高端化战略、全國化战略紛紛折戟，這也側面說明頻頻換帥的酒鬼酒從未有基於企業長續經營發展的“掌舵者”。而營收、利潤持續下滑，導致現金流爲負，酒鬼酒所面臨的挑战不小。

作者：金諾 編輯：呂鑫燚
出品：零售商業財經 ID：Retail-Finance

告別高增長時代，酒鬼酒（000799.SZ）成爲上半年爲數不多業績下滑的酒企。

8月29日，酒鬼酒交出了一份“營利雙驟降”的成績單。2024年H1報告期內，酒鬼酒營收爲9.94億元，同比下滑35.5%；淨利潤0.73億元，同比下滑71.32%。報告期內，內參系列、酒鬼系列、其他系列產品的收入均出現不同程度的收縮，且公司現金流由正轉負至-2.09億元，同比下滑350.97%。

這並非酒鬼酒近年來業績首次出現下滑，2022年下半年後，保持了8年持續高增長的酒鬼酒迎來業績拐點，公司經營顯著承壓，且一路下跌直至今年，直接創下酒鬼酒近六年來淨利潤的“冰點”。

酒鬼酒在財報中將業績下滑原因歸咎於白酒行業整體的嚴峻形勢與擠壓式競爭，由此導致了白酒產品價格承壓，渠道客戶信心處於修復階段，次高端以上產品消費需求仍待恢復。

業績持續下滑投資人自然“用腳投票”，近三年酒鬼酒股價呈現“跌跌不休”態勢。截至2024年9月6日收盤，酒鬼酒報35.59元/股，相比三年前最高點258.12元/股已經跌去近九成。市值也從歷史最高886億元，縮水至115.64億元，三年蒸發770多億元。

市值平均每年蒸發超三百億的節奏，讓酒鬼酒的股市表現成爲了國內主板中所有上市的酒企中“吊車尾”的存在。

曾經代表着湘酒門面的酒鬼酒，在1988年最初投放的時候定價一度超越茅台，與五糧液、茅台並稱爲“高端白酒三巨頭”。作爲三者中最早上市的一員，酒鬼酒如今的市佔率卻不足1%，已逐步淪爲酒企中遊品牌。

令人好奇的是，酒鬼酒究竟發生了什么？

01 業績陷入泥潭,產品結構失衡

酒鬼酒財報給人最直觀的感受爲——酒賣不動了。

從產品的細分系列來看，酒鬼酒不同定位的產品營收出現了截然不同的趨勢。

酒鬼酒官網產品中心顯示，其目前酒類產品主要有四大系列：內參系列、酒鬼系列、湘泉系列和洞藏系列。根據酒鬼酒上半年財報，這四個系列中有三個均呈現營收同比下降的趨勢，而其中最高端的內參系列產品銷量更是“滑鐵盧”，營收僅爲1.73億元，同比跌幅60.85%。

僅有湘泉系列實現了同比正向增長，然而該系列的營收不過0.49億元，佔比僅爲2.34%。

根據官網指導價，湘泉爲酒鬼酒旗下最平價的產品线，與高端的內參系列價格差異近10倍。

曾經撐起銷量大頭的內參與酒鬼酒系列都在同比下降，平價系列的湘泉即使實現同比增長，但對於酒鬼酒整體而言，這份增長顯然“不夠看”：一是，從銷量佔比來看微乎其微；二是，價格差距導致的營收更是遠遠無法填補其他高端线銷量下滑帶來的營收“窟窿”。

再深一步來看，不同定位的產品價格差距，在一定程度上代表了產品利潤率的高低，內參系列在報告期內的毛利率高達88%，而其他系列僅爲60%，也從側面反映出了本報告期內酒鬼酒利潤驟降七成的主要原因。

高利潤的高端线產品銷量斷崖，內參系列的營收貢獻從四年前的31.34%降至如今的17.39%，利潤低的產品又產能不足，繼而影響了整體利潤的來源。

簡而言之，酒鬼酒整體的銷量頹靡以及高端化轉型不達預期導致的產品結構變化，是導致營收與利潤皆縮水的主要原因。

此外，單個系列產品的毛利率也不約而同均出現減少的現象，內參系列、酒鬼系列和其他系列的分別下降了3.08%、3.46%與8.85%。

與上述各種下跌指標形成鮮明對比的，則是酒鬼酒各類費用率的激增。因此，刨除掉產品銷量與結構的變化因素，費用的比例猛漲也是導致本報告期內利潤暴跌的因素之一。

本報告期內的銷售費用佔總營收比重爲34.3%，管理費用和財務費用共計佔比15.8%，三個主要費用比例高達49.1%，對比上一年同期的比例上漲了近13個百分點。

酒鬼酒在2022年時就針對銷量下滑的現狀开展了一項名爲“費用改革”的營銷措施，然而從最新的成績來看，費用改革目前尚未體現出真正的價值出來。

營收的一半都用在了三項費用上，剩下的利潤空間自然薄如蟬翼。而從銷量下滑來看，重金砸營銷的酒鬼酒也並未等來與之匹配的回報。

當下滑成爲酒鬼酒財報的主旋律時，酒鬼酒已經被對手遠遠落在身後。12家知名酒業品牌中，酒鬼酒無論是營收還有歸母淨利潤均排名墊底。

02 透支的代價,多米諾連鎖反應

營收、利潤持續雙降，直接讓酒鬼酒的現金流狀況陷入危機，財報顯示，2024半年期內現金流淨額爲-2.09億元。縱觀近年來酒鬼酒的現金流表現，從2021年开始便連年惡化。

不僅是現金流數據，酒鬼酒的營收、利潤等關鍵指標數據都在2021年前保持着一路高歌猛進的姿態，直至這個節點後仿佛被按下了暫停鍵，而後則是一路剎不住車的下跌。

作爲拐點的2021年，究竟發生了什么？

事實上，2021年是酒鬼酒意氣風發的一年。在公司2021年股東大會上，時任酒鬼酒董事長的王浩在大會上慷慨激昂：“按照我們既定的策略下去，未來100億銷售收入絕不是夢！”

命運饋贈的所有禮物，早已在暗中標好了價格，酒鬼酒看似一路上漲的業績背後，其實是透支了庫存壓力和經銷商利益等諸多條件所換來的超前繁榮。

數據是最直觀的體現，早在2019年酒鬼酒的庫存壓力就开始上漲。從2019-2022年的三年間，庫存存量從3460噸飆升至7375噸，直接翻倍。根據最新財報數據，期末總庫存爲5520噸，然而這已經是酒鬼酒使盡渾身解數盡力去庫存的結果了。

庫存暴漲與2018年末酒鬼酒推出的“新銷售模式”息息相關。

在2018年12月，酒鬼酒嘗試利用股東高漲的投資熱情來刺激產品銷量，與全國多位經銷商共同出資成了內參銷售公司，經銷商同時也擁有了第二身份，即酒鬼酒的股東，實現了利益的雙重捆綁。彼時，也正值酒鬼酒的股價與市值高速飆升的上升期，因此這種模式之下經銷商的囤貨熱情被完全激發，同時享受了渠道的價差與分紅的實際到手利益。

該模式本是照搬瀘州老窖的“柒泉模式”，但是該模式能夠高速運轉需要兩個充分條件：一是市值持續上漲保證股東能夠拿到分紅，二是保持良好的存貨周轉率讓銷售閉環持續順暢。

毫無疑問，這兩大條件都在後面土崩瓦解，所帶來的一切弊端也在酒鬼酒業績頹勢後逐漸顯現。

首先是經銷商的信心崩塌，在新模式刺激之下酒鬼酒的經銷商數量從2019年的520家增長至2023年的1774家，四年漲了三倍。然而僅2024的短短半年，經銷商便從1774家直接縮減到1301家，銳減了近三分之一。

此外，後面酒鬼酒推出的“費用改革”政策也在一定程度上觸犯了經銷商的利益，讓經銷商極爲不滿，更加喪失對酒鬼酒產品的銷售意愿。

第二個連鎖反應就是庫存的擠壓與價格倒掛。

之前瘋狂囤貨的經銷商在信心減退之後，爲了回籠資金也开始不得不進行剩余庫存的拋售。在官網售價爲千元左右一瓶的內參酒，在渠道經銷商手上到了約800元/瓶，價格倒掛明顯。

從行業傳統模式來看，酒品周轉需要從企業到經銷商，最後一步才是終端消費者，這一銷售閉環周期較長，因此當此的高速業績增長一旦結束，滯後的多米諾連鎖反應才开始凸顯，透支未來所帶來的惡果呈現摧枯拉朽之勢，盡顯在不光彩的財報數據之上。

盲目推崇新模式，沒有進行完整的風險預判和“兜底”，導致酒鬼酒難如往昔。誠然，創新是企業的永恆命題，但能承擔起創新背後蕴藏的風險，才是企業活下去的前提。

03 兩大战略均失效,還剩多少試錯空間？

上述經營問題，酒鬼酒早已开始自省。2023年酒鬼酒大會上，其官方演講PPT上直接將酒鬼酒所遇到的如“壓貨炒作”“業績拉胯”“價格倒掛”等痛點公之於衆。

然而，看清問題是一回事，如何解決問題則是另外一回事。

酒鬼酒給出的解決方案是不斷換帥以謀求更好的战略，企圖通過“領導人”的力量，左右企業發展脈絡，然而終究是治標不治本。

自從1997年上市以來，27年內酒鬼酒董事長和總經理頻繁更換了17個人，其他離職高管，已經高達上百人有余。尤其是在2014年被中糧收購後，十年內董事長和總經理已經更迭三次。

2024年2月，中糧酒業的董事長高峰接替王浩成爲新一屆董事長，王浩正是此前在股東大會許下100億銷售目標的前董事長。8月，酒鬼酒發布公告，稱已在酒鬼酒工作長達13年的王哲突然因個人原因辭去副總經理職務，或與酒鬼酒剛剛公布的萎靡業績有關。

無論對任何企業而言，頻繁更換高管和領導班子都屬於致命傷。

每一任新官上任，都會爲企業制定新的發展战略，進而導致企業業務頻繁調轉，從未長期貫徹某一战略，達不到預期效果。

這也意味着，多年來根本無人真正爲酒鬼酒的長續經營“掌舵”，導致內部人心渙散，無法真正達到战略意義的“上行下效”。更糟的是，酒鬼酒被中糧採購後的高層基本還是遵守任人唯親的原則，因此大多數高層爲中糧出身，缺少白酒行業經驗，這樣的“頻繁換帥”結果就是酒鬼酒的不斷試錯和調整战略。

在高端化战略方面，酒鬼酒雖然是國內最早一批啓動高端化战略的品牌，但時至今日仍未形成高端認知，當提到高端白酒，大部分消費者卻很難第一時間浮現酒鬼酒的印象。

究其原因，一是酒鬼酒的高定價主要基於物以稀爲貴，供不應求的邏輯，這套邏輯在後面應對更多的競爭者之後，作爲地方酒品牌的酒鬼酒競爭力和市場影響力都難以匹敵；二是，酒鬼酒在推廣內參等高端產品系列的方式上採取了綁定經銷商的激進策略，雖實現了快速擴張但缺乏足夠的市場基礎和消費者接受度來支撐；三是，缺乏講故事能力，在“好酒也怕巷子深”的互聯網時代，並沒有繼續深化高端的品牌文化。

再者，酒鬼酒“全國化战略”的黯然退場與上述因素也有着千絲萬縷的關系，在激進拓張全國銷售網絡之後業績反而逆向收縮，並且地區屬性仍舊強烈，按照最新財報，報告期內41.58%的營收仍然來自於本省。

花費20多年仍未走出湖南，因此自從高峰上任後，“全國化”已經很少被提起，與之對應的是“聚焦湖南大本營市場”，看來的曾經100億全國化目標，終究是個不切實際的夢。

從酒鬼酒這一路的品牌生涯與大起大落的股市表現，曾經的湘酒之王酒鬼酒擁有優秀的白酒基因這毋庸置疑，但是一旦當白酒行業下行或震蕩時，也成爲了酒鬼酒身上的各種弱點的催化劑，於是形成了酒鬼酒宛如過山車般的跌宕業績起伏，刺激着無數白酒股民的大心髒。

作爲白酒十二香型之一的馥鬱香型的开創者，酒鬼酒曾多次借着順勢起風，正如品牌名中的“酒鬼”一詞，擁有着特立獨行的氣質。但在如今這個品牌高度分化的行業下行期，學習如何行走得更穩，是目前酒鬼酒亟需探討的課題。

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