退开始內卷，高增長戛然而止 需求旺盛帶來募資擴產需求，米格新材的IPO故事看似很合理，但進入2023年後，業績卻並不如從前那般光鮮亮麗。 根據其預計數，營業收入和歸母淨利潤的增速與前兩年相差甚遠，扣非後歸母淨利潤增速更是僅剩個位數。 （來源：米格新材招股書） 但從經營數據看，主打產品石墨軟氈的銷量在2023年仍有75%的增速。 （來源：米格新材招股書） 那么問題就出在價格上。 01 下遊硅片環節產能過剩 光伏是我國的優勢產業，2022年國內硅片的產能、產量均佔全球的97%以上。 2023年1-10月，在產量高達460GW的硅片環節的下遊，電池片和組件兩環節的產量卻僅爲404GW、367GW。 而在終端的電站環節，根據中國光伏行業協會的預測，2023年全球光伏新增裝機容量更是只有280GW-330GW，與硅片產量約有150GW的差距。 （來源：中國光伏行業協會） 也就是說，當下整條光伏產業鏈均存在着產能過剩的問題，而這一問題處於偏上遊的硅片環節尤爲嚴重，紅利已然消退。 一方面，在上下遊供需趨於平衡的過程中，硅片產量會逐漸向下遊趨同，這也意味着增速的放緩。根據中國光伏行業協會的預測，2023-2030年間全球光伏新增裝機容量的CAGR僅不足7%。 另一方面，產能過剩也意味着價格的下跌，硅片售價在2022年末以及2023年中出現了兩次約50%的大幅下滑。 硅片上遊制造相關的產品價格隨之受到衝擊。以金博股份（688598.SH）旗下的光伏熱場碳/碳復合材料爲例，2020-2022年銷售均價持續下滑，分別爲94.44萬元/噸、86.14萬元/噸和58.34萬元/噸。 02 成本改善難抵售價腰斬，毛利率下滑 由於大客戶包含隆基綠能、TCL中環、晶澳科技等頭部硅片廠商，米格新材的議價能力處於弱勢地位，其產品銷售價格亦會受到負面影響。

2022年，隆基股份、TCL中環硅片業務毛利率分別下滑9.9Pct、3.8Pct。

（來源：米格新材招股書） 再加上光伏熱場耐熱碳材料行業競爭加劇等因素，自2022年起米格新材的石墨碳氈產品價格大幅下滑，其中黏膠基石墨軟氈售價的降幅尤爲顯著，2023年上半年較2020年時的售價已經腰斬。 這也解釋了2023年的增量不增收。 （來源：米格新材招股書，制圖） 在盈利能力方面，2020-2023年上半年隔熱碳材料產品整體的毛利率自44.4%下降至42.3%，降幅遠低於產品售價。 而收入佔比和售價跌幅最高的黏膠基產品的毛利率反而較爲堅挺，2020-2022年間均有小幅提升，至2023年上半年方才降至47.3%。 （來源：米格新材招股書，制圖） 售價與毛利率變動相背離，其原因爲成本端的改善。 2021年起，米格新材通過對黏膠基石墨軟氈產品垂直產業鏈的布局，將生產能力持續向上遊延伸。 （來源：米格新材招股書） 隨着初級原材料採購佔比的提升，黏膠基產品的生產成本持續下滑，進而彌補了部分因售價下滑帶來的不利影響。

2020-2023上半年，米格新材每噸黏膠基石墨軟氈的生產成本分別爲21.46萬元/噸、20.16萬元/噸、14.82萬元/噸和11.57萬元/噸。若原材料全部使用最初級的黏膠纖維，單位成本約爲8.58~11.02萬元/噸。

2023年四季度新籤訂單中，黏膠基產品每噸平均售價進一步下滑至15.80萬，而成本端的改善似乎已到極限，毛利率有進一步下行的趨勢。 （來源：米格新材招股書） 03 具備成本優勢，或开始價格战 在以上背景下，再來看米格新材的擴產動作就很有意思了。 目前光伏熱場耐熱碳材料行業業內處於第一梯隊的公司有兩家，分別是米格新材以及安徽弘昌新材料股份有限公司（“安徽弘昌”）。

2022年安徽弘昌營業收入爲4.40億，歸母淨利潤爲1.24億，與米格新材近似相當，其產品同樣以黏膠基石墨軟氈爲主，且已在2022年12月啓動上市工作。

根據米格新材的披露，已知的其他競爭對手還有5家，從產能規模看與第一梯隊相差較遠。 （來源：米格新材招股書，制圖） IPO募投項目的2,000噸之外，米格新材還有1,000噸的在建項目預計於2023年下半年投產，全部建成後產能將來到5,100噸，是2022年的1.5倍。 無獨有偶，安徽宏昌也有擴產動作，2023年其產能將增至4,000噸，較2022年也翻了一倍。 （來源：米格新材招股書） 終端售價如此低迷的情況下，頭部企業仍在積極擴產，其意圖更像是憑借着成本優勢，想要通過價格战的方式卷死同行。 以黏膠基產品爲例，目前業內僅少數企業完成的垂直產業鏈布局，成本是米格新材的核心競爭優勢。 在2023年四季度，在產品價格進一步下滑的情況下，米格新材的黏膠基和PAN基產品仍有約34%和14%的毛利空間。 對於未進行垂直產業鏈布局的企業，2023年的市場價格已經接近生產成本，如果競爭對手因成本被擊穿而選擇退出，米格新材新增的產能便可取而代之，進而搶佔更大的市場份額。 （來源：米格新材招股書） 但總體來看，光伏熱場耐熱碳材料也只是很小的行業，以2023年四季度的價格以及全球11,326噸的需求測算，市場空間僅15億左右的規模。 即使最終演變爲米格新材與安徽弘昌兩大寡頭的格局，每一方的體量也不足10億，想象空間極其有限。 創始人來自競爭對手，上市前先套現9000萬 提到安徽弘昌，那不得不提其與米格新材實控人陳新華的關系。 在創立米格新材之前，陳新華曾在2015年5月至2018年6月期間於安徽弘昌任經理一職，任職期間作爲第一發明人申請了7項專利，着實是技術擔當。 但這些專利所有權仍歸屬於安徽弘昌。 （來源：米格新材招股書） 在離开安徽弘昌不到一年的時間內，陳新華便創立了米格新材，並飛速發展成爲與安徽弘昌體量相當的競爭對手。 因此陳新華以及米格新材與安徽弘昌之間是否存在人員競業禁止和知識產權方面的糾紛成爲了交易所重點關注的方向。 不過安徽弘昌方面及其實控人肖伯文並未追究此事，並出具確認函，表明不存在以上方面的糾紛，且未曾與陳新華籤署過競業限制協議或類似條款。 此外值得注意的是，2016年陳新華成立了碳材料貿易的湖南樂橙新材料技術有限公司（“湖南樂橙”），與安徽弘昌的業務互爲補充，並持有88.25%的股份。 彼時陳新華剛加入安徽弘昌1年，或已經开始爲自立山頭而謀劃。 湖南樂橙作爲營銷平台，其積累的客戶資源，正是日後米格新材飛速增長的關鍵因素之一。2021年起，湖南樂橙逐步將旗下銷售資源轉移至米格新材，並於2022年底被米格新材收購。 而在2022年4月，陳新華以20.63元/每注冊資本的價格，將其所持436.23萬元注冊資本分別轉讓給11名外部投資者，共套現9,000萬元。

保薦人民生證券旗下的民生投資也在其中，目前持股比例爲1.01%。

（來源：米格新材招股書） 隨後米格新材在2022年11月完成股改，股權前後各經歷過一輪增資。截至目前，陳新華直接持有米格新材47.26%的股份，並通過兩家員工持股平台控制11.49%的股份。 （來源：米格新材招股書） 總的來看，在實控人的布局之下，成立之初的米格新材便喫到了光伏行業蓬勃發展的紅利，業績突飛猛進，用時4年有余便成功上市，着實是令人驚嘆的速度。 但隨着下遊景氣度的消退以及競爭的加劇，其產品售價大幅萎縮、毛利率下滑，高增速也在2023年戛然而止。 盡管憑借着成本優勢，米格新材仍在積極擴產以搶佔市場，但其所處行業的市場空間着實有限，再加上未來下遊硅片產量增速的放緩，對於其後續發展風雲君並不樂觀。 最後風雲君還想說一句，競業禁止協議真的是很重要的內容。相比於自立山頭各自單幹，一起合作做出一家規模更大、產業鏈話語權更強的公司，豈不美哉？免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公衆公司屬性、以上市公司根據其法定義務公开披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）爲核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其准確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。

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