A股在擔心什么，美股忽略了什么？

2023-06-05 18:40:12 編輯： robot

導讀本文核心觀點來自西京投資集團2023年6月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京熊貓大師以及參會人員分別發表了自己的看法，會議內容整理如下： 5月市場回顧...

本文核心觀點來自西京投資集團2023年6月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京熊貓大師以及參會人員分別發表了自己的看法，會議內容整理如下：

5月市場回顧

對投資者來說，5月是一個撲朔迷離、大跌眼鏡的月份。“五窮六絕七翻身”的諺語在A股和港股市場上似乎正在驗證。全球市場出現了超預期背離，沒有預料中的“東升西降”，反而在“東降西升”。中國股市、匯市雙雙下跌的同時，美國的股市和美元指數卻持續走強。市場一致看好的中國經濟強勁復蘇似乎是“曇花一現”，但是市場一致看空的美國經濟衰退和美股崩盤卻遲遲沒有到來。這個5月究竟發生了什么？

01、中國經濟復蘇勢頭趨弱，市場表現出了過度擔憂

消費反彈令人振奮的五月小長假剛過，經濟復蘇的勢頭卻开始有所減弱，驗證了我們上一期報告提到的“脈衝式復蘇”的判斷。一季度經濟在政府基建投資和報復性消費的脈衝下，的確衝上了一個高潮，信貸和貨幣數據都創新高。但是有脈衝就有回落，4月份的數據先是先行指標PMI重新落入榮枯线以下，接着各項宏觀指標偏弱程度大超市場預期，工業增加值和固定資產投資環比罕見爲負，地產銷售和耐用品消費極其低迷，進一步佐證了經濟回落的走勢。

當前的復雜局勢我們在去年底的報告《經濟最困難的時間將在明年上半年出現》早就做出了預判，當時業界大部分還不贊同和理解。我們研判的理由很簡單：今年上半年全球經濟將加速回落，甚至大概率將發生衰退，繼而導致中國過去三年依賴的外循環動力熄火，此時如果房地產這個內循環引擎起不來，中國經濟將面臨內外雙重施壓的不利局面。4月份的各數據表明，房地產上遊端依然低迷，房地產投資仍然在加速下滑，雖然部分一线城市有邊際回暖趨勢，但總體上依然沒有明顯的起色。可以說房地產市場不能真正回暖，居民和企業的資產負債表無法修復，中國的內需以及內循環就無法成爲經濟增長的核心動力。

最核心的問題還是信心不足。居民不敢消費、企業不敢投資、官員不愿擔當的問題依然突出。生產資料領域的通縮壓力依然很大，4月PPI繼續爲負，CPI已經到了0的附近。不能說當前中國存在着通縮，但是的確存在着通縮的趨勢和壓力。在下遊價格走低，上遊價格依然存在剛性約束的情況下，企業的利潤也在下滑，規模以上工業企業利潤增速爲-20%。實體經濟如果普遍虧損，沒有賺錢效應，企業投資信心就不可能振作，這已經表現出通縮螺旋的苗頭。

地方債務的風險开始在某些地區顯性化。雲南、貴州等地區的債務問題公开在輿論發酵，說明這些地方的債務壓力已經到了極限狀態。中國地方債務總體上可控，我們並不擔心，但是不排除一些債務特別高、現金流緊張的地區會接二連三地出現違約，導致整個市場風聲鶴唳，投資者的風險偏好被嚴重壓制，波及到股市和匯率市場。我們更傾向於認爲當前中央是在對地方債務進行一次壓力測試，希望通過流動性的硬約束規範地方債務的管理。壓力測試後很快就可能有實質性的治理政策出台，但這個可能要等到下半年或第四季度才有可能。

02、美國債務上限“靴子落地”，但市場忽略了更多的風險

與中國地方債務險象環生相比，美國白宮和議會在債務問題上令人驚詫不已的沆瀣一氣。總統拜登和議長麥卡錫在債務上限問題上出乎意料的順利。實際上，市場早就對債務上限這個風險變量鈍化，因爲這是美國第100多次遇到這個問題，每次的結果都是一樣，這一次也不例外。此外，議會提出的對美國政府大幅削減开支的條件，很可能會造成政府停擺的可能，這會對市場造成一定的衝擊。

然而，債務上限的問題解決了，所有的問題就都解決了嗎？很明顯沒有，當前至少有五大風險點是市場忽略或沒有足夠重視的，也是形成預期差的地方。

第一，市場顯然還沒有對債務上限突破後的流動性緊縮效應有足夠的認知。當前，財政部手頭的現金不足400億美元，債務上限突破後意味着將繼續發債，發債就會回收流動性，這就會對本就資金緊張的市場造成巨大的壓力。回顧上一次，也就是2011年美國債務上限突破達成協議以後的三天，美國股市都是大跌。爲什么？因爲債務突破上限後，市場預期政府會繼續發債擠佔流動性。因此在這個時間點上，我們認爲債務上限協議的風險已經釋放了，但是市場可能沒有對債務上限突破以後的流動性風險有足夠的認識，這是市場忽略和預期差存在的地方。因爲投資者的注意力都放在了債務上限的協議上。

第二，美聯儲可能會超預期的“鷹”，加息會繼續保持一定的力度，六月份可能會繼續加息而不是如市場普遍預期的暫停。原來市場預期到第三季度就會降息，很顯然這個預期也需要調整。爲什么？因爲通脹有重新擡頭的苗頭。美國4月PCE通脹高於預期，顯示通脹粘性仍較強。4月PCE價格指數環比增速邊際回升，錄得+0.4%，高於彭博一致預期的0.3%和3月的0.1%，同比增速回升0.2pct至+4.4%，略高於預期的+4.3%。核心PCE環比錄得+0.4%，高於前值和預期的0.3%，同比增速小幅上行至4.7%。

第三，美國房地產市場的風險越來越大，我們不能斷言近期就會爆發風險，但是在如此高的利率環境下出現問題的概率正在上升。根據標准普爾全球Case-Shiller綜合指數，3月美國20城房價在非季節調整後，環比下跌1.15%，創下2012年5月以來首次同比下降。與此同時，不止一個行業數據顯示美國地產寒冬仍在繼續。兩周前，美國30年期按揭貸款利率曾升至6.9%，再度逼近7%大關，刷新兩個多月來高位。美國的二手房銷量已跌至1990年代中期水平，想买房的人不愿在貸款利率升高時換房。所有這些跡象，表明是時候關注美國房地產風險了。

第四，美國銀行業仍然存在風險隱患，警報並沒有完全解除。如果利率繼續保持這么高的水平，加之美聯儲繼續加息，美國銀行資產負債錯配和利率風險問題就會一直存在。一旦再有事件觸發，像硅谷銀行、第一共和銀行這樣的擠兌危機還可能會發生。畢竟，美國還有大量的區域性銀行，資產負債表在美聯儲低利率和大放水的環境下形成，在新的高利率環境下就會變得異常脆弱。

第五，俄烏衝突、中美脫鉤等國際地緣政治風險和大國博弈，很可能會隱藏着不可預知的黑天鵝風險。最近幾天俄烏衝突有加速激化和進一步升級的苗頭，雙方都酝釀着准備大決战。中美之間雖然在經濟對話層面开始有所緩和，但是在政治和軍事層面依然存在較大的矛盾。在日本召开的G7會議，也讓國際政治環境變得更加復雜了。

03、“疤痕效應”影響市場信心，A股、港股重振尚需一定時間

我們一直強調不能用過去的範式來構建當前的投資策略。疫情之後，都是短线資金決定市場的走勢。主要的原因還是受到三年疫情的影響，加之新的政策基調更多的是強調安全、穩定，行業存在巨大的政策不確定性，讓投資者的心理出現了兩個變化：

第一是風險偏好上不去，大部分資產都配置到低風險資產的標的上，顯然不利於股票等風險資產的估值。

第二是配置久期越來越短，無論是一級市場還是二級市場，都缺乏長期投資和配置的耐心，市場上沒有有耐心的配置盤，都是短线資金，就肯定表現出板塊輪動，波動性極大的現象。這很可能是未來半年到一年的新常態。

所以，A股反復震蕩，估值上不去的根本原因，就是投資者缺乏信心。這個信心缺失很可能正在從短期悲觀，不斷的拉長時間线。疫情期間造成的疤痕效應還是很嚴重，讓投資者更多的追求快錢，落袋爲安，缺乏長期規劃耐心和信心。4月份居民存款少了1.2萬億元，銀行理財產品恰好增加了1.2萬億元，這說明市場仍然有錢，但是大家不再去權益市場，而是更多配置到收益率相對穩定，有安全感，回撤和波動小的產品上。由於銀行產品大部分只能配置債券，也就導致了最近幾個月債券市場還是保持着一個牛市的狀態。我們判斷當前的政策依然會保持定力，出台能帶來市場轉向政策還需要等待一到兩個季度。因此，A股的節奏可能跟去年有點像，到下半年才會有大的機會。

美股走勢現在實際上比較扭曲，只是最大的十支科技股在支撐上漲，近500支股票是持續下跌的。也就是說有很大比例的美股是處於熊市中的。美國市場今年迄今爲止最大的反常現象之一是：美國股市表現異常平靜，而國債收益率波動極大。有分析認爲造成這個現象的主要原因是，量化基金持續买入股票的行爲。他們已將這些基金對美股的淨敞口推高至2021年12月以來最高水平。相比之下，主流投資者一直在從股票基金中提取現金，並將其投入到高利率環境下更穩妥的貨幣市場基金。但量化基金“同時且同向”的一致行爲可能帶來未來股市的急速拋售風險。這個風險再結合上面提到的五個市場存在預期差的風險，我們認爲美股6月份發生大震蕩的可能性越來越大。相應的，美元指數依然會保持強勢，人民幣在短期內可能會止貶，在7-7.15之間震蕩。

港股屬於夾縫中生存，幾乎海內外每一個變量衝擊，都會在港股市上引發巨大的振動。同時，由於港幣與美元緊密掛鉤，沒有一個獨立的央行，沒有辦法獨立制定貨幣政策，也沒有按照自己的意志貨幣放水，因此特別容易受到美國貨幣政策的影響。在當前緊縮的美元環境下，港股不會有明顯的改善，估值也缺乏修復的動力支撐。但是，如果美聯儲下半年轉向，港股也會跟着在估值上修復。但是這個時間點可能會非常長，而且由於受到中美關系影響充滿變數。