工程機械板塊在年後持續上漲，2月6日市場反彈以來至4月15日，工程機械指數累計上漲了近30%。個股方面，中聯重科、安徽合力從23年底至今累計上漲近50%，山推股份等股漲超70%。

今天工程機械板塊大跌8%，是見頂還是牛回頭？工程機械行業上漲的邏輯是什么，誰是行業龍頭？今天接着梳理下工程機械板塊。

一、了解工程機械行業

工程機械，是裝備工業的重要組成部分，指所有涉及土石方施工工程、路面建設與養護等綜合性機械化施工工程所必需用到的機械裝備。

1.行業特點：

（1）我國是工程機械制造大國，市場規模佔比位於第二位。未來帶動工程機械需求主要依靠更新需求和出口需求兩方面。

（2）在各細分種類工程機械當中，挖掘機械均爲工程機械中價值量和銷量最大的門類。

（3）行業集中度較高，以挖掘機爲例，三一、徐工、卡特彼勒三大品牌爲代表。

（4）行業政策性強，容易受到國家政策影響。具有周期性，無明顯區域性。

（5）進入壁壘有：生產許可、規模、技術、資金以及品牌等壁壘。

2.行業空間和競爭格局

2023年全球工程機械市場空間約萬億元人民幣。2022年按銷量劃分北美佔比27%是第一大市場，第二大市場中國佔比19%，第三大市場歐洲佔比18%，第四和第五大市場日本、印度分別佔比6%，其他市場佔比24%。

根據Technavio，2022年工程機械市場（包括建築設備+礦山設備）中，土方機械佔比56.3%，起重機械佔比16.7%，混凝土及道路機械佔比14.3%，其他12.7%。

2022年全球工程機械行業市佔率前三的龍頭公司爲：卡特彼勒、小松、徐工機械，三一重工排名第五。

3.行業周期

工程機械正常一個上升周期和下降周期都是五年，目前處於2021年5月开始的下降周期中。

具體看，挖掘機是五年一周期，其他工程機械周期時間均超過5年。2021年下半年進入周期下行其實已經相比過去歷史提前了不少，原因有兩個：一是當時大放水通脹快速擡升導致鋼鐵價格漲了幾倍，以至於制造商成本大幅度上漲，二是房地產持續收縮。

國內挖機銷量已連續3年下滑，2023年銷量9萬台、從2020年銷量高點29.29萬台下滑了69.3%。參考上一輪從行業下行的時間維度和幅度看，目前可能已經處於周期拐點。

從業績角度看，2023年工程機械龍頭營收增速普遍改善，具體來看，三一、徐工、中聯、柳工的2023年前三季度營收同比增速分別爲：-5.1%、-4.6%、+15.9%、+5.4%，中聯重科表現最好。

4.政策扶持：進入逐步落地階段

國務院印發了《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》。明確針對工業母機、農機、工程機械、電動自行車等生產設備整體處於中低水平的行業，加快淘汰落後低效設備、超期服役老舊設備。針對航空、光伏、動力電池、生物發酵等生產設備整體處於中高水平的行業，鼓勵企業更新一批高技術、高效率、高可靠性的先進設備。

4月13日，《廣東省推動大規模設備更新和消費品以舊換新的實施方案》掛網，另外還有有多個省份出台了大規模設備更新配套政策。大規模設備更新將進入逐步落地階段。

在大規模設備更新政策刺激和新質生產力發展要求下，2024年傳統工程機械板塊有望迎來築底反彈。

二、A股工程機械行業分析

通過《萬能表》我們能很容易看出，徐工機械、三一重工、中聯重科爲第一梯隊公司，其中，徐工和三一前兩年營收曾經突破千億規模，三一高峰時的利潤達到150億，中聯營收雖然只有500億左右，但最高利潤比肩徐工。柳工、安徽合力、杭叉集團爲第二梯隊公司，營收百億級別，利潤數億級別。另外，浙江鼎力，恆力液壓屬於細分領域龍頭。

行業估值

再看看行業估值情況，2023年底的估值基本回到了上一輪行業周期低谷時的水平。經過2024年春節後的連續上漲，目前處在歷史估值中等位置，市盈率23.5、市淨率1.90。

三、核心個股分析

1.徐工機械：全球前三強

公司歷史業績呈現周期起伏特徵，2011年利潤33.79億較2008年增長兩倍多，2015年周期谷底利潤僅0.57億，2021年利潤又達到82億。2023年前三季度利潤爲48億。

從風險角度看，經營活動現金流三年總和 16.28%，數據一般；公司無商譽、無大股東質押，無高管大股東減持。公司風險指標整體良好，無大風險。

經營層面看，營業收入三年平均增長速度：15.4%；扣非淨利潤三年平均增長速度：7.7%，成長性表現一般。

最後看估值情況，滾動市盈率16.8倍，市淨率1.35倍，當前市盈率(TTM)、市淨率(LF)均處於歷史平均:中高位區。

小結：

徐工創造了“全球第一吊”“神州第一挖”等100多項國產首台套重大裝備，2022年全球工程機械市場份額排第三，國內第一，2022年完成整體上市，成爲行業中產品品種最多元化、最齊全的公司。作爲行業大哥，肯定不會缺席周期回暖，確定性高。

2.三一重工：挖掘機全球銷量第一

公司歷史業績呈現典型的周期股特徵，可以清晰的看出兩個周期變化。

從風險角度看，經營活動現金流三年總和 22%，數據一般；公司商譽0.07%，影響可以忽略。無大股東質押；近一年高管大股東持股變動：-0.01%，比例不大。公司風險指標整體良好，無大風險。

經營層面看，營業收入三年平均增長速度：-1.83%；扣非淨利潤三年平均增長速度：16.78%，利潤端的改善更明顯。

最後看估值情況，滾動市盈率26.2倍，市淨率1.82倍，當前市盈率(TTM)處於歷史平均:中高位區；市淨率(LF)處於歷史平均:低位區。

小結：

公司是具備全球競爭力的龍頭，在挖掘機領域全球銷量第一，2022年國內市佔率32%，比徐工機械、卡特彼勒分別高10pct、22pct，龍頭地位穩固。

按挖掘機8年使用壽命，2025年左右我國挖掘機行業有望迎來新一輪存量替換周期。從出海角度看，三一重工全球份額僅7%，對比卡特彼勒、小松等龍頭，完全有在海外市場再造一個三一的空間。

3.中聯重科

公司歷史業績同樣是雙峰形態，但最近一個周期高點並沒有突破上一個周期的高點。

從風險角度看，經營活動現金流三年總和 13.5%，數據較差；公司商譽4.94%，佔比小，可以忽略。無大股東質押，無高管大股東減持。公司風險點在於現金流，現金流是公司血脈，數據差代表公司的持續運營能力不佳。

經營層面看，營業收入三年平均增長速度：-1.2%；扣非淨利潤三年平均增長速度：-17.3%。2023年逐季度改善，其中4季度增速達到370%。

最後看估值情況，滾動市盈率20.3倍，市淨率1.26倍，當前市盈率(TTM)、市淨率(LF)均處於歷史平均:高位區。

小結：

混凝土機械、工程起重機械、建築起重機械是公司三大傳統優勢產業。混凝土機械長臂架泵車、攪拌站市場份額行業第一；工程起重機25噸以上汽車起重機銷量行業第一，500噸及以上履帶起重機位居行業第一；建築起重機械銷售規模穩居全球第一。

公司2023年4季度業績改善最快，股價上漲也最多。

4.安徽合力：叉車龍頭

2015~2016年行業低點之後業績穩步增長，最近兩年增長加快。2023年銷量市佔率約24.9%，銷量電動化率超57%，繼續維持行業龍頭地位。

從風險角度看，經營活動現金流三年總和 19%，數據一般；公司商譽0.78%，可以忽略。無大股東質押，無高管大股東減持。公司風險指標整體良好，無大風險。

經營層面看，營業收入三年平均增長速度：13.5%；扣非淨利潤三年平均增長速度：22.8%，成長性表現不錯。

最後看估值情況，滾動市盈率11.79倍，市淨率2.11倍，當前市盈率(TTM)處於歷史平均:中低位區；市淨率(LF)處於歷史平均:高位區。

5.杭叉集團：高成長叉車龍頭

公司上市以來業績穩定增長，利潤7年復合增長率達到22.8%。

從風險角度看，經營活動現金流三年總和 10.5%，數據較差；公司商譽0.04%，可以忽略。無大股東質押，高管大股東減持比例不高。風險點在於現金流，現金流是公司血脈，數據差代表持續運營能力不佳。

經營層面看，營業收入三年平均增長速度：15.73%；扣非淨利潤三年平均增長速度：30%，成長性不錯。

最後看估值情況，滾動市盈率16.59倍，市淨率3.13倍，當前市盈率(TTM)、市淨率(LF)均處於歷史平均:中高位區。

小結：

叉車爲核心物料搬運工具，應用場景廣，周期性顯著低於傳統工程機械，行業2018-2022年銷量復合增速15%。鋰電化、全球化爲國產叉車兩大發展趨勢。公司進入鋰電化、全球化和後市場業務布局的紅利兌現期，業績高速增長。

6.浙江鼎力：高空作業平台龍頭

公司是高空作業平台龍頭，2022年位列全球高機制造企業第五名。

歷史業績穩步增長，2018-2022年營收CAGR爲33.63%，歸母淨利潤CAGR爲27.19%。

從風險角度看，經營活動現金流三年總和 45.14%，難得的優秀數據；公司無商譽、無大股東質押，無高管大股東減持。公司風險指標整體良好，無大風險。三年ROE保持在20%附近，達到優秀公司標准。

經營層面看，營業收入三年平均增長速度：21%；扣非淨利潤三年平均增長速度：29%，成長性優秀。

最後看估值情況，滾動市盈率17.33倍，市淨率3.58倍，當前市盈率(TTM)、市淨率(LF)均處於歷史平均:低位區。

小結：

高空作業平台應用領域廣泛，相較於傳統工程機械，周期性相對較弱；國內市場起步較晚，2021年中國人均萬人保有量爲2.33台，僅約爲歐洲的1/4，僅爲美國的約1/10，增長潛力大。

7.恆立液壓：液壓件進口替代

公司的挖掘機專用油缸產品市場佔有率達50%以上。2016到2021年利潤復合增長率達47.8%。

從風險角度看，經營活動現金流三年總和 94%，也是難得的優秀現金流數據；公司商譽可忽略、無大股東質押，無高管大股東減持。公司風險指標整體良好，無大風險。三年ROE保持在20%附近，達到優秀公司標准。

經營層面看，營業收入三年平均增長速度：10%；扣非淨利潤三年平均增長速度：11.2%，成長性一般。

最後看估值情況，滾動市盈率28.64倍，市淨率4.94倍，當前市盈率(TTM)處於歷史平均:低位區；市淨率(LF)處於歷史平均:中低位區。

小結：

中國是全球最大液壓件市場，佔比達36%，市場規模超千億元。對比全球百年液壓巨頭力士樂、派克、KYB和川崎，恆立液壓的研發投入、毛利率和淨利率並不差。對標外資龍頭公司產期仍有3-5倍的成長空間。短期看，伴隨國內挖掘機周期觸底，公司2024年業績有望迎來向上拐點。

總結

最後做個簡單的總結，工程機械行業目前受益於國家大規模政策設備更新政策，疊加行業周期拐點機會，目前行業整體板塊估值位於歷史底部回升階段。

工程機械行業處於市場集中度進一步提升，國產替代持續加速階段。個股方面，徐工機械全球排名第三，2022年還完成了整體上市，作爲行業大哥具有高確定性。

三一重工的挖掘機處於全球絕對領先地位，領先的全球布局有望推動公司在海外市場再造一個三一重工。

中聯重科在混凝土機械等方面競爭優勢明顯，2023年外銷翻倍式增長，業績改善最明顯。

杭叉集團、安徽合力是國產叉車雙龍頭，2022年全球收入份額20%，其中國內52%，海外8%。

叉車周期性弱，國內市場約400億元，而海外市場達到1200億，空間廣闊，目前進入鋰電化、全球化和後市場業務布局的紅利兌現期。

高空作業平台應用領域廣泛，周期性相對較弱；國內市場起步較晚，增長潛力大。浙江鼎力作爲高空作業平台龍頭，成長性優秀，估值處於底部區域。

恆立液壓深度綁定國內外頭部主機廠，佔國內挖掘機液壓件市場半壁江山，未來還可以向大型高端設備、農機、海工等領域拓展。公司研發和毛利率等指標不比國際巨頭差，還有數倍成長空間，目前估值還處於較低位置。

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