在美國科技龍頭中，博通一直是很“特殊”的存在。蘋果、英偉達、AMD等都是自研技術，通過內生增長的方式發展壯大。而博通卻是個“怪胎”，一路“买买买”，甚至做到了小魚喫大蝦，一路把自己從小透明晉級成了目前8000億美金的公司。
公司現在業務中所有的核心業務能力都是买過來的，包括網絡業務、無线業務、ASIC和軟件業務等。很多公司收購新業務後，經營不善，成爲累贅，而博通不同的是，經營面改善明顯，並不斷壯大。這點上阿裏可能是一個非常典型的反面案例，而且從這個程度上，騰訊的投資都沒有它來的高效。
公司的多次收購都拉上頂級私募，從經營面和財務面來分析收購的可行，博通也成了一個優秀公司的上市平台。
博通的收購往往具有明顯的特點：
1）收購對象的業務面：具有領先的技術或者市場份額，是某領域的龍頭企業；
2）收購對象的經營面：經營效率不高，尤其是過高的費用直接影響了公司最終的利潤；
3）收購資金來源：自有資金及股票配合財團借款，通過槓杆收購；
4）收購後的經營：保留核心業務，剝離出售其余部分業務。通過經營整合，將公司整體的經營費用率降低，進而提升利潤及EBITDA。出售部分業務，能減少虧損的同時，也能償還部分借款。
當前公司對VMware的收購，也將是每一次收購案的縮影。收購並表後，公司當前的整體經營費用率已經开始下降，公司毛利率也有望重新回到70%。
因此，博通的發展，更是一部極致的“收購兼並”史。就像是投資的視角，公司也把EBITDA作爲公司經營的核心目標之一。總負債/調整後EBITDA的比值，本身也是投資公司衡量公司償債能力的一項指標。從歷史來看，公司每次收購並表都發生在該比值下降至2倍附近的時候。從VMware並表來看，相關比值再次走高至4倍以上，博通當前又將重心放在業務整合方面。而隨着相關比值下降至2倍左右時，公司可能又將开啓新一輪的收購。
由於博通不同於傳統科技公司，公司發展的核心邏輯在於外沿並購，因此海豚君在本篇中主要圍繞公司的收購策略展开。而在下篇中，海豚君將主要研究公司業務情況及投資價值。
以下是詳細分析
一、博通：並購之王
不同於其他公司的內生發展，博通的發展主要來自於外延並購。通過並購整合，博通從惠普公司的半導體部門起家，而今已經成爲橫跨硬件和軟件的科技巨頭。
從Agilent（從惠普分拆上市）獨立出來後，KKR及銀湖資本將公司更名爲安華高（Avago），並在3年後开始了第一次收購英飛凌的BAW業務。此後一發而不可收拾，公司陸續收購了Cyoptics、LSI以及博通。在10年左右的時間內，安華高從一個半導體事業部成爲全球前五大半導體公司。公司的節奏，基本上維持在2年左右收購一家。原本公司還打算在2017年繼續收購高通，但最後被美國政府給叫停而結束。
由於博通本身已經成爲全球半導體行業的龍頭企業，而在收購高通的遇阻後，公司的收購方向开始了調整，轉向軟件業務。隨後，公司陸續收購了CA Technologies、Symantec，公司的軟件業務也有2成的佔比。而隨着對VMware的並表，公司軟件業務的收入規模快趕上硬件端。
在一系列的並購之後，公司已經從單一的半導體硬件公司轉變成兼具軟件及硬件能力的科技巨頭。
當前，博通的業務主要分爲半導體解決方案和基礎設施軟件兩大類。隨着VMware的收購並表，公司軟件業務的佔比提升明顯，已經快接近1：1。
隨着公司的兼並擴張，公司當前的各業務能力基本都來自於收購。從公司兩大類業務具體來看，其中包括很多細分領域：
1）半導體解決方案：硬件端仍然是公司最大的收入來源，佔比仍在50%以上；
①網絡業務（30%）：主要產品有以太網交換芯片、路由芯片、ASIC定制化芯片等，業務能力主要來自於此前對Broadcom和LSI的收購；
②寬帶業務（6%）：主要產品有機頂盒SoC，網關等，業務能力主要來自於此前對Broadcom的收購；
③無线業務（13%）：主要產品有RF射頻模塊及濾波器、WiFi及藍牙SoC等，業務能力主要來自於此前對英飛凌相關業務及Javelin Semiconductor等的收購及整合；
④存儲/服務器業務（7%）：主要產品有SAS和RAID控制器、PCIe交換機等，業務能力主要來自於LSI的業務收購及整合；
⑤工業及其他（2%）：主要產品有光耦合器、工業級光纖等，業務能力主要來自於Nemicon、CyOptics等。
2）基礎設施軟件（42%）：從2017年开始，公司开始跨入軟件業務。通過對CA、Symantec和VMware的收購，公司軟件業務佔比持續提升。當前公司軟件業務的主要產品有主機軟件、分布式軟件、網絡安全解決方案等。
二、Avago過往的收購整合
對於Avago過往的發展，主要可以分爲三個階段：Avago獨立運營、並購LSI和收購Broadcom。這三個階段，對於博通日後的發展，都有着重要作用。
綜合來看，博通的收購整合都有着明顯的特點：①目標公司具有領先的技術優勢或市場份額；②通過槓杆資金收購；③保留並發展核心業務；④經營整合，減少費用，提升利潤率；⑤剝離變現部分資產，來償還借款。
2.1 Avago的成立
Avago，一开始來自於Agilent（從惠普獨立分拆上市）。由於Agilent當時的主要業務是T&M（爲通訊網絡等提供測試、解決方案）和LS&CA（生命科學相關業務），其余部分的半導體業務佔比較小，並且受行業周期影響較大。公司相對更側重於前者的發展，也就有了處置剝離半導體業務的想法。
此時，KKR和銀湖資本決定以26.6億美元的價格對Agilent的半導體業務進行收購，隨後進行更名爲Avago。
從經營面和資金面來看：
1）經營面：Avago側重濾波器、射頻等高毛利&高增長的優勢產品，並將部分其他業務進行出售。公司將總部遷移到新加坡，從而享受5%左右的優惠稅率。此外，公司還將部分IT中後台業務外包至印度。
通過這一系列的操作，公司不僅保留了核心優勢業務並實現增長，還將公司的研發費用率從16%左右下降至14%左右；銷售及管理費用率也從11%下降至8%附近。在此期間內，公司年度營收增長了8億美元，但兩項費用合計無明顯增長。
2）資金面：整個交易的資金需要27.75億美元，其中包括26.6億美元的標的對價以及運營、交易等相關費用。KKR和銀湖資本最後提供的資金中，有一半來自於高息借債，大約有14億美元。
隨後在Arvgo當時六大業務中，在一年內直接把PMC-Sierra、Imaging Solutions等非核心業務拆分賣出，所得的7億美元，直接償還了一半的債務。
其余的負債部分，Avago在2009年實現上市，當年估值就達到了40億美元，和4年前的收購相比上漲近50%。通過公司在經營面的改善，股價开始走高，股東實現債務清償和收益。
2.2收購LSI
從Avago獨立开始，公司憑借射頻濾波器等無线業務逐漸成爲半導體行業的“小龍頭”。尤其是在濾波器市場，公司市佔率領先明顯。搭乘4G智能機的東風，公司憑借業務自身發展，市值從40億成長至100多億。而在公司業務穩定發展的同時，Avago將目光投向於LSI的HDD和SSD存儲領域。
彼時的LSI，並不是一個小公司，整體營收規模和Avago相近。以2013年爲例，Avago的全年營收25億美元左右，而LSI的營收也達到了20億美元以上。
雖然市場上對公司的收購有所疑慮，但Avago相信，“能幫助LSI降低費用率，提升盈利能力”。當時Avago的研發和營銷管理費用率合計已經下降至21%，而LSI竟然高達39%。
1）經營面：LSI中78%的收入來自於存儲業務，並且和Avago原有業務不重合，也幾乎沒有協同。對它的收購，主要是從優質資產以及財務整合角度出發。LSI的存儲業務主要分爲HDD和SSD。Avago在完成收購後，同樣保留核心HDD業務，剝離出售部分其余業務。公司分別出售了SSD業務和Axxia業務，減少經營虧損的同時，也能提前償還部分債務。
此外，公司將LSI的研發及銷售等方面與原來Avago進行整合，從而顯著地降低了公司經營費用端的开支。
在完成收購後，研發費用率和銷售及管理費用率合計曾達到30%左右，而通過公司費用端的縮減和整合，兩項費用率重新回到25%以下。至2015年末，公司的營收和利潤都更上一層樓，實現了翻倍增長。
2）資金面：和此前相似，公司的資金仍主要來自於借款。對於本次收購LSI的對價66億美元，其中46億來自於銀行借款，10億來自於合並後的公司，還有10億來自於銀湖資本。同樣在收購完成的一年內，公司陸續出售了非核心的SSD業務和Axxia業務，分別帶來了4.5億美元和6.5億美元的資金，從而償還了部分的銀行借款，降低了公司的利息費用。通過一年的分拆整合，Avago的股價再次翻倍，超過了400億美元。
2.3 並購Broadcom
在完成LSI的收購後，Avago已經成爲全球前十大半導體公司。但明顯還不滿足於此，在不到兩年的時間內，公司又將目標轉向了Broadcom。此時的Broadcom已經是全球半導體公司的Top 5，Avago的收購無疑是“蛇吞象”。
和LSI的情況類似，彼時的Broadcom和Avago的業務相關度也不高。唯一相關的無线業務，收入也僅佔Broadcom的1/5。在收購前Avago的年收入大約在66億美元，而Broadcom的年收入已經達到85億美元。然而憑借經營效率的區別，Avago的經營利潤反而高於Broadcom。2025年一季度，Avago的經營利潤率達到了38%，而Broadcom僅爲24%。
1）經營面：在收購Broadcom後，公司進一步拓展了有线基礎設施及無线通訊業務，這兩也成爲新公司的核心業績來源。在保留核心業務的同時，剝離出售“不賺錢”的IoT業務，減少了公司的利息成本。
此外公司繼續整合研發及銷售等相關資源，將剛收購時近30%的費用率，通過1-2年時間下降至20%附近，收入和利潤都有明顯的提升。
2）資金面：隨着Avago的收購體量越來越大，本次對Broadcom的收購對價達到了370億美元。在資金安排上，公司以“現金+股份”的方式進行，包括170億現金和140億的股份對價。其中170億現金，主要90億的新債和80億的账面現金構成。
而公司隨後剝離出售的IoT業務，得到5.5億美元，也能償還其中的部分債務。隨着公司的業務整合，不到2年的時間，公司季度淨利潤從4億美元提升至6億美元。公司股價也再次翻倍，達到了800億美元以上。
三、當前對VMware的收購及博通的目標
隨着對Broadcom收購的完成，公司又开始物色起了新方向。這時的博通已經穩居全球半導體行業的前五，但公司想再來一次大的收購。2017年時候公司提出收購高通，整個體量仍舊比自身更大的一個公司。然而這次重磅並購，最終被美國政府叫停而結束。
在收購碰壁後，博通重新思考开始調整方向，停止了半導體領域的擴張步伐，轉向軟件領域。隨後陸續收購了CA、Symantec等公司，公司軟件業務收入提升至兩成。
在近兩年內，公司又收購並表了另一家軟件領域的上市公司——VMware。公司以610億美元的價格對VMware進行收購，並且承擔80億的債務。大體量的收購，給公司帶來營收增長的同時，也再次給公司帶來壓力。
3.1對於本次VMware的並購
1）經營面：隨着收購並表，公司的相關費用率再次明顯提升。公司R&D%和SG&A%合計從20%附近增長至32%。根據過往的統籌共用處理，海豚君認爲公司的這兩項費用率也有望迎來下降，預期合計費用率也將再次降到25%以下。隨着整合的進行，公司的利潤端也有望得到明顯回升。
2）資金面：本次交易的610億美元，主要以“現金+股票”的方式。原來VMware的股東可以選擇以142.5美元/股的價格或者等額的博通股票進行交易。而同時，博通也和銀行財團准備了320億美元的新借款准備。
對於收購的情況，博通公司通過總負債/LTM 調整後的EBITDA的倍數來衡量公司的還債能力。從公司歷史收購情況看，每次公司進行大型收購後，相關比值將會明顯升高。而隨着剝離出售及業務整合，公司償還部分借款和利潤提升，進而又提升了公司的償還能力。隨着公司總負債/LTM 調整後的EBITDA相關比值降到2倍左右時，公司又开始了新一輪的收購並表。
3.2博通的愿景及目標
隨着近些年陸續收購CA、Symantec和VMware等軟件公司的收購，公司的毛利率穩步提升。主要是由於軟件業務的毛利率整體高於原來的半導體業務，公司毛利率從50%附近提升至60%以上。
當前受VMware收購整合的影響，毛利率短期內有所回落。由於VMware本身毛利率達到80%以上，隨着整合的進行，博通公司整體毛利率有望重新回到70%上方。結合公司對經營費用端的縮減，公司的經營利潤率有望重回40%以上。
除了收入以外，公司在經營端還設定了EBITDA%的目標，這也符合公司以“槓杆收購發展”的策略方向。調整了非現金性支出的利潤EBITDA，更像是一個粗略的公司現金性利潤，它能反映公司經營效率管理能力的同時，也能衡量公司的償債能力。而公司對EBITDA%的目標一直設定在60%以上，保證自己在一次次並購後一方面仍然是高毛利的業務，另外一方面有債務償付能力。
隨着VMware的並表，公司總負債/LTM 調整後EBITDA的比值提升至4.4。而隨着經營面的改善，調整後EBITDA提升的同時，公司總負債也有所下滑，相關比值逐漸下滑至3.5。而3.5對於公司歷史來看，仍處於相對較高的位置。
因此，海豚君認爲當前公司暫且先不會進行下一步的收購，而重心在於對VMware的整合。而當相關比值再次下降至2倍附近時，公司可能又將开始尋找新的並購機會。
原文標題 : 博通：“买买买”鋪就“萬億”路？ 騰訊阿裏學起來！
標題：博通：“买买买”鋪就“萬億”路？ 騰訊阿裏學起來！
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