原材料儲量收縮，疊加下遊去庫存，引發本輪鈦白粉價格上行。

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作者 | 蕭瑟 編輯 | 小白

年後鈦白粉行業熱度又起。 2月20日，鈦白粉行業的龍頭龍佰集團（002601.SZ）向客戶發布調價函，宣布從2月20日起對國內、國際客戶的每噸售價分別上調500元人民幣、100美元。 （來源：生意社） 無獨有偶，隨後中核鈦白（002145.SZ）、安納達（002136.SZ）、金浦鈦業（000545.SZ）等主營鈦白粉的上市公司，均發布公告稱將上調其各型號鈦白粉產品的售價。 （來源：各公司公告） 此次集體價格上調在2024年已是第二次發生，早在一個月前，鈦白粉行業已有一輪集體漲價。 龍佰集團曾於1月19日將國內每噸鈦白粉售價上調700元人民幣、國外售價上調100美元，同日中核鈦白、惠雲鈦業（300891.SZ）等也紛紛宣布上調產品價格。 （來源：生意社） 2024年兩月兩漲，其原因何在呢？ 成本居高不下，庫存逐漸出清 鈦白粉即二氧化鈦（TiO2）的商品名，是一種性能優異的白色顏料，廣泛應用於塗料、塑料、造紙、印刷油墨、橡膠等與國民經濟息息相關的用途，因此被稱爲“經濟發展的晴雨表”。 從其下遊應用來看，2022年塗料行業仍是最大的應用領域，佔據了近60%的需求，此外塑料、造紙行業也有23%、10%的應用比例。 （來源：百川盈孚，制圖） 近年來鈦白粉的價格可謂是大起大落。 以市場主流的金紅石型爲例，先是自2020年下半年起飛速增長，至2021年中每噸價格突破20,000元，此後這一高價維持至2022年中，隨後又回落至15,000元附近並保持至今。

2022年，金紅石型鈦白粉產量佔中國鈦白粉總產量的近九成。

（來源：百川盈孚） 鈦白粉價格的變動是成本因素和供需因素共同作用下的結果。 對於2020年的價格上漲，其原因一方面來自成本端的推動，受到全球鈦礦儲量收縮的影響，核心原材料鈦精礦的價格亦有大幅上漲，構成了鈦白粉價格上漲的基礎。 （來源：美國地質勘探局） 另一方面在於疫情影響下國內鈦白粉及鈦礦开工率下滑、訂單延後，造成短期內市場需求激增、供需失衡，進而拉動市場價格。 隨着後續生產陸續恢復，以及2022年國內產能的增長，下遊庫存急劇攀升，行業步入去庫存周期，價格亦隨之回落。

據百川盈孚統計，2022年國內鈦白粉總產能爲470萬噸，較2021年增加50萬噸。

（來源：信達證券研究所） 隨後自2023年下半年起至今，下遊陸續出清，庫存量較年中已有下滑。 再來看成本端，與鈦白粉不同的是，鈦精礦的市場價格自2020年的大幅增長後一直維持高位，風雲君推測其原因與2022年全球及國內鈦礦儲量進一步下行相關。 （來源：國海證券研究所） 原材料儲量收縮，疊加下遊去庫存的持續推進，引發了本輪鈦白粉價格的上行。 龍頭受益多元化，業績展現韌性 說到鈦白粉，不得不提的就是行業內的絕對龍頭——龍佰集團，風雲君曾在2021年對其進行過深入研究，感興趣的朋友可以復習一下。 （來源：） 當前龍佰集團的核心主業仍是鈦白粉，但2022年其營收佔比約爲67.1%，較2019年少了近10個百分點。 2020-2023上半年間，龍佰集團在收入端仍保持着穩定的增速，2021、2022年總營收分別爲206.17億、241.55億元，分別同比增長45.6%、17.2%。 進入2023年後，前三季度營收增長12.3%，增速逐年放緩。 （來源：） 但相比於同行，在下遊庫存高企的情況下，龍佰集團在2023年能實現增長已實屬不易。

2023年前三季度，排在國內第二的中核鈦白營業收入同比下滑12%。

在利潤端，受益於鈦白粉價格大漲，2021年其歸母淨利潤爲46.76億元，同比增幅高達104.3%。 但隨後也出現了連續的下滑，2022年全年、2023年前三季度的歸母淨利潤分別爲34.19億、21.42億元，同比降幅分別爲26.9%、32.5%。 （來源：） 利潤下滑的原因自然是成本高企、售價下滑背景下，產品毛利率的收窄。2023年前三季度，龍佰集團整體毛利率爲26.4%，較2021年降低了約15.5個百分點。 受此影響，2021年至2023年前三季度其淨利率自22.7%下滑至10.6%，盈利能力大幅削弱。 （來源：） 但與中核鈦白相比，龍佰集團在利潤端也展現出了更強的韌性。

2022年、2023年前三季度，中核鈦白歸母淨利潤降幅分別爲47.1%、45.8%，2023年前三季度毛利率較2021年的降幅爲20.1%，均高於龍佰集團。

這要得益於龍佰集團對“鈦精礦—氯化鈦渣—氯化法鈦白粉—海綿鈦—鈦合金”產業鏈的拓展，海綿鈦業務的快速發展抵消了小部分主業景氣度下行的影響。 （來源：民生證券研究院） 2020-2022年，其海綿鈦產品銷售增長迅速，2022年已能夠實現21.34億的收入。 期間海綿鈦的毛利率也在不斷攀升，2020-2022年間自11.9%增長至28.5%，2023年上半年進一步來到31.6%，帶動該產品的毛利佔比提升至10.3%。 （制圖：） 至2023年年中，龍佰集團已擁有5萬噸的海綿鈦年產能，位居全球第一位。 在產能大增、產銷兩旺的背景下，近期鈦白粉價格的上漲，將有利於龍佰集團利潤端的改善。

以2023年上半年鈦白粉單噸收入1.52萬元的價格測算，2024年以來的兩輪價格上漲幅度合計約爲8%。

鈦白粉產能升至全球第一，高分紅顯得勉爲其難 綜上所述，近年來龍佰集團利潤下滑的症結在於價格端。從量的角度來看，龍佰集團在2020-2022年間產銷量均在持續增長。 2024年元旦致辭中，董事長和奔流透露，2023年龍佰集團的鈦白粉產銷分別實現20%的增長。 （制圖：） 產能方面，至2023年龍佰集團旗下鈦白粉年產能已高達151萬噸，佔據國內總產能的三成以上，規模超越科慕（Chemours）和特諾（Tronox）來到全球第一。

2022年爲龍佰集團產能密集投放的年份，當年實現共計50萬噸的增量。

（來源：東北證券研究所） 產能大舉擴張支撐起產量的同時，大量的資本开支也拖累了龍佰集團的現金流，2022年其自由現金流淨流出約15億，與此前年份的大幅流入形成鮮明對比。 （制圖：） 然而2022年龍佰集團的股利分配率高達83.6%，全年現金分紅合計金額高達28.59億元，創下歷史新高。進入2023年後，龍佰集團又分了21.49億元。 但客觀來說，龍佰集團並不具備高分紅的條件，除了上文提到的利潤下滑、自由現金流轉負之外，龍佰集團的有息負債也有顯著提升。 2021年末至2023年中，其資產負債率自54.1%提升至58.6%，有息負債率自21.7%上行至31.7%，有約10個百分點的增幅。 從絕對值來看，有息負債的增長主要來自長期借款的增加，同期內自37.99億飆升至123.28億，翻了三倍有余；短期借款（含一年內到期的長期借款）亦有增長，自59.89億增長至77.43億。 （來源：） 此時再看2023年6月末的貨幣資金82億，就沒有這么樂觀了。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公衆公司屬性、以上市公司根據其法定義務公开披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）爲核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其准確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。

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