《港灣商業觀察》黃懿

8月16日，YXT.COM GROUP HOLDING LIMITED（雲學堂集團控股有限公司，下稱"雲學堂"）正式以"YXT"爲股票代碼在納斯達克掛牌上市，IPO承銷商包括EF Hutton LLC、老虎證券、招銀國際。

公开資料顯示，雲學堂是自2021年7月以來，首家在美國上市的教育類企業，外界稱爲“中國數字化企業學習第一股”。雲學堂信息科技（江蘇）有限公司是其國內運營主體。

01

2024年第一季度收入大幅下滑

根據弗若斯特沙利文的數據，就2023年的總收入、訂閱收入和訂閱客戶數量而言，雲學堂是中國最大的數字化企業學習解決方案提供商。

通過內部开發和外部協作相結合，截至2024年3月31日，雲學堂提供了超過8200門課程，覆蓋約20個行業，總學習時間超過20500小時，其中包括超過6800小時的專有課程，覆蓋約20個行業的2434個訂閱客戶。

2022年至2023年及2024年3月31日（報告期內），雲學堂實現收入分別爲4.31億、4.24億、8321.6萬。值得注意的是，2023年前三個月的收入爲1.22億，意味着2024年前三個月的收入同比下滑31.88％。

此外，淨利潤分別爲-6.40億、-2.298億、3503.9萬；經調整淨虧損分別爲5.23億、3.85億、4189.3萬；經調整EBITDA分別爲-5.11億、-2.60億、-3621.5萬。可以看出，2022年至2023年的虧損規模逐漸收窄，到了2024年前三個月實現轉虧爲盈。

與此同時，雲學堂的毛利率分別爲54.0％、54.1％、62.6％；淨利潤率分別爲-148.7％、-54.2％、42.1％；經調整EBITDA利潤率分別爲-118.7％、-61.4％、-43.5％。

雲學堂指出，今年一季度收入同比減少乃由於CEIBS PG（公司在2020年收購的子公司，目前已失去對其控制權）自2024年1月15日起取消合並，導致收入減少；及業務營運波動，原因是公司來自企業學習解決方案的收入減少；及其他收入減少。公司還做出了假設，假定CEIBS PG的分拆發生在2022年初，那么2024年3月31日，假設後的收入同比減少18.6％。

而2024年前三個月毛利率的下滑，主要是由於雲學堂對企業學習解決方案的战略重點導致截至2024年3月31日止三個月毛利率不同的產品組合與2023年同期相比發生變化。

目前，雲學堂完全依賴企業學習解決方案業務，其收入佔比分別爲98.5％、97.1％、98.6％。與此同時，企業學習解決方案業務還包括訂閱收入和非訂閱收入。

訂閱收入主要來自公司通過SaaS交付的數字化企業學習解決方案，包括訂閱企業學習系統、個性化電子學習系統、教學工具和在线課程。其分別佔總收入的85.5％、82.0％、92.5％，也就是說，雲學堂對訂閱收入的依賴程度在2024年第一季度迅速加深。

非訂閱收入主要來自线下課程和錄制課程，其分別佔同期總收入的13.0％、15.1％、6.1％。

02

客戶和訂閱客戶有所減少，銷售費用和研發費用驟降

除了訂閱收入和非訂閱收入的差距拉大，雲學堂的客戶數量和結構也發生不小的變化。

在客戶數量方面，報告期內，雲學堂分別有3881名、3501名、2545名客戶；訂閱客戶數分別爲3439個、3230個、2434個；訂閱客戶在訂閱收入方面的淨收入留存率分別爲118.1％、101.4％、106.1％。截至2023年3月30日，CEIBS PG擁有845名客戶，以及727名訂閱客戶。

對於客戶和訂閱客戶數量的減少，雲學堂指出主要是由於CEIBS PG的解體，以及公司的業務擴張战略側重於對企業學習解決方案有強烈而穩定需求的大型企業，導致一些中小型客戶取消了選擇。

有意思的是，雲學堂在銷售費用上有十分明顯的把控和下降。

報告期內，雲學堂的銷售和營銷費用分別爲3.45億、2.44億、3695.3萬。其中，品牌營銷與支持分別爲2297.7萬、1563.5萬；121.7萬。

2024年前三個月，銷售和營銷費用同比下降31.0％，這主要是由於中歐PG自2024年1月15日起取消合並，導致銷售及營銷开支減少；及業務營運波動，主要是由於公司優化人力資源及有效管理成本及开支，導致支付予銷售及營銷人員的薪酬減少。

雲學堂指出，公司計劃繼續在銷售和營銷方面進行投資，以提高品牌知名度，長期留住現有客戶並吸引新客戶，同時不斷加強跨運營流程、銷售策略和智能工具的銷售效率，以加強個人銷售能力。預計在可預見的未來，銷售和營銷費用佔總收入的百分比將進一步下降。

結合目前公司的客戶和訂閱客戶數量在減少、客戶淨收入留存率有所回升，以及銷售及營銷費用下滑來看，雲學堂目前更注重現有客戶的留存情況，對於新客戶的拓展的力度相對較低。

同一時期內，雲學堂的研發費用分別爲3.12億、1.77億、3005.2萬，作爲參考，2023年3月31日的研發費用爲4862.3萬。

2024年前三個月，研發費用同比下滑38.2％，主要是由於中歐PG自2024年1月15日起取消合並，導致研發費用減少人民幣730萬元；及公司的業務運營波動，主要是由於支付給研發人員的補償減少。

此外，雲學堂明確指出，未來研發費用率會進一步下降。

值得注意的是，報告期內，雲學堂的經營活動的現金流量金額分別爲-4.57億、-2.57億、-5849.1萬；現金及現金等價物分別爲4.32億、3.20億、2.19億，處於持續下降的狀態。

與此同時，雲學堂的借款未償余額分別爲2000萬、2.66億、2.52億。截至2024年3月31日，2023年後所有長期借款的到期總額（未計提）在2024年爲350萬元人民幣，在2025年爲2.19億人民幣。也就是說，未來雲學堂面臨着較大的還債壓力。

03

失去對子公司控制的前因後果

除了業績層面出現波動，雲學堂在合法合規層面，還存在不少情況。

根據天眼查和企業預警通等平台顯示，2024年1月19日，於東消行罰決字2024第000054號案件中，東城區消防救援支隊監督執法人員在對位於北京市東城區燈市口大街33號10層1023B的雲學堂信息科技(江蘇)有限公司北京分公司進行消防監督專項檢查時，發現該單位庫房堆放紙箱等可燃物，照明燈具未採用隔熱、散熱等防火措施。東城區消防救援支隊給予雲學堂信息科技(江蘇)有限公司北京分公司責令停止使用的行政處罰。

此外，對於上文提到的CEIBS PG的解體，涉及到雲學堂一項尚未了結的訴訟。

2020年6月，雲學堂透過收購Digital B-School China Limited（持有CEIBS PG39％股權）及CEIBS Management Limited（持有CEIBS PG21％股權）的全部股權（統稱“股份轉讓”），取得對CEIBS PG（中歐國際工商院PG），主要包括基於訂閱的企業學習解決方案的控制權。

2020年8月，CEIBS PG持有剩余40％股權的另一股東China Europe International Business School(“CEIBS”，中歐國際工商學院)公开表示，雲學堂侵犯了其知識產權，CEIBS對上海的關聯股份購买並不知情，也不承認該交易。同一個月，CEIBS向香港高等法院提交了一份針對中歐國際工商學院PG的訴訟書，要求聲明CEIBS和CEIBS PG於2007年5月達成的放棄索賠（“放棄索賠”）對CEIBS沒有法律約束力。

2021年1月，CEIBS進一步向香港高等法院提交清盤呈請，尋求清盤CEIBS PG（該等爭議源自一系列交易文件，包括CEIBS與CEIBS PG若幹當時股東於2007年5月就成立CEIBS PG訂立的購股協議（統稱“交易文件”）。作爲該安排的一部分，CEIBS訂立放棄權利協議，並同意向CEIBS PG放棄若幹商標在全球範圍內的唯一及專有權利（“放棄權利協議”）。

2024年1月15日，根據香港國際仲裁中心頒布的部分最終裁決，向雲學堂轉讓的CEIBS PG21％股權被宣布無效，而雲學堂委任CEIBS PG一名董事亦無效。雲學堂於2024年4月向香港高等法院申請撤銷仲裁裁決，而CEIBS亦於2024年4月向香港高等法院提交申請以強制執行仲裁裁決。

2024年5月，香港高等法院舉行聆訊，而撤銷申請及強制執行申請已押後至2024年8月於法官席前進行實質性辯論。

由此，2022年和2023年，CEIBS PG爲雲學堂貢獻的收入分別爲人民幣8460萬元和9940萬元。鑑於上述訴訟仍在進行，且有較大風險，雲學堂已從2024年1月15日起將CEIBS PG從合並財務報表中剔除。

一名專注於公司法領域的法律人士指出，“雲學堂的該等股權轉讓被認定無效，主要是在交易前未進行詳盡的盡職調查，也沒有履行必要的告知義務。在進行股權轉讓交易前進行盡職調查是非常必要的。盡職調查不僅有助於確保交易的合法性和合規性，還能有效降低風險，保護各方的利益。”

對於雲學堂申請撤銷仲裁裁決的成功幾率，該法律人士指出，“根據《香港仲裁條例》（Cap.609）第七章“不服裁決的追訴權”第34條，法院對仲裁裁決的幹預是非常有限的。一般來說，只有在提出申請的當事人提出證據證明以下幾種情況下，才有可能成功撤銷仲裁裁決：

1、仲裁協議的當事人有某種無行爲能力情形；或者根據各方當事人所同意遵守的法律或在未指明法律的情況下根據本國法律，該協議是無效的；

2、未向提出申請的當事人發出指定仲裁員的適當通知或仲裁程序的適當通知，或因他故致使其不能陳述案情；

3、裁決處理的爭議不是提交仲裁意圖裁定的事項或不在提交仲裁的範圍之列，或者裁決書中內含對提交仲裁的範圍以外事項的決定；如果對提交仲裁的事項所作的決定可以與對未提交仲裁的事項所作的決定互爲劃分，僅可以撤銷含有對未提交仲裁的事項所作的決定的那部分裁決；

4、仲裁庭的組成或仲裁程序與當事人的約定不一致，除非此種約定與當事人不得背離的本法規定相抵觸；無此種約定時，與本法不符；

5、法院認定有下列任何情形：(1)根據本國的法律，爭議事項不能通過仲裁解決；或(2)該裁決與本國的公共政策相抵觸。”

“此外，香港的司法體系高度重視仲裁的最終性和效率，因此法院通常不會輕易幹預仲裁裁決。雖然理論上存在撤銷仲裁裁決的可能性，但實際操作中成功的概率較低，需要充分准備和強有力的法律論據。”（港灣財經出品）

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