啤酒白酒，兩極分化！

2024年，白酒行業進入了降價潮，貴州茅台、五糧液等頭部白酒企業的價格呈現出下滑趨勢。

然而，啤酒行業與白酒恰恰相反，華潤啤酒、百威亞太、重慶啤酒、青島啤酒等龍頭紛紛布局高端化賽道，成長性凸顯。 

自2003年起，我國啤酒行業處於中高速增長階段，2013年產量達4982.79萬千升。由於啤酒的消費群體以25-35歲爲主，受出生人口率降低、人口老齡化加劇等影響，啤酒行業產銷量緩慢下滑，到2023年產量爲3555.5萬千升。

在銷量增速呈疲軟狀態的情形下，提高產品價格已成爲當前國內頭部啤酒企業的首選。 

從行業數據看，2013年以來，我國中高端啤酒銷量佔比持續攀升，從19%提升至35%，提高了16個百分點。

由此可見，雖然現階段行業整體銷量增速緩慢，但中高端啤酒發展潛力充足，高端化战略未來成長可期。

那么，當前國內啤酒行業的競爭格局如何呢？ 

目前，我國啤酒行業競爭格局較爲穩定，前五大頭部廠商佔據70%以上的市場份額。其中，華潤啤酒以市佔率24.7%位列第一，青島啤酒緊隨其後，市佔率18.6%，而後是百威亞太、燕京啤酒、嘉士伯。

其中，青島啤酒的成長優勢十分突出，其邏輯不亞於茅台、海天味業、珀萊雅等龍頭企業，引起了我們的注意。

接下來，我們先來看一下公司財務狀況。 

從上圖來看，2019-2023年，青島啤酒的營收和淨利潤均呈穩步上漲趨勢，業績表現較爲穩健。

值得注意的是，青島啤酒作爲消費行業公認的大白馬，盈利能力自然十分強悍。 

淨資產收益率ROE是衡量一家企業核心盈利能力的重要指標。

從行業對比來看，2019-2023年，青島啤酒是唯一一家實現ROE連續上漲的企業，其ROE水平僅次於華潤啤酒，吊打燕京啤酒、百威亞太，說明公司的盈利能力強悍，成長性很強。

那么，我們不禁好奇，青島啤酒當前的價格合理嗎？

現金流折現（DCF）模型，屬於絕對估值法，也是巴菲特最鐘愛的估值方法，主要通過對企業未來自由現金流進行折現，得出公司的內在價值，以此來衡量公司當前是被高估或低估。

下面，我們就來用現金流折現（DCF）模型，計算一下青島啤酒理論上的價值。

用DCF模型主要分爲四個關鍵步驟：

1.計算基期的自由現金流；

2.預測未來5年的自由現金流；

3.估計增長率（g）；

4.計算終值期的自由現金流。

第一步，計算青島啤酒的基期自由現金流。

自由現金流=稅後息前利潤+折舊攤銷-營運資本增加-資本开支（選取2023年爲基年）

2023年，青島啤酒的淨利潤爲43.48億元，在利息支出忽略不計的情況下，我們採用淨利潤來代替稅後息前利潤。

折舊攤銷費用=固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷，以此計算出2023年公司的折舊攤銷費用爲11.28億元。

公司淨營運資本（流動資產-流動負債）2023年爲126.94億元，2022年爲123.3億元，因此，2023年青島啤酒營運資本增加額爲3.64億元。

2023年公司資本开支16.18億元，根據公式計算得，2023年青島啤酒的自由現金流爲34.94億元。 

第二步，預測未來5年的自由現金流。

2019-2023年，公司淨利潤平均增速約爲25%；折舊攤銷率（折舊攤銷÷營收）平均爲3.68%；營運資本增長率平均爲4.75%；資本开支率平均爲4.9%。

如下圖，我們假設2024-2028年和2019-2023年相關指標的增速保持一致。 

根據以上指標，計算未來5年青島啤酒的自由現金流分別爲45.82億元、58.84億元、75.23億元、95.84億元和121.71億元。 

第三步，估計青島啤酒的永續增長率g。

永續增長率一般取值在5%及以下，考慮到啤酒廣受年輕人青睞，是聚會、節日的必需品，加上青島啤酒在中國及國際市場都有較高的市佔率和客戶黏性。

因此，我們樂觀估計公司的永續增長率爲3%。

第四步，計算終值期的自由現金流。

對於折現率r的選取，需要結合當前我國經濟增長、通脹率及市場的股息率等關鍵因素，要想實現資產不貶值，收益率至少要超過GDP加上通脹、股息的速度，大約在9-11%，因此我們選取10%的折現率作爲計算依據。

假設折現率r爲10%，在公司永續增長情況下，終值期自由現金流計算公式爲： 

終期值表示2029年之後公司進入永續增長的階段，計算得出，公司詳細期現金流折現值爲288.09億元，終值期自由現金流現值爲1083.17億元。

最終，二者相加得出青島啤酒企業價值爲1371.25億元。 

由於企業價值的所有人既有股東也有債權人，而股權價值只代表股東的價值。因此，如果我們想知道公司在市場上是被高估還是低估，還需要計算出其股權價值。

公式爲：企業價值+非核心資產價值（投資性資產）+現金=債務+少數股權價值+股權價值

根據上述公式計算，青島啤酒股權價值爲1269.45億元，公司總股本約爲13.64億，則每股股權價值爲93.07元，目前看來公司是被低估的，且存在不少成長空間。

最後，總結一下。

青島啤酒在行業內市佔率名列前茅，且ROE水平亮眼，通過DCF模型計算出，公司存在明顯被低估的現象。截至2024上半年，持有青島啤酒的機構共218家（更新中）。

雖然用DCF模型進行估值時，需要做出各種假設，預測數值具有一定的主觀性，計算結果可能與實際存在偏差。但正如巴菲特所說，模糊的正確，勝過精確的錯誤。

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來源：飛鯨投研

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