作者：潘妍

出品：全球財說

在淨利潤突破百億大關後，中國最大的乳制品企業——伊利，仍在繼續奔跑。

持續現金分紅、回購注銷

5月20日，伊利股份（600887. SH）公告稱，擬以10億-20億元回購公司股份，回購價不超過人民幣41.88元/股(含)。值得注意的是，本次伊利回購股份將依法全部予以注銷並減少公司注冊資本。

這並非伊利股份首次進行股份回購。

早在2022年12月，伊利股份計劃使用自有資金10億-20億元，回購股份價格不超過46.83元/股。最終在2023年5月，伊利完成該回購計劃，共花費10億元累計回購股份3247萬股，並全部完成注銷。

但是，從歷史角度看，股份回購往往出現在公司股價被低估時，作爲維護公司價值的一種手段。

在2022年伊利首次回購時曾表示：“由於受到國內外宏觀環境和證券市場波動等多種因素的影響，近期公司股票價格波動幅度較大，公司投資價值存在一定程度的低估。”

截至2024年5月31日，伊利股份報收28.31元/股，市值爲1802億元，距離2021年的歷史高點已蒸發超千億。

只是任何決策都具有兩面性。回購雖然能帶來一系列積極效應，但也存在一定的風險。如果公司未來的發展不如預期，回購就會成爲一筆“不明智的投資”。

因此，作爲公司的決策者，必須對未來的市場走勢有着精准的判斷，同時也要對自身的經營策略有足夠的信心。

而伊利股份的“慷慨”不止於此，在現金分紅方面也絲毫不吝嗇，以此不斷提高股東回報率。

2023年財報顯示，伊利股份披露一則高達76.39億元的現金紅利派發計劃，分紅比例約佔2023年歸母淨利潤的73.25%，分紅金額再創歷史新高。5月最新公告顯示，此次紅利將於6月5日除權除息。

Wind數據顯示，自1996年上市以來，伊利股份已累計分紅24次，分紅總額508.49億元，上市以來平均分紅率達60.90%，分紅次數、分紅額度長期領跑市場。

液態奶市場低迷

積極回饋股東，一定程度上也是基於對未來發展的堅定看好。從歷年數據來看，伊利股份已連續31年保持營收正向增長。

2023年，伊利股份營收淨利再次突破歷史新高，其中淨利潤首次邁進百億大關。實現營業收入1257.58億元，同比增長2.49%；淨利潤104.29億元，同比增長10.58%。

對比來看，2023年蒙牛乳業（02319. HK）的淨利潤僅爲48.09億元，不及伊利一半。不過，蒙牛的營收增速要高出伊利股份4.13個百分點，達到6.62%，營業總額爲986.24 億元。

事實上，雖然伊利股份在2023年實現了雙增，但是營收增速創出近7年新低。結合往期數據，2016年至2022年，伊利股份營收規模由606.09億元增至1231.71億元，年復合增長率達12.55％。

詳細來看，在2023年前三個單季度中，伊利股份營收增速均爲個位數。到了第四季度營收淨利潤雙雙下滑，營收同比減少1.82%至287.75億元，淨利潤同比減少23.47%至10.48億元。

對於未來業績展望，伊利股份對營收和利潤的增長預期呈現兩種不同態度。2024年，伊利股份計劃實現營業總收入1300億元，利潤總額147億元。以2023年數據來看，2024年伊利營收增速預計在3.37%，利潤總額增速則達25.42%。

可以看出，相對於利潤增長，伊利股份在營收方面相對保守，這背後是液態奶消費需求整體偏弱，乳業大環境持續低迷。

作爲營收佔比近7成的基本盤業務，2023年伊利股份的液態乳業務零售額市佔份額穩居行業第一，營收達855.40億元，但相較於2022年僅微增0.72%。

結合往期數據，2019年至2023年，液態乳業務營收年復合增長率僅3.77％，多年整體增幅式微。

事實上，這並非伊利股份一家所面臨的問題，近幾年主要上市乳企的液體奶業務增速均不明顯。

對比來看，2019年至2023年，蒙牛乳業的液態奶業務營收年復合增長率爲4.86％；光明乳業（600597. SH）的液態奶業務營收年復合增長率爲3.19％，且在2022年、2023年均呈負增長狀態，分別爲-5.90%、-2.75%。

據尼爾森IQ監測（线下渠道）數據，2023年全年中國人均奶類消費量約41.3 kg，同比下降1.6%，液體乳消費量同比下降3.7%。

進入2024年後，這一現象也未有所緩解，甚至伊利股份的液態奶業務开始出現負增長。

2024年一季度，伊利股份營收同比下降2.58%至325.77億元，其中液態奶業務同比減少6.81%至202.61億元。利潤方面，淨利潤同比增長63.84%至59.23 億元，若扣除非經常性損益，扣非歸母淨利潤同比增長7.97%至37.28億元。

伊利股份董事長潘剛表示，2024年經銷商的進貨意愿相比往年同期有些減弱，春節後整體消費市場動銷慢。許多品牌在渠道裏都積壓了一些大日期（保質期臨近但又還沒過期）產品，折扣力度加大。

這一點在財報中或也有所體現。2024年一季度，伊利股份的合同負債爲51.16億元，較期初減少41.17%。

同時，從經銷商數量的變化，也能看出伊利的渠道壓力。2023年，伊利股份經銷商數量同比減少425家至1.95萬家。2024年一季度，經銷商總數量已降至1.84萬家。

萬物皆有周期

對於當前液態奶低迷處境，潘剛在業績會上回應稱，目前液體奶面臨的問題歸根結底還是奶業周期性帶來的供需矛盾所導致。

“一方面上遊養殖業的結構性升級導致周期波動的延長，帶來了更多的供給。另一方面，下遊整體消費力恢復不及預期，造成供需失衡有所加劇，進而產生了一系列的連鎖影響。”

自2018年下半年起，原奶價觸底反彈並進入景氣周期，國內掀起新一輪牧場建設熱，下遊乳企也積極參與其中。但對於伊利來說，布局奶源還要更早。

2015年，伊利股份將全資子公司優然牧場分拆獨立運營，並於2021年完成港交所上市工作。2023年，優然牧業實現原料奶產量302萬噸，奶牛存欄量58.3萬頭，已然成爲一家覆蓋乳業上遊“種業、草業、飼料、奶牛養殖、產業鏈交易中心”的全產業鏈牧業科技集團。

2020年8月，蒙牛入主中國最大的有機奶乳品公司中國聖牧後，伊利緊跟其後又收一子，於2022年9月宣布認購中地乳業，成爲其第二大股東，持有16.6%股權。

對於各乳企來說，擁有穩定、優質的奶源供應是企業在市場中佔據優勢的關鍵，掌握奶源相當於掌握了制勝利器。其次，隨着乳制品市場的高端化趨勢，消費者對高品質乳制品的需求不斷增加。

不過，2022年以來，國內奶業發展呈現階段性過剩，乳品企業同時面臨消費需求不振與奶源消化壓力持續加大的雙重困境。爲消耗產能，終端市場持續低價促銷，價格战愈演愈烈，又讓乳企在消化多余原奶和業績增長的平衡上面臨難題。

農業部數據顯示，對全國500個縣集貿市場和採集點的監測，在2022年1月第1周（採集日爲1月5日）時，內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳平均價格4.25元/公斤。但到了2024年5月第4周（採集日爲5月23日），內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳平均價格已降至3.37元/公斤，比前一周下跌0.3%，相較2022年年初已下跌20.71%。

作爲國內最大的液態奶龍頭，伊利股份所受影響只會更直接。在2023年伊利液態奶收入分析中，因銷量上升增加收入爲21.90億元，因銷售價格變動減少收入爲17.91億元。

值得注意的是，爲減少合作牧場的損失，伊利、蒙牛等乳企都做出不拒收原奶的承諾，並積極採取噴粉（將液體生鮮乳處理成奶粉）措施，維持收奶量，但噴粉成本高昂。

2023年，伊利股份共計計提資產減值損失15.26億元，其中因奶價下跌導致奶牛市價下降帶來的生物資產減值爲2.34億元，大包粉等存貨減值計提12.22億元。

作爲龍頭企業，伊利股份應起到帶頭作用，花一些時間調整，讓整體液奶行業重新回到健康發展的軌道。

對此，潘剛預測，2024年上半年，因爲需求恢復偏弱，疊加原奶供給偏多的影響，公司通過主動調整出貨節奏來消化渠道庫存，預計下半年的出貨量就會企穩並增加。同時潘剛希冀，經過調整，公司液奶業務在2025年能夠回到正常增長。

從這一表述中可以探到些許信息，伊利股份的液態奶業務在2024年或難有超預期表現。

尋找“第二曲线”

坦白講，伊利股份行至如此體量，在基本盤液態奶承壓下，若想繼續將盤面擴大，還需一個驅動業績增長的新引擎。

盤點目前伊利股份三大主營業務，除液態奶外，還有冷飲、奶粉兩大板塊。目前，奶粉板塊營收規模是冷飲板塊的兩倍有余。2023年，伊利股份奶粉及奶制品板塊實現營業收入275.98億元，冷飲產品則爲106.88億元。

外加季節變動等因素，相較於冷飲業務，伊利的奶粉板塊或更具潛力。

2021年，伊利股份就明確提出過，要做奶粉市場的領導者，預計2025年成爲市佔率行業第一的品牌。而在2023年，伊利整體奶粉銷量便已躍升至中國市場第一。

其中，成人奶粉零售額市佔份額爲23.3%，連續9年穩居細分市場第一。嬰幼兒配方奶粉零售額市佔份額爲16.2%，同比增長1.6個百分點，在細分市場前五家廠商中增速領先。

但不得不說，相較於液態奶市場，奶粉賽道的景氣度也並不理想。

首先，在人口出生率持續下滑的是嬰幼兒奶粉市場無法忽視的阻礙之一。據伊利管理層分析稱：“從尼爾森監測數據來看，2024年Q1，嬰配粉行業有所下滑，預計2024年行業整體也還是會下滑。”

以伊利股份爲進一步加碼嬰幼兒配方奶粉和營養食品領域所收購的澳優乳業來看，2021年至2023年，澳優乳業淨利潤分別爲10.40億元、2.17億元、1.74億元。

其次，是伊利蟬聯9年第一的成人奶粉市場，尷尬的是盤子尚小。根據天貓國際&智篆GI數據顯示，2023年中國成人奶粉市場規模達232億元，不足嬰幼兒奶粉市場的2成。

淺水養不出大魚，誠然已穩坐成人奶粉細分領域的第一，但對於伊利這個“龐然大物”來說，想要做出更大的盤面，甚至達到可媲美液態奶業務的“第二曲线”還缺點火候。

奶粉問題，蒙牛就很有發言權。

2023年，蒙牛實現奶粉業務營收38.02億元，在基數不大的情況下仍同比下滑1.58%。要知道，蒙牛當初斥資124.57億港幣买下雅士利，就是爲了在奶粉領域大幹一場。而近期剛剛被換下的蒙牛原總裁盧敏放，此前便是雅士利總裁。就算這樣，蒙牛還是在奶粉上翻車了。

所以，伊利給2024年定下了不錯的基調，預計下半年會回暖。但目前爲止，投資者面對市場局面，或暫時仍會保持謹慎態度。

以近期二級市場走勢來看，在5月20日回購公告的刺激下，伊利股份股價確實短時拉升，但如今已跌回公告前水平。

可預見的是，乳制品行業走出低迷仍需時日，在激烈的市場競爭下，誰能夠成爲中國乳制品行業首家穿越周期的企業？伊利股份能否給出這個答案，我們拭目以待。

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