年初ChatGPT大熱，百度第一時間發布新战略，又在3月正式推出文心一言。彼時市場以及一些亢奮投資者給予百度以積極評價，認爲企業可以借此良機再次打造成長性概念，屆時股價必然一飛衝天。
如今幾個月過去，百度股價並沒有如約雄起，而是在一個波段附近反復拉鋸，此時失意者开始“顛覆”自己先前的投資觀，比如文心一言短期無法落地，又比如資本市場靠新概念“割韭菜”等等。
與先前相比，真可謂一半海水一半火焰。
我別人就百度股價也常與人辯論，經常性勸人不要上頭，尤其不宜將自己想象的數據納入估值中，也借此機會再次梳理自己對百度的觀感：
其一，文心一言已經包含在現有百度股價中，這是當前百度估值的壓艙石；
其二，傳統業務的下行給集團整體估值帶來擾動，這是股價遲遲不能突破的根本原因；
其三，文心一言不如拆分獨立尋求IPO。
百度其實喫到了ChatGPT紅利
今年初ChatGPT成爲AI領域最熱議話題，資本市場反應也很是迅速，在A股有萬得ChatGPT概念指數(以2018年1月1日爲基准日），在海外市場Roundhill推出了基於ChatGPT概念的ETF（代碼爲CHAT，基准日爲2023年5月18日）。當我們評判文心一言之於百度的價值時，不妨先將其股價與上述ETF進行對比，見下圖
我們將百度和CHAT的基准日價值設爲“1”，以便於觀察其後市值的波動情況。在上圖中我們可以非常清晰看到兩條折线走勢幾乎是一致的，且在6月底時百度反彈力度明顯要大一些，百度還是不輸於指數基金的。
需要強調的是，百度亦是CHAT的成分股（佔比5.89%，位列第四），這一方面說明市場還是捕捉和認可了百度的行爲，另一方面這也顯著提高了上圖中兩條折线的互動性。
爲客觀對比，我們再將百度與萬得ChatGPT概念指數走勢進行對比，見下圖
2023年之後上述兩條折线互動性明顯加強，而在此之前則非常寡淡。也就是說，無論是美港股還是A股，在ChatGPT大熱之後都給予了極爲樂觀的評判，相關企業股價得到了一次寶貴的溢價機會，投資者紛紛上揚了相關概念股的估值中樞，百度也因此與A股同行再次強關聯，估值進行了一次明顯的上行。
當我們再將百度與金龍指數基金對比後（成分股爲海外上市的主流中概企業），亦會發現百度是“跑贏中概同行”的，其股價較之2022年低估幾乎翻倍。
與开篇所提出的質疑不同，在本文分析中我們分明看到一個在ChatGPT概念中股價被不斷放大的百度，從某種意義上說百度投資者也是搭載了這一概念順風車，業務給市場提供了足夠的憧憬（如Roundhill將百度納入指數基金）。
不過非常令人好奇的是，公开討論百度往往分歧巨大，看多看空都理由充分，爲何投資者仍然對此多不感冒呢，主要原因爲：
盡管百度借ChatGPT其估值得到了一定程度的修復，但距離2020年股價峰值仍不足一半，市場在低估反彈和系統性重估兩種觀點中搖擺。
一部分人甚至搞不清楚當下的百度到底是增長極爲緩慢的價值股，還是闖過第二曲线，新業務潛力不斷放大的成長股
關於此問題，我們可以回顧公式：股價=EPS*P/E=（淨利潤/總股份數）*（1/（資金成本-潛在可持續增長率））。
文心一言發布之後，其在業務上確實可以提高雲計算的潛在競爭力（強化PaaS層面優勢），若無太大意外，不僅可以提高可持續增長率（改善市盈率），亦可提高利潤預期（改善EPS），對於股價是明顯的利好。
但很是不巧，文心一言所在百度的集團如今正處於傳統業務承壓，甚至短期內新業務崛起也難抵消廣告業務的下行壓力，這就會對上述模型產生了很大的擾動，一旦核心廣告業務的預期下行（影響因子有宏觀經濟，產品競爭力等），整體股價就會連續下挫（文心一言隨之權重下降），而只有在核心業務樂觀之時，文心一言才會錦上添花，上述模型得以正常運轉。
站在市場角度，百度是具備一定增速增速修復的可能性，但一考慮到短期內核心業務，就會謹慎許多，在新舊業態切換中，市場的定價機制也會比較凌亂，於是就產生了估值中樞恢復但市場感知力又比較弱的局面。
總結本部分：
其一，文心一言對百度的估值修復乃是非常明顯的，站在投資者角度百度這輪順風車搭的可以；
其二，核心業務的下行抵消了文心一言部分增長潛力，使得股價難衝160美元大關（TTM市盈率略高阿裏和騰訊），市場定價仍然是比較慎重；
其三，在此建議百度拆分文心一言和雲計算業務。
不如拆分
阿裏“通過股息發放實現完全剝離”乃是此次阿裏組織架構調整最大亮點，其一方面在於提高雲計算的決策獨立性，另一方面由於雲計算本身仍處於技術變革期，高昂的投入背後需要引入新的战略合作夥伴。
這是業務端的基本邏輯，在資本市場也會對此拆分抱以積極態度，以往大企業拆分多會產生 1+1>1的局面。
Fama-French三因子模型是資本市場非常重要的學術觀點，兩位學者用統計學和學術理論驗證了小市值策略的有效性：同等情況下，小市值公司在資本市場往往會取得更優異的成績。
簡單來說，當業務拆分之後，不僅提高了經營獨立性，另一方面化整爲零後小市值公司也更容易取得高回報率。
對於百度亦是如此，文心一言作爲集團一員，其業務發展就要受到以下制約：
其一，內部資源的分配問題，如前文所言百度當下正處於新舊業務的變革期，造車，AI，原有搜索等業務都需要巨額投入來重構競爭壁壘，也都需要內部資源等方面的支持。當企業處於快速成長期時，支持各個業務發展本不在話下，而一旦企業經營環境發展改變，內部資源的分配就非常講究了。
舉個例子，百度研發費用在過去有了一定的調整，這可能會迫使不同業務线向上管理討要資源。
文心一言正處於發展前期，當ChatGPT4.0的參數已經達到百萬億級別時，就會對2600億參數的文心一言提出更高的要求（投入才剛剛开始），而模型的訓練成本又十分高昂，文心一言短期內仍然是要燒錢的。
上圖爲ChatGPT不同版本的參數規模和訓練成本，可以預料的是文心一言短期內的成本仍將會十分龐大，除上述訓練成本外，英偉達的芯片今年也可謂是暴漲，A100芯片單片價格已由此前的一萬美元上漲超過50%，這也都將提高文心一言的投入預算。
當前百度造車燒錢，文心一言的資本投入均十分龐大（也都屬於資本驅動型業務），以往的增發或者發債模式又不太適合當前的百度（如增發攤薄EPS，影響資本市場定價），此情況不如將業務拆分，單獨融資，以減輕集團壓力。
其二，拆分上市效果更佳；
百度當前不同業務已經進行了獨立融資，並引進了战略合作夥伴，如造車，小度科技等，集團仍然是絕對大股東，營收並表（持股比例遠大於50%），但目前並沒有明確獨立上市的意愿，業務仍在集團的統一管理之下。其原因各不相同，如造車業務尚未量產，單獨上市自然也不在當前時間表內。
文心一言與雲計算則明顯不同，雖然如前文所言業務仍處於高投入周期，但另一方面高投入又會夯實其競爭力，提高潛力增長率（能燒得起大模型的玩家本來就屈指可數），行業仍在發展初期，高投入乃是必要和有效的。
更爲重要的是，沒有有百度核心業務的束縛，文心一言和雲計算市場估值也就比較積極，1+1>2由此產生。
其實將文心一言從百度集團剝離，與其說是拆分，不如將其理解爲解除資本對其估值的後顧之憂。
AI研究者若澤·安東尼奧·裏貝羅·內托曾將ChatGPT的紅利享有者歸納爲：
1）AI技術擁有者，如OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion；
2）內容擁有者，如Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta；
3）科技基礎服務擁有者，如AWS, Google, Azure Microsoft；
4）硬件擁有者，Nvidia, Intel, AMD。
從邏輯上文心一言是有一定先天優勢的，只是需要將新業務與百度原有業務進行區隔，以避免創新者窘境情況的發生（文心一言在體驗上可能會降低部分用戶對搜索的訴求），給予充分的融資權和事權，以避免發生“起個大早，趕個晚集”。
我們在此並非鼓勵要將文心一言完全脫離於百度生態，相反根據上述羅列百度生態是可以爲前者提供先發優勢的，只是當集團存在諸多問題時，內部資源的分配機制可能會影響新業務的發揮。
與其如此，不如獨立，甩掉包袱，輕裝上陣。
原文標題 : 百度未如約雄起：不如拆分文心一言
標題：百度未如約雄起：不如拆分文心一言
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