5月17日，央行發布四項房地產重大政策。一是《關於調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知》（與國家金融監督管理總局聯合發布），下調首套及二套房貸最低首付比例。二是《關於調整商業性個人住房貸款利率政策的通知》，取消全國層面首套和二套房貸利率下限。三是《關於下調個人住房公積金貸款利率的通知》，下調公積金貸款利率。四是設立3,000億保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國企以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。招商銀行研究院對此進行了聯合解讀。

宏觀：提振信心，激活需求

一攬子重磅“救市”政策的出台，標志着房地產政策全面由限制性轉向支持性，特別是響應4月末中央政治局會議的要求，通過提振信心、托底需求，着力去庫存、化風險。

一、政策內容：釋放空間、降低成本、消化庫存

此次房地產新政延續去年8月31號政策優化調整思路，不再區分實施“限購”和“不限購”的城市，主要內容包括三方面。

第一，下調首付比例，激活居民購房需求。2023年8月底【注釋1】，央行和金監總局將首套/二套房貸最低首付款比例要求統一爲不低於20%/30%。此次新政將兩者進一步下調5個百分點，至不低於15%/25%，爲歷史最低。去年政策實施以來，絕大部分城市首付比例已參照下限執行。截至今年1月，僅北上廣深，以及杭州和成都的部分區域首付比例高於全國下限。此次調整後，預計各地區將因城施策，跟進調整首付比例，降低購房者門檻。

第二，下調房貸利率，降低居民購房融資成本。

一是取消房貸利率下限。新政發布前，全國首套房利率下限爲LPR - 20bp，二套下限爲LPR + 20bp。首套方面，考慮到大部分城市首套房利率已低於全國下限水平，新政影響或相對有限。2022年12月，央行與原銀保監會建立了首套房貸利率動態調整機制，對評估期內新建住宅售價環比和同比連續3個月均下降的城市，階段性放寬首套房貸利率下限。截至4月末，除北上廣深外，各地首套房貸利率均已持平或低於全國下限。二套方面，房貸利率下行幅度或顯著大於首套。由於房貸利率動態調整機制僅針對首套，二套房貸利率仍需執行全國下限（LPR + 20bp）。截至4月末，僅北上廣深、南京、無錫、蘇州、杭州（不含非限購區）、廈門（不含島外）等城市二套房貸利率高於全國下限水平，其他城市二套房貸利率均已低至全國下限水平。此次調整打开了各地二套房貸利率進一步下行的空間。

二是個人住房公積金貸款利率下調0.25pct，降至歷史新低【注釋2】。當前普通房貸利率與住房公積金貸款利率的利差快速收斂，瀕臨倒掛。此次下調有助於提振住房公積金繳存人用款需求，提高住房公積金使用效率。

第三，設立保障性住房再貸款，消化已建成未出售的新房庫存。這一工具有着多重政策意圖。

一是消化庫存，降低風險。近期房地產銷售端仍呈現“量價齊跌”的態勢，4月商品房銷售面積累計同比下降兩成，70個大中城市住房價格回落至2019年12月水平。銷售低迷導致庫存高企，已竣工待售面積升至歷史高位，去化周期升至24個月，達到歷史峰值。房企銷售回款承壓，房企債務風險進一步上升。

二是民生保障，完成地方政府保障房任務，改善低收入家庭居住條件。今年有14個省市明確保障房建設具體目標，其中9個省市較去年邊際下調，一季度“三大工程”僅拉動房地產投資0.6pct，低於市場預期。4月政治局會議隱去“三大工程”相關表述，指向保障房建設思路發生變化，重心由增量新建轉爲存量收購，預計未來各地或加快保障房投放節奏。

二、經濟影響：提振信心，激活需求，化解風險

首先是提振信心。本次政策力度大超市場預期，釋放了明確的“穩地產”信號。一是加槓杆空間超預期，呈現逆周期特徵。目前全國首套房首付比例下限要求爲15%，已經降至歷史最低水平【注釋3】。二是房貸利率下行空間進一步打开。3月央行新發放個人住房貸款利率爲3.69%，已低於5年期LPR利率26bp，未來或進一步小幅下行。三是房地產收儲政策打开了房地產“去庫存”政策的想象空間。不同口徑下，房地產庫存的範圍和規模存在極大差異，從1.6億平到11.7億平不等，對應的資金需求區間在7,000億至10.9萬億【注釋4】。此次政策出於可行性考量，將收儲範圍嚴格限定爲已竣工待售新房。若將這部分新房的去化周期從當前的24個月降至2019年末的14個月，需要降低1.6億平現房庫存，若按銷售均價5-8折收購，需要收儲資金7,000億至1.1萬億，明顯高於此次3,000億央行再貸款所能撬動的5,000億收儲資金。後續政策仍有加碼空間，特別是考慮到收儲範圍可能擴大至在建新房（去庫存資金需求預計達3.3-5.3萬億）。收儲主體爲地方國企，爲的是不增加地方政府的債務負擔。但收儲對象如何選擇、商業可持續性如何保障（租金收入至少應覆蓋利息支出），均是收儲政策落地過程中需要面對的挑战。

其次是激活需求。此次政策調整聚焦需求端，思路由“松綁”徹底轉向“支持”，有助於釋放前期積壓的剛性和改善性需求，激活商品房交易。但仍需關注高品質保障房入市對商品房市場的潛在擠出效應。長期看，居民購房需求的實質性提升有賴於對收入和房價預期的改善。

最後是化解風險。此次政策將通過以價換量加速出清風險。無論是降低居民購房成本，還是低於市場價的水平收購已建成未出售商品房，都有助於房企盡快去庫存、回籠資金、內生化險。目前房企到位資金已持續收縮26個月，今年1-4月銷售回款同比繼續收縮38.1%，僅相當於2021年同期的43%。一攬子政策有助於恢復房地產市場的內生造血功能，修復房企的資產負債表，托底房地產投資，改善土地市場疲弱現狀，暢通房地產市場內生循環。

（作者：譚卓 牛夢琦 張冰瑩）

注釋

1、央行和金監總局聯合發布《關於調整優化差別化住房信貸政策通知》。

2、5年以下（含5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整爲2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整爲不低於2.775%和3.325%。

3、以官方文件爲依據，從全國層面看，目前首套房首付比例下限要求已降至歷史最低。不包括極少數城市、極個別時期的地產商非常規操作。

4、若將去化口徑擴展至所有未售出新房，包括完工和在建，需要降低6.8億平新房庫存，對應資金量在3.3萬億至5.3萬億。進一步將去化口徑擴展至全部庫存，包括新房和二手房，需要降低11.7億平庫存，對應資金量6.8萬億至10.9萬億。

行業：新政亮點主要在“政府收儲”、再貸款，項目層面的落地是下一步跟蹤重點

本次新政是爲了響應中央政治局會議“消化存量房產”的要求，住建、央行等多部委集中打出組合拳，合力推進房地產供需兩端政策優化，並進一步引導增量政策資金進場。接下來，將從當前房地產政策放松所處的位置、近期政策的作用與空間、地產銷售端的傳導觀測等三方面詳細分析。

一、當前地產政策放松行至何處？常規工具箱政策接近到位，“政府收儲”、再貸款等增量政策進場

自去年中央金融工作會議以來，房企融資支持政策持續細化，一线城市开啓降首付比例和放松限購，政策的力度、精准度均有升級。在今年4月末中央政治局會議提出“消化存量房產”後，北京、深圳、杭州等一、二线重點城市進一步出台限購放松政策，各地也加快推進住房“以舊換新”活動，以促進待售新房和二手房的去化。本次房地產集中出台一攬子新政，亮點主要在於“政府收儲”、再貸款等增量政策，而常規工具箱政策的空間和效果比較有限。

截至目前，需求端的“四限”政策接近放松到位，其中首付比例下限甚至已創歷史新低。本次央行下調最低首付比例5個百分點至首套15%、二套25%，這是繼去年“831新政”後的又一次下調，並已超過過去兩輪地產周期的低點（2009、2016年首套首付比例下限均爲20%）。實際執行上，除一线城市距首付比例下限有10-20%的空間外，其余城市幾乎均已執行最低首付比例（僅杭州略高），無進一步下調空間。房貸利率方面，本次央行取消全國層面的首套和二套房貸利率下限，主要是從順應市場趨勢考慮。目前，已有超過60城取消了房貸利率下限。根據貝殼研究院統計，2024年3月百城首套、二套房利率分別爲3.59%、4.16%。其中，首套房貸款利率已突破原有政策利率下限（LPR-20bp）約16bp，二套房貸利率已接近原有政策利率下限（LPR+20bp），僅略高1bp。限購方面，隨着成都、杭州、天津、西安於近期放开限購後，僅有四大一线城市及三亞處於未完全放开的狀態，但也已逐漸出台實質性放松政策【注釋5】。綜合來看，當前房地產需求端的政策放松已經接近到位，本次央行下調首付比例下限、取消房貸利率政策下限，更爲偏向信號意義。

供給端支持政策今年以來不斷細化，並已取得可見的融資效果。城市融資協調機制正在多輪推進，兩部委合力對房企融資的堵點進行疏導，政策精准度和力度均在加強。截至到5月16日，全國297個地級及以上城市已經建立融資協調機制，商業銀行已審批通過了“白名單”項目貸款金額9,350億元。2024Q1全國房企貸款余額增長7,570億元，略強於季節性規律，亦說明房地產協調機制對此起到一定助推作用。

各地推進住房“以舊換新”活動，但存在“舊房”評估難的問題，最終效果有待觀察。住房“以舊換新”是指通過政府收購或中介推盤等模式，促進待售二手房的成交，並且引導置換需求定向釋放在待售新房，以幫助新房庫存去化。目前已有深圳、南京、哈爾濱、鄭州等超50個城市支持住房“以舊換新”。從各類模式對成交的推動力度來看，“政府舊房收購模式”>“中介推盤模式”>“稅費優惠模式”。但在實操中，“以舊換新”的主要矛盾點集中在二手房評估價，爲促進“舊房”售出，不管是中介推盤模式還是政府舊房收購模式，都傾向將評估價壓低。因此，截至目前對成交促進效果總體不大。

二、“政府收儲商品房”的資金來源與效果預估：新增資金可能主要依賴再貸款及金融機構配套資金，預計萬億以上規模或可對銷售端起到一定效果

本次新政亮點主要在於“政府收儲”、再貸款等增量政策。會議提出，對於商品房庫存較多的城市，地方政府可“酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房”。央行在隨後的政策吹風會上表示將設立3,000億元保障性住房再貸款，按照貸款本金的60%發放再貸款，可帶動銀行貸款5,000億元，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。但需要注意的是，政府酌情收購商品房，既包括推盤未售的新房庫存，也包括待售二手房庫存；而央行再貸款主要是針對新房庫存，“以舊換新”的舊房收購暫不在再貸款範圍內。

收儲資金可能將主要依賴再貸款及配套。今年以來，地方收儲的主要資金來源是租賃住房貸款支持計劃，地方財政與城投自籌資金相對有限。租賃住房貸款支持計劃是2023年初央行專門設立的1,000億結構性貨幣政策工具，本次央行設立再貸款，將成爲新的資金來源補充。但是，再貸款對地方收購主體、收購對象、市場化運作有嚴格要求，因此項目層面的落地節奏有待觀察。

收儲資金規模預計或需在萬億級別。具體可從三個維度來對標：1）庫存去化維度。根據統計局數據，2024年4月全國已竣工未售商品住宅面積3.9億平，开工未售的廣義新建商品住宅庫存口徑約爲19億平，按近三年全國商品住宅銷售均價10,482元/平，以及庫存折價9折計，上述兩種口徑（竣工未售、开工未售）的庫存價值分別約爲3.7、18萬億。2）交易增量資金維度。參考貝殼研究院統計的近兩年全國新建+二手住宅銷售金額約16-17萬億，考慮政府收儲給住宅交易市場帶來增量資金角度，若佔比10-20%，則約有2-3萬億。3）參考歷史救市經驗。上一輪棚改貨幣化資金量（PSL）2014-2019年累計投放3.5萬億，加上配套資金合計超過6萬億。因此，從上述三個維度考慮，收儲資金規模預計或需在萬億級別，可對銷售交易端起到一定效果。結合前文提到的項目層面落地節奏待觀察，那么未來政府收儲對房地產銷售端的傳導力度、時間還需持續跟蹤。

三、對銷售端的傳導觀測：政府收儲存量房用作保障房的商業模式可能正在被跑通，項目層面落地是下一步跟蹤重點

根據央行再貸款和銀行配套支持資金的“市場化運作”要求，收儲存量房用作保障房的“經濟账”需要明晰。通過住宅租售比與無風險利率的比較，由於30年國債收益率下行，以及住宅租售比隨着房價下跌有所上行，我們發現住宅租賃的市場化商業模式正在接近跑通。2024年3月百城住宅租售比爲2.18%，如果考慮城市不同區位的租售比存在方差的話，實際上一些城市的特定區域住宅租售比已經超過國債收益率，可達到2.5-3%，進入到了住宅租賃投資的價值區間【注釋6】。

圖1：百城住宅租金收益率與30年國債收益率對比

考慮到保租房體系的租金約爲市場租金7-8折，同時參考1,000億租賃住房支持計劃的利率底线是1.75%，意味着當前市場化租售比達到2.19%（用1.75%/0.8估算）以上的住宅項目，可以進入到有租賃住房支持資金配套的項目收購底线範圍。如果考慮城市存在特定區位的高租售比情況的話，政府收儲存量房用作保障房的“經濟账”可能逐步接近平衡。這爲收儲落地提供了利好條件。

展望後市，可繼續關注一些租售比相對比較高的二线城市，跟蹤該項政策的實際落地情況。如果後續該項政策落地情況較好，可能對房地產銷售起到托底作用。

（作者：夏雪）

注釋

5、一线城市出台實質性限購放松：廣州放开全市120平以上商品住房購房資格（1.27）；北京放开通州區限購（2.6），2套房京籍家庭可在五環外新購1套房（4.30）；深圳放开福田、南山、羅湖、新安\西鄉街道以外的限購（5.6）。

6、住宅租賃投資的收益率≈租售比-住宅持有稅費成本%-年化折舊攤銷比例+資產增值收益率。此處假定後三項變化不大的情況下，僅用租售比代替分析住宅租賃投資的收益率。長期來看，住宅租金作爲租賃消費支出，租金水平將隨通脹增長，帶來住宅租賃投資收益的提升。

資本市場：利率下行空間收窄，股票趨穩關注紅利加

5月17日地產相關政策公布後，境內股票資產表現好於債券。截至下午收盤，上證指數上漲1.01%，滬深300上漲1.03%，10年期國債利率走平。

展望未來，預計地產政策的積極變化有利於風險偏好保持穩定，甚至能刺激市場有回升的預期，這可能使得股票大盤表現趨穩，債券利率下行的空間收窄。分資產來看：

一、固收市場：債券利率下行空間或收窄，債券產品淨值震蕩爲主

短期而言，經濟數據企穩，外需偏強，目前地產政策落地提振市場預期，基本面信號不支持利率大幅下行。考慮到地產政策落地，到地產鏈條出現好轉，還需要一定的時間，因此市場可能會進入到等待和觀察階段。期間，債券利率估計以低位震蕩爲主，中途有小幅多次的波動。這主要是考慮到債券供給規模上升的影響，5月17日起，第一批特別國債开始發行，未來會持續7個月至11月底。由於此次特別國債發行節奏偏緩，短期對利率的影響不大。中期而言，隨着債券供給進一步上升，流動性和債券利率仍有波動可能。

後需關注地產鏈是否出現企穩信號。經過一段時間後，在多項政策的積累托舉下，一旦去庫存政策效果較好，量價出現邊際回升，則利率的下行空間會被封住，轉爲震蕩或小幅回升的走勢。

曲线形態方面，考慮到銀行間流動性整體上會保持合理充裕，因此中短債利率會比較平穩。而長債方面，隨着超長期國債的發行，長期國債的利率壓力會偏大，更有可能小幅上行。

基於上述判斷，固收產品淨值短期震蕩爲主，波動較前期會有上升。在產品配置上，一方面短債類產品仍是較好選擇，例如公募短債基金、期限匹配理財，目前期限匹配理財久期較短；另一方面也可以階段性增加防御，在短久期的基礎上，關注成本法計價資產佔比高的產品，例如類成本法或含優先股等積極策略的理財，降低產品淨值波動。

二、A股市場：三個判斷

一是股價已然反映了政策變化。本次地產政策組合中，降低首付比例等措施超市場預期，其信號意義大於實際影響；而政府收儲等措施符合市場預期，對新房銷售的改善和地產公司風險的化解起到了積極作用。實際上，股價自4月25日起就已开始反映地產政策的變化，市場博弈4月末中央政治局會議可能出台地產放松政策。此後，地產行業股票持續上漲，至5月17日累計漲幅達到30%。家居和建材等地產鏈股票也隨之大幅上漲，滬深300指數創下年內新高。

二是股價已然反映了全年業績增長。此次地產政策將有助於地產銷售和投資降幅的收窄，但要徹底扭轉持續三年的下行趨勢仍有難度。地產鏈業績基本面的改善不會一蹴而就，投資者對相關行業股價的漲幅要有合理預期。在政策推動下，名義經濟增速和A股業績增速有望改善，全年增速可能在5%左右，上證指數3200點已基本反映全年業績增長預期。未來估值的進一步擴張需要更多利好政策的累加以及政策效果的切實體現。

三是地產政策不改變“紅利加”策略。順周期板塊在經濟強勢時有超額收益，而紅利板塊在經濟偏弱時有超額收益。當前經濟剛走出悲觀預期不久，正處於緩慢修復的過程中。我們認爲，反映弱周期的紅利低波方向仍可關注，同時反映經濟溫和修復的消費紅利也可關注。

（作者：劉東亮 柏禹含 石武斌 蘇暢）

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