《港灣商業觀察》黃懿

7月18日，被外界稱爲香水巨頭的穎通控股有限公司（下稱“穎通控股”）向港交所主板提交上市申請，BNP Paribas、中信證券爲其聯席保薦人。穎通（上海）貿易有限公司爲其國內運營主體。

據悉，該公司在中國內地、香港及澳門超過400個城市擁有超過7500個實體銷售點（POS），並通過內地及港澳的電商平台及社交媒體平台進行網上銷售。

01

自有品牌盈利能力有待提升，較依賴管理品牌

按2023年的零售銷售計，穎通控股是中國內地、香港及澳門合並市場最大的香水品牌管理公司。

招股書顯示，2022年3月31日年度、2023年3月31日年度及2024年3月31日年度（報告期內），穎通控股營業收入分別爲16.75億、16.99億、18.64億元；淨利潤分別爲1.71億、1.73億、2.06億；毛利率分別爲51.4％、50.4％、50.3％。

於往績記錄期間，穎通控股的大部分收入來自香水銷售，分別佔年度總收入的約89.3％、88.5％、81.7％。於同年，護膚品、彩妝及眼鏡產品產生的收入分別佔總收入約4.4％、5.1％及6.1％；3.9％、4.0％及10.4％；以及0.2％、0.5％及1.2％。

據悉，穎通控股目前管理的品牌總數爲63個，包括Hermes、Van Cleef & Arpels、Chopard、Albion及Laura Mercier等知名品牌。

同一時期內，穎通控股自有品牌Santa Monica產生的少量香水及眼鏡收入分別爲人民幣100萬、530萬、1700萬，分別佔總收入的0.1％、0.3％、0.9％。

也就是說，自有品牌的盈利能力雖有上升，但是穎通控股目前還是依賴管理品牌。

在銷售渠道上，穎通控股也有劃分得十分細致的多種渠道。

報告期內，穎通控股的直銷渠道包括零售商渠道和自營渠道，共產生的收入分別佔同年總收入的約69.7％、64.7％及69.3％。其中，零售商渠道包括线上零售商，其收入佔比分別爲22.1％、21.0％及17.6％；還包括线下零售商，其收入佔比分別爲24.7％、23.8％、27.7，其中大客戶爲线下零售商收入作出重要貢獻，分別佔總收入的21.2％、18.6％、20.4％。

穎通控股直言稱，公司與线上零售商及大客戶的業務關系發生重大變化可能會影響收入及盈利能力。

同時，直銷渠道還包括自營渠道，其涵括线上門店和线下門店/專櫃。

穎通控股指出，公司計劃進一步擴大在中國的自營銷售渠道，尤其是线下專櫃及門店。報告期內，自營銷售渠道分別佔總收入約22.9％、19.9％及24.0％。其中，自營門店產生的收入分別佔總收入約10.0％、7.3％及6.8％，而自營线下門店/專櫃產生的收入分別佔總收入約12.9％、12.6％及17.2％。

此外，第二大類渠道爲分銷渠道，其產生的收入分別佔同年總收入的約28.1％、33.4％、30.1％。

關於銷售渠道，穎通控股還提到了它們的毛利率表現。報告期內，直銷渠道的毛利率分別爲54.7％、53.8％、54.5％；分銷渠道的毛利率分別爲46.0％、48.3％、45.8％，分銷渠道毛利率的下降，主要是由於與一家主要奢侈品牌的品牌授權商的分銷協議於2022年12月到期，且公司於2023年6月停止銷售其品牌產品；及截至2024年3月31日止年度，若幹已售產品的採購成本相對較高，主要由於歐元兌港元的匯率相對較高。分銷渠道的利潤率通常低於直銷渠道，使其對匯率波動更爲敏感。

這種情況下，過度依賴管理品牌的弊端便顯露無疑。

02

計劃擴大在中國的自營銷售渠道，存貨水平攀升

隨着线下門店/專櫃的收入佔比升高，相對應的銷售及營銷費用也有所增長，其分別爲5.37億、4.58億、5.15億。

其中，僱員福利开支分別爲1.78億、1.99億、2.41億；短期租賃相關开支分別爲2021.9萬、2498.3萬、2797.1萬；可變租賃付款相關开支分別爲4024.9萬、3457.0萬、5170.0萬。同時，廣告及推廣开支減所得償付分別爲2.10億、1.14億、8034.0萬；差旅开支分別爲259.4萬、227.1萬、922.9萬。也就是說，穎通控股增加了員工數量，但是減少了廣告及推廣的支出，而差旅費卻出現了大幅上漲，公司並未做出詳細解釋。

穎通控股指出，2023年3月31日至2024年3月31日，銷售及營銷开支增加主要是由於僱員福利开支增加，主要是因爲公司聘任新銷售及營銷人員以促進銷售增長及分銷網絡的擴展，並普遍增加僱員的薪金；可變租賃付款增加，主要是由於與商場及百貨店籤訂的特許經營協議項下的付款增加，其按若幹商場及百貨店相關門店/專櫃的收入百分比計算。與商場及百貨店籤訂的特許經營協議項下的付款增加主要是由於相關門店/專櫃產生的收入增加，部分被廣告及推廣开支減少所抵消，主要是因爲公司能夠有效利用可用資源進行營銷及推廣活動。

結合上文提到的，穎通控股計劃進一步擴大在中國的自營銷售渠道，尤其是线下專櫃及門店。這也意味着，短期租賃相關开支和可變租賃付款相關开支在未來可能會繼續增加。

雖然穎通控股強調公司能夠有效利用可用資源進行營銷及推廣活動，但是其存貨卻日益提高。

報告期內，穎通控股的存貨分別爲4.18億、3.58億、3.90億，存貨周轉天數分別爲159.2天、179.2天、160.7天。其中，制成品分別爲3.22億、3.33億、3.79億；在運商品分別爲1.196億、5376.4萬、4697.7萬。顯然，雖然在運商品不斷減少，但是制成品的數量仍在不斷上升。

截至2024年5月31日，截至今年一季度存貨的33.7％已於其後結算。

值得注意的是，穎通控股對少數大客戶設有特殊的產品退貨政策，據此，公司可允許其根據協定的條款及條件向我們退回滯銷產品；或在若幹有限的情況下，允許其每年無條件退還購买總額的一小部分。滯銷產品通常指大客戶無法在一定期間內（一般介乎兩至六個月）達成其銷售目標的產品。

報告期內，享受該等特殊產品退貨政策的大客戶所得收入分別佔總收入的7.7％、5.5％及6.3％。該等大客戶因非缺陷原因退回的產品總值分別爲470萬、690萬、590萬，三年累計達1750萬。

盤古智庫高級研究員江瀚指出，“首先，品牌管理公司（如穎通控股）與客戶之間會就退貨政策進行協商，並可能根據協商結果共同分擔部分損失。其次，如果退貨是由於非缺陷原因造成的，品牌管理公司可能需要承擔退貨產品的庫存成本、再處理費用等，但具體損失的分擔還需根據雙方的合同條款來確定。因此，不能一概而論說損失完全由品牌管理公司承受。”

在滯銷方面，江瀚認爲，“首先，根據數據表現，確實顯示出穎通控股面臨着一定的滯銷跡象，這可能意味着市場需求的變化、產品競爭力下降或銷售策略不當等問題。其次，對於穎通控股而言，這確實是一個潛在的危機。滯銷產品的增加可能導致庫存積壓，增加資金佔用成本和庫存管理難度。再者，長期而言，滯銷問題如果得不到有效解決，可能會影響公司的財務狀況、盈利能力和市場地位。最後，這種滯銷跡象還可能對公司的品牌形象和市場信心造成負面影響，進而影響到公司未來的銷售和市場拓展。”

此外，穎通控股的貿易應收账款也一路攀升，其分別爲1.17億、1.57億、1.75億，貿易應收账款周轉天數分別爲29.6天、29.4天、32.7天。截至2024年5月31日，截至今年一季度的貿易應收款項中的88.8％已於其後結清。

03

巨額分紅6.31億，超淨利潤總和

招股書顯示，穎通控股於往績記錄期間並無宣派或派付任何股息，自往績記錄期間末以來亦無建議派付任何股息。報告期內，現時組成本集團的公司向其當時權益股東宣派的股息（經抵消集團內股息後）分別爲1.28億、1.89億、3.14億，三年累計6.31億，超過同期淨利潤總和。

其中，穎通控股在香港上市前，劉鉅榮先生及其太太陳慧珍女士，分別持有公司90％、10％股份。也就是說，上述分紅盡數進入劉氏夫婦口袋。

在合法合規層面，今年4月，公司旗下的一家附屬公司出現違規行爲，即在天貓及抖音等平台的自營網店銷售部分產品宣傳並無相關依據。對此，上海市青浦區市場監督管理局對上述附屬公司罰款3萬元，並責令其暫停發布相關廣告，消除廣告造成的影響。

截至目前，穎通控股已悉數繳納有關罰款，並已實施內部控制措施，以防止違規事件再次發生。（港灣財經出品）

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