2014年第一期大基金帶國內半導體投資熱潮以來，我國半導體行業企業不斷向高端領域邁進，在各細分領域都湧現出擁有自身獨特技術和產品優勢的企業，目前已經成爲國內半導體產業的重要力量。不過這波熱潮從去年开始進入寒冬，一級市場苦退出難久矣，甚至用“募投管退都難”來形容毫不誇張。

6月19日，證監會發布《關於深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》，同一天，國務院辦公廳發布《促進創業投資高質量發展的若幹政策措施》，再加上4月份的“新國九條”，這些綱領性政策組合拳，對於半導體投資領域——目前正經歷着寒冬考驗的行業而言，這些新政策的出台引發了投資人和創業者的熱烈討論。

一方面，從業者對於政策的及時到來抱有期待，視其爲行業復蘇的甘霖，希望能夠緩解資金緊張、提振市場信心，爲投資活動注入新的活力。另一方面，也有觀點認爲，短期內投資退出或許將更爲艱難。他們急切希望新政策能夠真正成爲推動行業走出困境、迎來新發展機遇的關鍵力量。同時，他們也在積極尋求適應政策導向，探索在新環境下的生存與發展之道。

新政組合拳，是喜是憂？

今年2月，吳清接手證監會主席一職，被賦予強力救市的重責大任。隨後，中國證監會提高公司上市門檻，加強對計算機量化基金的監管，並深化了中國基金和券商行業的改革，加上一系列提振市場的措施，中國藍籌股指數滬深300(CSI 300)已從2月份觸及的五年低點反彈。隨後，A股連續出台了多項綱領性文件。

4月份，爲了加強監管和防範風險，進一步推動資本市場高質量發展，國務院發布了《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》（以下稱“新國九條”）。這是時隔十年後，國務院再次出台資本市場指導性文件，其中明確提出“推動上市公司提升投資價值。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系。引導上市公司回購股份後依法注銷。鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用並購重組、股權激勵等方式提高發展質量。依法從嚴打擊以市值管理爲名的操縱市場、內幕交易等違法違規行爲。”

6月19日，證監會發布《關於深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以下簡稱“八條措施”），進一步深化改革，提升對新產業新業態新技術的包容性，發揮資本市場功能，更好服務中國式現代化大局。

“八條措施”包括強化科創板“硬科技”定位、深化發行承銷制度試點、優化股債融資制度、支持並購重組、完善股權激勵制度、完善交易機制防範市場風險、加強全鏈條監管和營造良好市場生態等方面，爲高科技企業提供更有利的融資環境，增強市場活力，促進科技創新和產業升級，同時也提高了市場的規範性和透明度，有利於保護投資者利益，推動資本市場的高質量發展。

同一天，國務院辦公廳發布《促進創業投資高質量發展的若幹政策措施》（以下簡稱“創投17條”）。圍繞培育創投主體、拓寬資金來源、加強引導與差異化監管、健全退出機制、優化市場環境等五大方面提出17條具體舉措。覆蓋了創業投資“募投管退”全鏈條，鼓勵長期資金投向創業投資，充分發揮政府出資的創業投資基金作用，健全創業投資退出機制，系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出問題，以及落實落細創業投資企業稅收優惠政策，防止出台影響創業投資特別是民間投資積極性的政策措施等等。

“八條措施”、“創投17條”出台次日，半導體板塊快速拉升 多家廠商實現20CM漲停

對此，一家頭部半導體投資機構的合夥人王爲（化名）對集微網表示，對於長期陪伴產業提升全球競爭力和基礎創新來說，是利好，理性周期引導大家往正確方向使。“短期內會有陣痛，靴子落地後，很多擬上市公司IPO終於結束煎熬的等待過程，現在明確了（不能上），拋棄幻想更好。但其實只有方向明確，創投產業就會體現韌勁，最怕的還是‘方向不明確’。新政已經明確指明了方向，就是要並購，要創新。”

王爲指出，科創板經過五年發展，創投市場不可能在回到前三年的“野蠻掘金時代”，接下來需要半導體產業升級，提升國產比例，各賽道跑出龍頭企業。但是放到全球市場去看這些龍頭企業體量還是太小，要提升他們的競爭力，一方面通過並購，一方面不斷進行自主創新，甚至顛覆性的創新。“因此可以看到現階段政策的風向傾向於加強監管和完善制度漏洞，幫助提升包括半導體企業在內的新質生產力投資質量，培育龍頭企業，改變現階段大量小、微企業分散、內卷的狀態，引導科技創新，這是挺好的。”

同時，他還提到A股半導體正在經歷分化，小盤股受到打壓，而龍頭公司股價相對穩定，這一現象可能會加劇龍頭企業的整合，促進產業健康發展。“現在我們看到的半導體並購主要還是上市公司對非上市公司的並購，接下來將會逐漸轉向上市公司之間的合並。”他指出，“這是由於當前的監管措施總是後知後覺，創業者和投資者則會有前瞻性，走在監管前面。監管的底线是保障市場健康，而當前的‘八條措施’正是對市場環境建設的明確指引。”

“我們也有合作夥伴正在排隊IPO，新政對這些在IPO或即將IPO的項目來說可能會有點痛苦，但是與其抱着幻想還不如提前看清路要怎么走。”王爲表示，“因爲就算你上市以後，如果沒有市場影響力，沒有持續增長能力，只能淪爲小盤股，現在小盤股的價格跟一級市場也差不多，那IPO又有何意義呢？爲什么還要在兩三個億估值的時候勉強去衝IPO，成功了也就是十幾億的估值，跟一級市場差不了多少，你的投資邏輯在哪裏？”

他還強調，即使IPO受到影響，企業和投資機構也應接受並專注於長期發展，而不是短期利益。

一家半導體孵化器負責人告訴集微網，“八條措施”和“創投17條”對於早期孵化算是利好，尤其後者，類似於幾年前的鼓勵大衆創業、萬衆創新的一個不同形式，目的是鼓勵在硬科技領域能夠有更多的核心技術的創業項目出現，並得到風險投資的支持，所以現在先配套了新的風險投資的政策。

“以後大家就不要想着就IPO這條路了。”他指出，“大的賽道都布局的差不多了，很多創企都是布局細分賽道，未來就希望能夠給這些大企業補充並購就好，獨立上市機會就不如之前了。國外都是巨頭，國內現在都是‘蝦米’，未來的趨勢就是國內‘蝦米’逐步合並變成稍大點的魚，能和海外巨頭抗衡一下，否則體量太小不行的。”

對其而言，孵化器的重點也將放在細分領域，有自己技術門檻的優質項目。

“刮骨療毒”才能行穩致遠

可見，投資人一致認爲，新政出來後，對半導體投資而言長期利好，短期更難。雖然新政策的推出對半導體行業的長遠發展預示着積極的趨勢和潛在的增長機會，但在短期內，這些變革可能會給投資活動帶來更多的挑战和不確定性，在政策落地和市場適應的過程中，投資人和創業者可能會面臨更加嚴峻的考驗。

在中歐資本董事長、華爲前副總裁張俊博士看來，此前的“新國九條”和新的“八條措施”、“創投17條”等政策，出發點雖然是好的，但是目前依然在具體可執行的實操辦法上仍需細化完善，尤其是在對於解決風險投資（VC）募資和退出等核心問題方面。“在政策發布後，如何能夠加強管理和監督是當前A股主要的問題，獎優懲劣是營造良好風氣的關鍵。”

張俊博士指出，去年以來投資市場就面臨募資困難問題，由於市場信心不足和宏觀經濟問題，VC在募資環節遭遇挑战，民間資本油盡燈枯，導致資金LP活水日漸枯竭。而現有的政策對VC行業存在部分過度管制，影響了行業的正常運作和發展，如“資管新規“對VC的打擊和“錯殺”，導致銀行、社保和保險等資金無法成爲LP。同時，當前資本市場面臨退出難題，IPO實際上關閘導致項目難以退出，資金回籠受阻，前有狼後有虎，VC行業陷入歷史低谷。減少對VC的不必要管制，允許更多資金成爲LP，才能爲市場注入活力。VC風險投資是生產力，支持VC就是支持創新，才能夠發展新質生產力！

“A股上市公司數量太多，但這背後的問題並不是IPO太多，而是退市太少，尊重企業生命周期規律，保持上市公司有進有出，才能‘流水不腐，戶樞不蠹’。”張俊博士表示，“支持VC/PE的合理減持訴求，因爲這部分資金並不都是離开資本市場，其中一部分會進入下一個循環，支持新的創新創業，培育新質生產力。如果把這些資金沉澱在二級市場裏面，不僅會打擊一級市場信心，也會讓創新創業失去源頭活水。”

對於這次出台的“八條措施”，張俊還提出了幾個值得關注的問題。首先是“深化發行承銷制度試點”方面，當前二級市場也同樣存在“高估值毒藥”，因此重點打擊科創板高價發行亂象，對高報價機構採取相應措施。爲此爲進一步加大網下報價約束，科創板將試點統一執行（所有網下投資者擬申購總量）3%的最高報價剔除比例，之前一般爲1%。此外，增加網下投資者持有科創板股票市值要求，相當於網下打新機構需要提高科創板股票配置金額，利好已上市科創板公司。

其次是“優化股債融資制度”和“完善股權激勵制度”，目前絕大部分科創板上市企業募集資金到手，其實不缺錢，募資資金甚至用於理財，這項措施主要是要激發企業增加研發投入以及外延式擴張的積極性。而股權激勵則是推動科技企業發展的一劑良藥，當前部分科創板上市公司市值不高，可以考慮回購部分股份用於ESOP。

最後是“支持並購重組”方面，本次新政中提到再次提到優質未盈利“硬科技”企業，是科創企業的福音。但是去年科技領域上市公司對中小企業的並購活躍了一陣後又陷入沉寂，一大原因是當前並購案例的定價結果還是xx倍P/E的傳統套路，難免導致衆多“未盈利“科技企業被拒之門外。此外，盡管在並購交易中引入了差異化定價等設計，但由於二級市場估值下滑較多、一級市場部分泡沫嚴重，雙方在交易定價達成一致方面還需磨合，市場參與者對估值包容性的認識理解仍比較模糊。“今年初思瑞浦對創芯微的並購是差異化定價的一個成功案例，不過並購效果成功與否還有待觀察。”張俊博士表示，“不過這也是國內並購开啓差異化定價探索的一個有益嘗試。”

最後，張俊博士強調，從長期來看，新政是利好半導體投資的，在當前資本市場的寒冬和投資環境的挑战下，市場參與者應該重新聚焦於企業的基本價值和長期發展，而不是僅僅追求短期利益或投機行爲。“通過擠出泡沫出清風險，對產業的刮骨療毒，短期內會有陣痛，但是有助於未來行穩致遠。”

寫在最後

中國私募股權投資行業還處於一個高速成長過程當中，中國科技自強自立、產業鏈自主可控，需要大量的創新資本去支持。這也對參與其中的創業投資機構提出了更高的要求，不管是投資方向、資金來源，還是產業選擇、資產配置上都發生了巨大的變化，行業已經加速進入存量出清、優勝劣汰的高質量發展階段。

在半導體投資在走向良性發展的過程中，難以避免經歷一次次痛苦的轉型”陣痛”。如何在逆境中突破重圍、破局困惑，經過這個風浪的投資人和創業者想必會有更堅定的答案。

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