近期股指期貨IC、IM合約貼水程度出現逐漸擴大現象，部分原因來自於2023年上半年發售的中證1000雪球期權遭到敲入，觸發多頭平倉。市場持續走低背景下，雪球集中敲入再次引發關注。

雪球期權是一種國內市場較爲普遍的奇異期權，其本質是投資者向券商賣出帶觸發條件的看跌期權。雪球期權合約掛鉤標的以股指類爲主，合約約定敲入和敲出價格。若合約標的下跌幅度在區間內或者上漲超過敲出價格提前結束，投資者就可獲得事前約定的年化票息；當合約掛鉤的標的資產價格跌破敲入價格即觸發敲入，從敲入日到到期之前標的價格未能高於敲出價格時，投資者就會面臨虧損。

雪球敲入衝擊如何？

根據中信期貨研究測算，本輪雪球集中建倉進場時間爲23年2-4月，敲入线位80%的雪球已經敲入，估算敲入規模1100億，分配到中證500和中證1000，預計造成單品種市場約400億名義規模影響。根據信達金工團隊的測算，目前掛鉤中證 500的雪球繼續下行至 4800 點以下時將开始加速敲入，掛鉤中證 1000 的雪球在 5200 點將進入集中敲入區間，此後敲入規模增量將陸續達到頂峰。

雪球敲入對市場的影響更多在於股指期貨市場，因爲券商爲對衝標的資產價格波動風險，會持有部分指數標的股指期貨多頭進行Delta對衝，市場下跌時买入更多股指期貨市場而上漲時賣出部分股指期貨。當標的價格大幅下跌並趨近於敲入價格時，Delta會逐步下跌至超過-1， 券商需要大量买入股指期貨；但當標的價格跌破敲入價格後，Delta會迅速回升至接近-1， 券商需要快速拋出股指期貨，可能會造成市場進一步下跌。不過值得注意的是，券商持倉相較市場體量而言影響有限，根據長城證券的測算，券商短期股指月度拋壓規模大致爲45-75億元。當下僅中證500指數與中證1000指數平均月成交額在5.7萬億元之間，股指期貨短期拋壓佔比微乎其微。此外，由於雪球產品逐月發售規模相對均勻，臨近敲入點位大量买入股指的需要與發生敲入的雪球產品賣出股指的反向交易需求相抵消，券商倉位變動可能實際比預測值更小。因此雪球敲入或對股指期貨衝擊並不算大，對指數的影響也並不直接，雖然券商股指期貨倉位變動可能導致期貨負基差變大，但基差對指數的影響並不直接，當前情況下雪球發生集中敲入的規模和影響或仍然有限。

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