“這是價值事務所的第1667篇原創文章”

在此前的文章中所長講過藥明康德、藥明生物、昭衍新藥的情況，不論業績還是經營現狀，Q2相比Q1無疑都有極大的改善。

藥明康德Q2營收同比下降6.5%到92.6億元，相比Q1跌幅大幅收窄（Q1下跌了11.0%），環比Q1有16%的增長，帶動上半年整體同比降幅收窄至8.6%。最重要的是，其在手訂單達到 431 億，剔除新冠大訂單同比有33.2%的增長，按照公司的說法，當前在手訂單預計可覆蓋全年85%的營收，全年業績指引可維持不變，即剔除新冠營收2.7%-8.6%的正增長，Non-IFRS 經調整歸母淨利率維持2023年同期水平（即利潤增速與營收一致）。

昭衍Q2扣非淨利潤相比Q1已經扭虧，按照公司的說法，業務量已得到恢復並實現穩步增長，公司的成本控制也初見成效，雖然上半年營收還有兩位數的下滑，但對於2024全年，公司提出了營收與去年持平的展望。甭管昭衍最後能否達成這個目標，至少說明他有信心，真的看到了行業在好轉。

CXO絕對龍頭藥明康德如此，業務基本局限在國內的、體量相對較小的昭衍如此，凱萊英亦是如此。盡管表觀上看，凱萊英今年上半年營收仍還是40%+的下滑，但如果剔除新冠，其營收還是略微有些增長，同藥明、昭衍一樣，Q2表現環比Q1也有較大的好轉。另外，2024整個上半年新籤訂單也有同比超過 20%的增長，Q2較Q1有較好的環比表現。

01

價值事務所

下半年會比上半年好

凱萊英在近期的投資者交流中提到，收入通常是滯後指標，最領先的指標是詢價情況，然後是新籤訂單，第三是在手訂單，最後才是訂單對收入的覆蓋度，也就是營收表現。今年Q1集中反映是過去一年市場低迷形成的業績結果，所以Q1最爛，但其實從前瞻指標來看，Q1已經呈現積極狀態，因此公司認爲Q1後會越來越好，下半年整體經營趨勢會好於上半年，最差的一段時間已經過去，只是恢復還需要一定時間。

按照凱萊英的描述，從詢價情況來看，海外市場正在持續向好，今年新增訂單的主要貢獻在海外市場，全年新增訂單增速一定會越來越好，甚至超過現在的預估。換句話說就是，對明年CXO的情況，大家可以更樂觀一點，尤其是以海外營收爲主的CXO（國內只能說企穩了，但整體情況相比海外還是差了一大截）。

另外，凱萊英還講到，即便是小分子市場，也有復蘇的跡象。2023年好長一段時間裏，小分子NDA（提交上市申請）的訂單非常不活躍，但從今年Q1开始可以看到一些新的NDA訂單了。

其實，小分子行業的復蘇從藥明管线中的分子數量也可以看出來。2023全年，藥明康德體內最源頭的合成化合物數量只有42萬，對比2022只增長了兩萬多，2022相比2021增長了近9萬，這差距可不只一點半點。到了2024H1，這個數據就達到了45萬，相比2023年底增加了3萬，這已經比2023全年新增數量還要多了。不出意外的話，2024全年的新增情況即便沒有2022那么好，也不會差到哪裏去。

在當下的醫藥行業中，“傳統小分子”算是“最不招人待見的”，現在行業的熱點都在多肽、小核酸（雖然這兩也算小分子的一類，但其實介於大小分子的臨界點），還有mRNA、XDC、CGT等，如果傳統小分子都开始復蘇的話，那其余“熱點”的發展狀態只會更好。

02

價值事務所

向內求

總之，就投資者交流的情況來看，凱萊英目前對自己非常有信心，公司也講到在行業下行期中的一些舉措，核心還是三個字“向內求”。

看的企業越多，所長其實越覺得一帆風順並非什么好事。某個行業、某家企業或者某個人，遇到點挫折其實是好事，因爲當諸事皆順時，你會膨脹、會傲嬌、會覺得自己無所不能，壓根不會去反思自己有什么問題，自然也不會對問題採取一些措施，如果順的時間長到一定程度，問題積累到一定高度，一旦爆發，可能瞬間就能要你的命。

如果時不時遇到點不至於影響生存但也有點難受的“小問題”，反而可以讓我們升起警覺之心、敬畏之心、謙卑之心，讓我們反思哪些地方做得不好，從而得到改進。那些殺不死我們的將使我們更強大，煩惱即菩提，其實都是這個意思。

在行業下行期，凱萊英主要在這樣幾個地方做出了努力：

一方面是產能結構上的。從2023年开始，凱萊英對產能擴張節奏進行了結構性調整，小分子產能基本不再擴張了，擴張的基本是目前有較大潛力的，如多肽，這其實就和除非有特別機會海底撈基本不开新店一樣，就是將增量從外求轉移到向內求，盡可能地控制擴張，先徹底消化過去一段時間擴張的產能再說。

另一方面是效率上的。凱萊英裁撤了一些冗余員工，不斷優化可以進行自動化、連續性反應的環節。其連續性反應技術的競爭力現在非常突出，已經陸續有訂單嵌入其中，這項技術具有巨大潛力，只是需要時間逐漸釋放業績。

所長很高興的點在於，公司認爲只要肯投入大力氣管控，就一定能實現有效的成本管控。除了前面兩點，他們還評估了許多能源使用是否有進一步優化的空間，最終將諸多方面匯集到一起，目前這些措施已經在逐漸釋放效果。

是的，只要肯投入大力氣向內求，就一定能找到可以優化的地方。

海底撈前幾年因爲高速擴店出了些問題，於是2021-2022一直在深刻反思，基本暫緩开店，只向內求，向內部要效率、要增量、實現單店營業額提升，於是就有了我們看到的2023年利潤創下歷史新高，而且遠遠超出過去的想象，2024不出意外表現會比2023更好（截至目前的翻台率數據非常好）。

還是那句話，那些殺不死我的，必將使我更強大。我們有理由相信，經過這兩年的向內求，到下一輪行業大繁榮時，凱萊英將拿出更爲耀眼的成績。

03

價值事務所

全球化並非地緣因素

凱萊英還提到了一些很關鍵的行業信息，算是解答了所長心中的一些疑惑，這些疑惑肯定不止所長心中有，絕大多數投資者心中都有，而且不止是CXO，很多其他行業也有。

講到海外產能、與印度競爭、地緣因素等問題時，凱萊英是這么說的：

其實同印度的競爭一直都有，並非這兩年國際形勢變化後才有，這就是正兒八經的市場競爭，終端API（靠終端的原料藥，一般是粉末和液體，基本上只需要一點簡單操作就可以變成我們喫的藥，這種藥片、膠囊等成型藥就叫制劑），尤其是小分子領域，真正能夠把商業化API放到中國生產的非常之少，因爲小分子分段生產在中國是非常晚成熟的鏈條。

凱萊英在與很多大客戶討論時，他們也會談到如果在海外有生產基地，大家的合作可能會更加深入，這並不僅僅是過去兩三年地緣因素的問題，拉長十年維度看其實都是如此。如果在海外有生產基地，就有助於與海外客戶形成API領域的合作，至於海外會不會降低效率，那完全可以把前面的生產放在國內進行，靠後面的生產步驟則放在海外，這樣就能解決目前整體產業鏈條的問題，終端離客戶更近，整體也會更好、更靈活。

此外，除了最終端生產需要放在海外，有些最前端的研發也需要放在海外，這有助於與海外客戶進行交流和互動，工作开展會比較靈活快速。事實上，昭衍新藥在海外並購的前端CRO給國內實驗室倒流的效果就非常強，人類骨子裏其實都更傾向於和離自己更近的人合作。

因此，凱萊英有在波士頓建設研發中心，也在歐洲關注中式產能的機會。不論這兩三年有沒有外部幹擾，整個行業的趨勢就是如此，或者說所有企業的趨勢就是如此，全球化發展。這個全球化，並不僅僅是商品全球化，更是各個產業鏈各個環節的全球化。

甚至所長在想，這樣的商業活動越來越多，大家都你中有我、我中有你，也許未來有一天，國家、民族的概念會越來越弱，所有人都是地球村居民……哈哈，扯遠了。

04

價值事務所

最後

最後還是聊聊凱萊英的業績，按照公司的說法，正常情況下淨利率20%左右，但2024年達到這個水平有壓力，一方面要消化收入下降與剛性成本費用之間的矛盾，另一方面還有很多新業務在爬升階段，目前也要進行海外拓展。但公司相信經過今年的調整，就會恢復到正常的盈利水平，剔除新冠後，今年的營收指引是15%-25%的增速。

換句話說就是，雖然H1看起來還比較拉垮，但公司認爲剔除新冠後全年營收能有15%-25%的增長，利潤端可能稍微落後一些，但明年就會好起來。

截至中報披露日，不含2024H1已確認的營業收入，凱萊英在手訂單總額9.7 億美元（環比2023H2的8.74億美元增長顯著），新籤訂單4.8億美元（環比2023H2的4.3億美元也是增長顯著）。根據訂單狀況來看，所長認爲實現業績指引問題不大。

講完凱萊英，再回想一下近期追蹤的幾家CXO的項目情況，不難發現全球生物醫藥大環境其實已經开始好轉了，畢竟CXO和創新藥是穿一條褲子的，創新藥的日子好過起來，就意味着整個行業日子好過起來。

當下咱們的生物醫藥行業確實也跌得足夠慘，尤其是香港市場的生物醫藥板塊，可以說處於有史以來的最低點。下圖是恆生醫療保健指數的走勢，簡直了，都“破發了”，老子曾說反者道之動，也就是事情不可能一直如此，當事物往一極走得越遠，也就意味着反轉的可能越大。

一方面是當下的創新藥行業出現業績拐點，另一方面是當下的價格足夠低，再疊加生物醫藥是無可挑剔的永續性行業，所以，當下的生物醫藥行業完全可以關注起來，不知道怎么選的朋友，不妨關注一下恆生生物科技ETF（513280，場外020634），港股通創新藥ETF（159570，場外021030）。

所長在之前的文章中也反復強調，對於絕大多數散戶而言，像生物醫藥這種專業程度極高、風險極高的行業，不建議直接配置企業，因爲踩雷概率極大，一款新藥研發失敗導致公司直接破產的例子在生物醫藥行業可謂數不勝數，因此，最好的辦法是直接配置恆生生物科技ETF（513280，場外020634），港股通創新藥ETF（159570，場外021030）這樣的指數產品，避免踩雷的同時，還能喫到整個行業進步、科技進步的紅利。

恆生生物科技(513280)非常好的一點在於，它是當下費率最低的香港創新藥品種，裏面也有相當一部分CXO，會兼顧一些CXO的彈性，今天的文章也講了近期CXO正在集體好轉；而港股通創新藥ETF（159570）創新藥佔比更高，是創新藥純度最高的創新藥類ETF。兩者各有特色，都值得關注。

本文作者可以追加內容哦 !