來源：巴倫周刊

發表時間：2024年1月18日

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星石投資是國內首批老牌百億私募，創始人江暉是中國第一代明星基金經理。與其他衆多私募機構不同，2007年創立伊始，星石投資便創造性地構建起了一套與衆不同的“多基金經理團隊制”投研模式。如今星石給外界留下的印象不是某個明星基金經理的耀眼光環，而是如同海外大型成熟資產管理公司那般科學系統的投資體系。

星石每一只基金產品都由六位基金經理共同管理，他們分別是江暉、汪晟、萬凱航、郭希淳、方磊和喻宗亮。值得注意的是，除創始人江暉外，其他五位基金經理均是“星石內部培養”，大多從一張白紙的應屆畢業生，一步步在星石的投研體系打磨下，由研究員成長爲基金經理。這也是星石有別於其他私募機構的另一個不同之處，這樣做的目的是更好的保持星石投研體系的“生命力”。 星石投資六位基金經理合照 爲什么要打造體系，而非明星基金經理，星石的目標是做像華爾街那樣“百年長青”的資產管理公司，這也意味着只依靠個人是難以實現的目標，即使如巴菲特也一直面臨着繼承人的問題。

星石投資入圍了“2023巴倫中國私募菁英50”評價名單，《巴倫周刊》中文版近日對星石投資合夥人、基金經理方磊進行了一次深度專訪。我們爲您整理了訪談的精彩語錄，供您參閱：

>>> 市場觀點

當前市場最主要症結仍在於對房地產風險尚未出清的擔憂，包括了以此蔓延的地方政府債務問題以及金融系統流動性問題，而外部的地緣政治風險並非主要矛盾。

海外如果軟着陸的話，降息後我們的政策空間可能會更大一些，但如果硬着路，問題也不大，因爲海外經濟好的時候我們也沒有多好，所以不見得那么糟糕。

我們跟國內不少投資人聊天，許多他們沒有想到或者覺得沒有那么大的問題，投資人都想象得更糟糕，現在的股價中可能包含的悲觀信息遠比想象還要多。

>>> 關注方向

我們希望在長期驅動因素突出、中期驅動因素也突出的情況投資，然後在估值變貴或者中期驅動因素變化的時候賣出它。總結就是在一個優秀的企業發展最好的階段去投資它，而在優秀企業發展遇到瓶頸的階段我們不太去投它。

老實講的確現在整體經濟水平一般，所以要找到很多特別好的機會比較困難，但我們覺得科技和消費領域是有的，包括周期領域也有。

人工智能我們現在能選擇就是兩個方向，一是給海外算力服務的公司，二是大模型到應用的一些機會。

醫藥行業來說，當經濟彈性不大的時候會偏向於需求確定的行業，醫藥偏剛需加上長期加速老齡化，需求不用擔心，主要考慮供給，但需要注意醫保的增速下降。

互聯網實際上沒有絕對的壁壘，它跟很多行業不一樣，比如品牌壁壘，不投入也能持續保持競爭優勢，投入的話只是可以擴大規模。但還是各自有一些優勢的，需要找到各自的定位。

>>> 多基金經理團隊制

打造多基金經理團隊制而非單個明星基金經理，主要是因爲系統遠比個人要穩定。且單個明星基金經理隨着精力的衰減，很難持續保持優秀，而體系可以持續優勝劣汰，保持體系持續進化。

我們培養的基金經理都是全行業投資，不是像那種自由發揮的藝術家，更多是工程師。我們有現成的路徑，只要是優秀的人才，就能在體系中發揮他的作用，更好的成長。

基金經理最主要的精力就是做投資，在個人業績低迷時並不會受到外界太大壓力，但單個明星基金經理業績低迷時往往會因爲外部壓力更難做好投資。

我們每年年終考核會有相應的職級決定倉位權重，內部一直在做結構優化，長期來看業績更好的人會管更多的倉位。

以下是經過編輯的《巴倫周刊》中文版與星石投資方磊的訪談實錄：

這一輪熊市核心資產跌幅比以前更大 《巴倫周刊》中文版：星石是國內成立時間最早一批的老牌百億私募，經歷過多輪牛熊，您覺得目前這輪熊市跟歷史相比有多難？ 方磊：這輪熊市仍沒明確見底，還會持續多長時間不能過早下結論，跟過去比持續時間和下跌幅度都是歷史前列的，之前2010年到2013年那輪熊市也非常長，接近4年，跌幅也有40%。 這輪熊市也跌了40%，但核心資產的跌幅比當時更厲害，很多大家覺得好的公司，股價跌到了原來的兩成甚至以下，這個在我印象中2010年那輪熊市沒有發生過。2010年是小股票跌幅更深，但2010年時對長期是不悲觀的，因爲那時候GDP增速比較高，房地產和全球競爭格局也沒問題。 2018年是悲觀的，信心很低，跟現在有點像，但2018年下跌時間比較短。現在跟前兩次熊市相比，一個是長期有疑慮，另外短期經濟也較弱，所以信心下滑得更厲害，負反饋也更明顯一些。 《巴倫周刊》中文版：2018年是第一次對中國經濟出現比較大的擔憂是吧？ 方磊：對，之前加入WTO後全球化對中國經濟的幫助比較大，2018年是第一次覺得可能從全球化走向逆全球化。 同時2018年市場已經开始對地產有一些擔憂，中國經濟地產佔比比較高， 地產總是領先經濟增長的，大家覺得漲得過快了會有風險，但那時候還沒覺得到了長周期拐點，預測地產拐點什么時候到很難，但現在事後看真的過了拐點，只是拐點出現後向下的斜率如何是一個問題。 《巴倫周刊》中文版：您覺得未來還能取得跟過去一樣的收益嗎？ 方磊：股票收益還是跟經濟增長有關聯的，未來經濟增長降速是比較明確的，但肯定還是持續增長的態勢，只是總量上會降速。 對應到市場，比如全指指數以前可能有8%到10%的復合收益率，隨着經濟增速下降，降到5%-8%是合理的，更多的要去找結構性機會。 《巴倫周刊》中文版：好公司也會受到整個經濟增速的影響收益率下降？ 方磊：一些體量比較大，業務跟經濟總盤關聯度比較高的如必選消費隨着經濟降速也會降速，特別是原來份額已經比較集中，很難通過擴張份額增長。 但可選消費有價格的彈性，對應盈利會更好一點。還有原來全球化做粗加工的產業，隨着技術競爭力的提升走向世界，市場容量會變大很多，這些也有機會。 長期我們對中國企業的競爭力以及中國經濟前景還是相對保持樂觀的，因爲從人口紅利轉變爲工程師紅利，有數量龐大的高教育水平人口，中國的研發人員成本比海外低很多，所以做知識密集型行業還是有比較明顯的優勢。 房地產仍是市場最大擔憂 《巴倫周刊》中文版：您覺得現在內外部遇到的問題對未來三五年有多大的影響？ 方磊：五年不好說，三年我覺得處於結構調整的階段。因爲房地產出清還需要一段時間，新房开工之前是21億平，未來可能降到8到10億平合理區間，但並不希望出現硬着路式快速下跌，所以還需要幾年時間慢慢消化。 這導致國內政策防風險佔的位置比較高，經濟很難有大幅上升，可以有一定力度去維持大概4%到5%增速。 《巴倫周刊》中文版：市場最近又創出新低，您覺得市場目前最擔憂的是什么？ 方磊：我覺得還是大家對地產及地產帶來的地方政府債務風險的擔憂。 《巴倫周刊》中文版：您覺得地產比海外地緣政治風險擔憂更大是嗎？ 方磊：海外地緣政治我覺得是一個正常競爭的情況，時間是站在我們這一邊的。爲什么2020年不擔憂這些問題，還是因爲現在國內經濟出現了一定的風險，所以大家把各種因素疊加起來，才會覺得海外地緣政治更明顯。 《巴倫周刊》中文版：地產還存在哪些風險？ 方磊：房地產在經濟中佔比這么高，對整個金融系統以及其他部門的影響是非常大的。以前地方政府的收入來源很大部分來自賣地收入，地產下行地方政府的財政收入大幅下降會帶來很多連鎖反應，這個窟窿用什么填補，有很多不確定性。所以2022年房地產是新开工下滑，2023年是交易和價格下跌。 《巴倫周刊》中文版：地產問題解決的標志是新房的銷售規模企穩嗎？  方磊：地產銷售達到一定位置後持續的企穩，還需要一個時長才能確認。目前看還有波動，政策出台會好一段時間，總體看需要時間慢慢消化。 《巴倫周刊》中文版：只要地產銷售企穩，地方政府債務以及金融系統流動性問題都會慢慢解決？ 方磊：持續時間夠長，這些問題慢慢會解決，但現在還不能太早下定論。 股價包含的悲觀預期可能比我們想象的還多 《巴倫周刊》中文版：最近中央經濟工作會議提出了“先立後破”，您怎么理解？ 方磊：我覺得主要是做增量，跟現在經濟形勢是匹配的，以前經濟好時可以結構調整淘汰落後產業，現在經濟有壓力所以能做增量盡量做增量。 《巴倫周刊》中文版：有觀點認爲現在政策不是那么強調逆周期，結構性調整比拉動經濟更多一些，您覺得呢？ 方磊：我覺得更多是托底，以時間換空間，現在沒法像以前加槓杆，投資能快速見效，但後遺症也比較強。地產的風險早晚都要化解，現在就是如何平穩消化，市場擔心中國重蹈九十年代日本的覆轍，那時候日本股市跌了十年才起來。 但我覺得市場已經跌得很多了，許多很糟糕的結果都已經計價在裏面，從投資角度，只要股價把所有風險都包含進去，那么市場就見底了。 現在你能想到的風險其實股價已經都包含了，甚至有些想不到的風險估值也已體現，我跟很多國內的投資人也聊，許多我們都沒想到的或者覺得沒有那么大的問題，他們都想得更糟，所以我覺得股價包含的悲觀成分遠比我們想的可能還多。 多層面驅動因素投資與多基金經理團隊制 《巴倫周刊》中文版：這輪熊市中星石的組合管理做的比較好，怎么做到的？ 方磊：我們的投資理念叫作“多層面驅動因素投資”。我們會看長期驅動因素和中期驅動因素，既考慮基本面也考慮估值，所以當估值過高時會賣出，2020年、2021年核心資產一直漲，我們逐步兌現，換成估值更合理的公司。所以我們會持續調整持倉，保證組合裏沒有特別高估的股票，雖然單邊上漲的時候不會漲的那么快，但下跌的時候也會有比較好的防御性。 同時我們也會結合宏觀因素選出對應階段表現更好的資產類別，比如經濟低迷、流動性寬松時，科技股表現會比較好，這也帶來一定幫助。 《巴倫周刊》中文版：星石跟其他機構最大的不同是多基金經理團隊制，爲什么要打造這樣的機制？ 方磊：系統遠比個人要穩定，單個明星基金經理特別依賴個人能力，但如果有一個好的體系，把合適的人放在體系裏就能很好的運作起來。 另外單個明星基金經理需要不斷學習迭代，很難持續保持優秀，隨着精力的衰減，學習的壓力也會越來越大。但體系可以實現持續更新，我們內部也會進行優勝劣汰，保持體系持續更新進化。 《巴倫周刊》中文版：現在很多業內也認爲明星基金經理也存在比較大弊端。 方磊：我們很多基金經理也認同一個事情，就是並不希望出現明星基金經理。因爲一旦成爲明星基金經理，雖然有很大的光環關注，但同樣需要很多精力去做別的事情。我們的基金經理最主要的精力就是做投資，因爲我們對外展示的是總產品業績，所以個人業績低迷時並不會受到外界太大壓力，但單個明星基金經理業績低迷時往往會因爲外部壓力更難做好投資。 《巴倫周刊》中文版：六位基金經理各自的分倉權重如何分配？ 方磊：我們每年年終考核會有相應的職級決定倉位權重，所以相當於我們內部一直在做結構優化，長期來看業績更好的人會管更多的倉位。 《巴倫周刊》中文版：六位基金經理行業是如何劃分的？ 方磊：我們六位基金經理都是全行業投資，沒有行業偏好。 《巴倫周刊》中文版：多位基金經理同時看好一個行業會不會導致這個行業在整體組合中比例過高？ 方磊：大組合會有個股持倉不能超過一定比例上线的規定，一般達到這樣的情況是每位基金經理都特別看好。 如何做好股票研究 《巴倫周刊》中文版：星石爲什么一直堅持從校招开始培養人才的方式？而不是從外面挖一些優秀人才？ 方磊：應屆畢業生是一張白紙，我們可以挑選更加適配我們體系以及認同我們投資理念的人。從外面挖人固然經驗更加豐富，但也會存在和體系不相融的情況，這樣其實成本比較高。 我們培養的基金經理不是像那種自由發揮的藝術家，更多是工程師。我們有現成的路徑，只要是優秀的人才，就能在體系中發揮他的作用，更好的成長。 《巴倫周刊》中文版：您覺得怎樣做是一位優秀的研究員？  方磊：我們覺得研究員最重要的工作是把基本面研究清楚，這是最重要的。 要把各個驅動因素研究清楚，長期維度一個公司的競爭力在哪裏？它的業務增長動力在哪裏？中期維度要把它現在處於什么階段弄清楚，能把這些問題弄清楚實際上對基金經理已經非常有用了。  我們並不要求研究員推票，推票是逐漸顯示出的能力，但最重要的能力是把基本面研究清楚，研究好的東西很重要，研究不好的東西也很重要，可以讓我們少虧錢。 《巴倫周刊》中文版：很多機構會要求研究員挖掘超預期的信息，星石會嗎？  方磊：我們並不會特意讓研究員去找黑馬之類的機會。雖然股價波動明顯交易會快一點，但我們的投資以中長期爲主，所以我們會要求研究員把長期驅動因素先講清楚，把研究做深。比如研究一家公司的產品，我們希望研究員能把它的產品跟其他同類產品做比較，發現這個產品是因爲什么特點增速就比別人快，這樣對於研究員找驅動因素的判斷是非常好的，並不是簡單看看增速就認爲它比別人好。所以優秀研究員要做得非常好，需要花很多時間，工作量也非常大。 我們覺得找別人沒有的信息這個意義不是特別大，更多是以現有公开信息，大家都能看到的信息，去深入挖掘發現認知差，然後把整個邏輯梳理清楚，這個是非常重要的。研究的越深越好，因爲研究的越深，你會知道它的核心是什么，很多投資機會都是靠研究得來的。 在優秀企業發展最好的階段去投資它 《巴倫周刊》中文版：星石的投資理念是挖掘宏觀行業公司不同層面的驅動因素的投資機會，您覺得這是一種基本面趨勢投資嗎？ 方磊：可以叫基本面趨勢投資，是基於基本面的。我們希望在長期驅動因素突出，中期驅動因素也突出，中期驅動因素是估值合理或者低估的情況去投資它，然後在估值變貴或者中期驅動因素變化的時候賣出它。總結就是在一個優秀的企業發展最好的階段去投資它，這是一個理想情況，而在優秀企業發展遇到瓶頸的階段我們不太去投它。 《巴倫周刊》中文版：中期驅動因素包含什么？  方磊：基本面的趨勢，還有估值，估值是放在中期驅動因素裏面的。 《巴倫周刊》中文版：中期驅動因素一般期限是多久？ 方磊：3到6個月，我們基金經理的考核區間也在一年左右。長期驅動因素比較長，一般爲三年至五年。 《巴倫周刊》中文版：您是如何辨別驅動因素的？ 方磊：當時沒法判斷，它是一個後驗的過程。我們還是希望研究能把驅動因素總結的更清楚，更接近事實經得起驗證，但實際上你是不知道總結出來的東西是不是真實的，它帶有一些預測的成分在裏面 《巴倫周刊》中文版：當判斷的驅動因素跟市場股價相反時怎么辦？ 方磊：這種情況比較常見，肯定需要重視，做進一步研究。所以會有兩個結果，一是市場對的，那個時候我們需要重新去評估，二是我們的研究沒有問題，則可能會選擇進一步加倉。 互聯網行業需要持續投入做模式創新 《巴倫周刊》中文版：您覺得現在有什么比較強的驅動因素投資機會嗎？ 方磊：現在因爲經濟向上動力不強，所以找到比較多的驅動因素難度的確比較大。 市場上比較公認的就是科技領域能找到一些比較強的驅動因素，比如像半導體、高端制造裏面有些實現技術突破的細分行業。  另外有些雖然中期驅動因素比較平淡的行業，也依然有長期驅動因素非常優秀的公司，比如一些曾經很貴的核心資產，現在它們的價格是合適的，我覺得也是比較好的。 老實講的確現在整體經濟水平一般，所以要找到很多特別好的機會比較困難，但我們覺得科技和消費領域是有的，包括周期領域也有。一些具有全球競爭優勢的公司長期看前景還是非常樂觀，我們現在也在關注這樣的公司，他們的海外市場才剛剛开始，不過這個周期可能非常長。 《巴倫周刊》中文版：剛才講到科技領域，您覺得國內有比較值得投資的人工智能標的嗎？ 方磊：國內現在還處於對海外的映射機會，真正受益的沒有特別多，我們現在能選擇就是兩個方向，一是給海外算力服務的公司，二是大模型到應用的一些機會。 《巴倫周刊》中文版：很多人看好2024年醫藥的機會，您怎么看？ 方磊：當經濟彈性不大的時候會偏向於需求確定的行業，醫藥偏剛需加上長期加速老齡化，中國老齡化程度30年後肯定比日本還要嚴重，所以需求不用擔心，主要考慮供給。 供給前兩年有壓力，一是仿制藥帶量採購，二是創新藥價格談判，所以前兩年跌了比較多。但現在政策轉向創新藥，鼓勵創新，所以價格不會無限下跌，從2022年到2023年價格談判後基本上續約價格就不降了，因此規則相對穩定，相比前面政策預期出現大幅好轉。 但也不能只看到樂觀的地方，需要注意醫保的增速處於下降，原來職工醫保佔大頭，現在老齡化後交社保的人越來越少，所以醫藥支付的總盤开始下降。 《巴倫周刊》中文版：您如何看互聯網行業出現的格局變化的現象？ 方磊：掉隊的原因是日子過得好的時候沒有持續投入，沒有持續做模式創新。互聯網實際上沒有絕對的壁壘，它跟很多行業不一樣，比如品牌壁壘，不投入也能持續保持競爭優勢，投入的話只是可以擴大規模。但互聯網需要持續投入，否則你的領先優勢就會慢慢縮小。 但我覺得他們還是各自有一些優勢領域在的，互聯網企業需要找到各自的定位，不能什么都做，面對所有的競爭，沒有那么大的精力。 海外降息後能給國內政策更大的空間 《巴倫周刊》中文版：您覺得2024年市場需要什么政策或催化劑才能起來？ 方磊：我覺得現在國內政策很難出像2008年那種特別大的政策，所以主要看海外的變化，海外如果軟着陸的話，降息後我們的政策空間可能會更大一些，但如果硬着路，問題也不大，因爲海外經濟好的時候我們也沒有多好，所以不見得那么糟糕。  因此國內出什么政策來扭轉市場，我覺得難度比較大，市場還要關注政策的具體效果，但如果海外衰退後，無論軟硬着陸，我覺得對國內市場都是不錯的。 《巴倫周刊》中文版：您的意思是如果海外環境更好一點，能給國內政策更大空間去解決房地產這些問題？ 方磊：對，政策空間更大一點。但要現在直接出什么政策把市場扭轉過來，難度比較大，也不太現實，還沒有這個條件。 《巴倫周刊》中文版：謝謝您的回答。

END

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