確定性溢價將成爲未來指引A股投資的重要线索，高股息資產正處於長牛的初期。

戴康/文

當前全球市場環境不確定性持續提升。海外和國內的兩大不確定性將持續成爲擾動：一方面，全球不確定性環境在加劇，地緣事件頻發、逆全球化浪潮疊加當前全球衰退預期使得不確定性隱患上升；另一方面，疫情後，國內資產負債表受損，消費場景能夠快速恢復，但資產負債表的修復尚需時間，經濟不確定性成爲市場的持續擾動項。

以兩大“給確定性予溢價”的市場爲例：復盤“失去的三十年”开始後的日本股市，可以發現日本在經濟增速放緩、資產負債表惡化、人口增長拐點後，高股息風格在絕大多數時間內佔優；而中國香港市場高股息風格幾乎持續佔優，核心則源於離岸市場的特徵導致香港股票市場始終存在更高的不確定性，因此市場持續地給確定性以溢價，帶來高股息風格佔優。中國面臨內外不確定性提升，A股高股息將走出長牛！

投資高股息風格，不能十分簡單粗暴地運用傳統做法：即以過去一段時間的股息率作爲未來投資的依據。這是因爲，傳統做法下的高股息投資方法會產生兩大投資陷阱：一是股息陷阱，即以往的高股息並不能保證未來它也是高股息，這導致未來的股息再投資受到影響；二是估值陷阱，即高股息策略的本質是深度價值股策略，企業的盈利端往往缺乏持續的增長，投資者不能獲得“與企業共同成長”的收益，這導致策略在資本利得方面容易錄得顯著的負向貢獻的同時，也難以實現真正“低波動、低回撤”的特性。

因此，需要對於傳統的高股息篩選方法進行優化，去選取出“真正高股息”的品種，真正實現“高股息+高收益+低波動+低回撤”的效果。

針對兩大“病因”，通過“分紅意愿”和“盈利能力”兩大維度，針對性地修復了兩大“病因”，並可構建了三大組合。高股息20：同時具備“高股息、高收益、低波動、低回撤”特徵。高股息100：具有更高收益彈性。中特估高股息20：全部持倉基於國央企上市公司。

先從意愿維度，尋找真正的“高股息”因子。存在股息陷阱的一種可能是，往期分紅較好的企業在之後並不一定能夠維持較高的分紅比例，即分紅意愿很可能存在變化。所以通過分紅意愿維度，來刻畫企業持續和預期的股息率情況，從而提高未來高股息的可能性，保障未來的“股息收益”。主要通過兩大指標實現，一是平均股息率。大多紅利指數的規則基本對過去兩年或三年的股息率提出了要求，但這個期限並不能反映企業在不同庫存/經濟周期的分紅情況，若企業處於復蘇或繁榮的擴張階段，便會更愿意且更能夠維持較高的分紅比率，若企業處於衰退或蕭條的收縮階段，淨利潤會出現大幅下降甚至虧損，股息率自然也會由此下滑。因此，鑑於較短的經濟周期一般爲4-5年，選取過去5年的平均股息率。二是預期股息率。過去12個月的股息率往往不能代表企業未來的分紅意愿，所以以“(一致性預期淨利潤×過去5年平均分紅比例)/總市值”來計算預期股息率（若無分析師覆蓋則用淨利潤TTM），且該指標也暗示了較低的估值預期水平。

而提升盈利能力的篩選可以同時解決兩大“病因”下的一些問題：一方面，即使企業分紅意愿仍較高，但盈利端淨利潤同比的下行也無法保證較高的“股息收益”；另一方面，盈利能力欠佳的企業也會存在一定的質量問題，這不僅會導致“資本利得”受損，也會影響到收益的穩定性。主要通過兩個指標爲構建能力維度，一是ROE均值-標准差，用“過去三年ROE均值-過去三年ROE標准差”來選取出具有一定盈利能力的同時，盈利能力波動率也較小的企業。二是淨利潤同比加速度，以“本期歸母淨利潤同比增速-上年同期歸母淨利潤同比增速”來衡量，目的是尋找盈利邊際改善的企業。

（作者爲廣發證券首席策略分析師）

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