作者：招商銀行研究院 紐約分行

3月美國通脹超預期反彈。CPI同比增速3.5%（市場預期3.4%），環比增速0.4%（市場預期0.3%）；核心CPI同比增速3.8%（市場預期3.7%），環比增速0.4%（市場預期0.3%）。

圖1：“再通脹”風險持續發酵

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

在經濟持續強勁、勞動力市場走強的大背景下，美國通脹反彈如期而至，市場年中降息的預期宣告落空。事實上，即使美聯儲維持現行利率水平不變，美國通脹也未必能夠回歸2%。前瞻地看，美國通脹或於3%上方高位震蕩，美聯儲政策轉向將面臨“硬約束”。

一、能源＆食品：回到均衡

能源通脹回升轉正，食品通脹邊際止跌，非核心通脹不再是去通脹的邊際貢獻項。在降息預期和地緣衝突的雙重催化下，國際油價持續上行，驅動能源通脹回升轉正，3月能源通脹錄得2.1%。與此同時，食品通脹自2022年9月以來首次止跌，3月讀數持平2月（2.2%）。

圖2：服務分項環比動能邊際走強

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

圖3：能源通脹讀數轉正

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

圖4：食品通脹邊際止跌

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

二、核心商品：繼續下探

在供需因素的共同作用下，核心商品通脹繼續下探，3月錄得-0.7%，環比增速錄得-0.2%。供給方面，以汽車爲首的耐用品處於一輪全球價格战中，受此影響二手車價格環比大跌1.1%，新車價格環比下跌0.2%，娛樂商品價格下跌0.5%。需求方面，不同於服務消費的持續走強，疫情以來超調增長的商品消費已經走弱，進一步強化了“弱商品、強服務”的通脹格局。與出行需求強相關的衣着價格環比增長0.7%，連續2個月環比高增，與其他商品分項走勢背離。

圖5：商品通脹繼續下探

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

圖6：商品與服務消費發生分化

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

三、核心服務：粘性增強

住房服務依然堅挺，非房服務高位反彈，核心服務通脹粘性進一步增強。3月美國核心服務通脹升至5.4%，其中非房服務通脹反彈至5.0%，住房服務通脹回落至5.7%。從環比看，核心服務價格上漲0.5%，其中住房服務價格上漲0.4%，非房服務價格上漲0.7%，指向服務通脹粘性仍然兼具高度和廣度。從動能來源看，服務通脹粘性同樣是供需兩端共同作用的結果。供給端受到住房和勞動力供給的雙重制約，需求端則受到服務消費高增的持續支撐。

圖7：服務通脹於5%上方止跌轉漲

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

圖8：服務通脹強於名義薪資增速

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

四、市場：降息預期繼續收斂

通脹粘性再超預期，今日市場被“鷹派”定價全面主導。美元隔夜利率曲线（OIS）暗示美聯儲年內降息幅度進一步收窄至43bp（不到2次），首次降息時點推遲到今年9月之後。美國國債收益率各期限繼上周五公布非農就業報告收盤於自11月以來新高後，今日大幅跳升再創今年收盤新高。2年期上漲23bp至4.97%，5年期上漲23bp至4.60%，10年期上漲18bp至4.54%，30年期上漲13bp至4.62%。國債收益率曲线前端倒掛擴大（2s10s曲线：-4.9bp），收益率曲线中遠端大幅趨平（5s30s曲线：-10.4bp）。美元大幅走強。美元指數上漲1%至105.180，收盤於自去年11月以來新高，美元兌換離岸人民幣匯率維持在7.26。美股三大指數全面收跌。標普500指數收跌0.95%，納斯達克指數收跌0.84%，道瓊斯指數收跌1.09%。

境外美元流動性相對寬松。根據今日境外銀行間美元拆借加權成交利率，隔夜5.35%左右，1w5.45%，1m5.55%，3m5.65%，6m5.70%。

五、前瞻：年內美聯儲政策或難轉向

在經濟增長持續高於潛在增速、勞動力市場持續供不應求、通脹水平難以回歸2%的大背景下，市場對美聯儲年中降息的預期已經基本宣告落空。前瞻地看，美國通脹或於3%上方高位震蕩，年內美聯儲政策或難轉向。

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