豬肉是常見食材，與人們的日常生活息息相關。由於豬的生產需要時間，因此需求傳導到供給總存在時間差，豬肉價格也相應的存在周期性。從24年的股票行情看，豬所屬的農林牧漁板塊在Q1整體顯著跑輸其他周期資源品板塊，但在最近的一個月內則跑出了超額。目前我們很可能處於新一輪豬周期的主升浪起始處，相關股票蕴含右側投資機遇。

豬周期原理簡述

與大多數周期資源品類似，豬周期產生的原因是產能的短期剛性和長期彈性。一方面，一頭能繁母豬能生產的健康仔豬數量、仔豬養殖時間、出欄豬的體重短期內都是相對固定的，而長期中能繁母豬的數量是可以動態調節的，這就形成了豬周期。因爲目前的主流商品豬是三元豬（三種不同的豬品種雜交而成），因此一輪完整的豬周期涉及從祖代到父代再到商品豬總共三輪擴繁生產流程，總計時間長達3-4年。

實際分析中，由於豬肉的需求端基本是完全穩定的，因此分析的核心就圍繞供給端展开。另一方面，由於祖代豬擴繁到終端需求的傳導時間過長，在一般的豬周期價格研究中，都以父母代種豬的出生爲起點，進行數據的觀測和分析。

除了上述的長周期之外，由於豬肉消費的季節性和豬繁育養殖的自然規律，豬肉價格呈現很明顯的季節性波動，一般以8-9月/1月爲高點，4月爲低點。

目前我們處於豬周期的什么位置 生豬養殖產業剛剛經歷了幾乎是史上最長的虧損周期。從2023年9月至今，自繁自養負收益持續了14個月（中間有一個月短暫轉正），同時虧損幅度在歷史上也較高。5月豬價邁過15元大關，自繁自養頭均盈利終於轉正。長期的虧損使得產業出現了顯著的去產能，農業部/湧益咨詢本輪累計最大去化幅度分別爲11%/12%，產能去化幅度足以支撐大周期反轉。

處於上升周期的前期是明確的，問題在於上升能夠持續多久、以及高點的位置。我們通過能繁母豬存欄、上市公司主體的經營情況來判斷長期價格趨勢，通過仔豬價格判斷中期價格趨勢，通過生豬出欄均重來判斷二育等行爲帶來的短期價格趨勢。

長期價格：周期級別大概率不低，供給缺口貫穿24年全年

在第二部分已經講到，本輪豬周期虧損時間接近14個月，爲歷史上最長的虧損周期。23年1月-23年7月平均月度虧損303元/頭/月，23年9月-24年4月平均月度虧損170元/頭/月，虧損周期的強度也是歷史較高水平。在這種經濟狀況下，行業去產能幅度也明顯強於以往。能繁母豬存欄數據，農業部/湧益咨詢統計的本輪累計最大去化幅度分別爲11%/12%，鑑於上一輪周期（2021-22年）農業部/湧益咨詢累計最大去化幅度分別爲9%/15%（對應22年周期豬價高點28元/kg+），且21-22年去化周期中三元母豬淘汰優化極大彌補了21年實際產能去化，而此輪去化效率未出現大幅提升，因此本輪能繁母豬的產能去化幅度足以支撐大周期反轉，純理論的靜態比較下，豬價高度有望超過28元（當然實際情況更復雜，不能這么簡單對比）。

除了能繁去化數據外，上市公司財務狀況也能很好的體現周期低點“很低”。從上市公司報表來看，2024Q1末行業資產負債率中樞水平達到70-75%，個別企業已超過80%，已經出現被st與破產重整的上市公司。周期行業虧得越慘，後面的價格彈性越高，這些財務數據也佐證了“周期高點大概率較高”的想法。

而從周期上升的時間上看，後置10個月的能繁母豬存量數據大致能對應當月的理論產能。由於本輪周期能繁母豬去化持續到2024年3月，因此理論上直到2025年1月以前，出欄豬的供給都應該是減少的。當然，農戶可以通過調整母豬懷孕時間、進行二次育肥等方式在小範圍內調整供給，因此供給的最低點（或者價格的最高點）大概率不會精確的在2025年1月出現，但是24年全年總體的供給收縮趨勢是明確的。

中期價格：仔豬補欄情緒較高，24Q3-Q4存在價格壓力

除了通過能繁母豬產仔、10月後出欄，另一種增加生豬供給的方式是外購仔豬後養大。從仔豬的價格數據來看，3-4月漲幅明顯且處於同期較高水平，在4-5月相對回落。這說明養殖戶外採仔豬補欄的積極性較強，對應到25年8-9月將出現供給增量，對當期的豬價起一定的抑制作用。需要注意的是，仔豬的交易從中長期角度是不提供供給增量的，主要作爲觀測中短期調節供給釋放的節奏、反映養殖戶對於未來的價格預期的指標看待。但殊途同歸，無論是一致性預期高價格，還是調節供給節奏到8-9月集中出欄，當期的豬價都會有一定的壓力。

短期價格：二育已消化證明長期供需缺口，高點附近二育將加強價格波動

短期影響豬價的變量主要是二次育肥。農戶可以通過將應該出欄的標重豬繼續養2個月成爲肥豬，在豬價上漲的過程中獲得更多的收益。二育對豬價的影響本質上是“追漲殺跌，加劇波動”，相當於減少了當月的供給而增加2個月後的供給，一般會加速豬價的上漲或加速豬價的暴跌。二育可以通過生豬出欄體重來觀測，體重越大，說明二育的情緒越強烈。除了對於豬價的上漲預期，豬肉的標肥價差也會很大的影響二次育肥的積極性。肥豬相對越貴，農戶越有動力進行二次育肥。

今年3-4月我國生豬出欄體重偏輕、標肥差變大，這導致二育現象較多，導致了4-5月的豬肉供給增加。4月底至5月上旬，前期壓欄开始集中兌現，生豬出欄體重明顯提高（截至5月10日，生豬交易均重上漲至是122.87KG/頭，較3月初121.80kg增加0.88%，較去年同期增加0.43%）），但生豬價格運行平穩。這說明行業供大於求矛盾已明顯改善，出欄均重增加帶來的增量或已被生豬產能下行所對衝，長期供需缺口已經經過了壓力測試。目前生豬出欄體重已經重新下降，同時豬價也开始相應上漲，二次育肥對於豬價的擾動告一段落。

落實到股價層面，豬肉股通常有2波行情：一波爲豬價下跌中的博弈產能去化，一波爲豬價上漲中的博弈漲價預期。目前豬價已經开始逐步慢漲，股價顯然應該對應博弈豬價上漲預期的行情。在這輪行情中，由於需要看盈利兌現，往往採用高點盈利*10PE的方式給理論股價最高點，同時股價一般早於豬價見頂。綜合考慮市場風格和估值水平，我們認爲大市值的豬肉股有望很快走出主升浪行情，現在正是右側的上車機會。我們將保持關注，擇機配置。

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